פוזיציית שקלי – צמוד:

בטווח הקצר: מדד נובמבר (שיפורסם ב- 15/12) צפוי להערכתנו לסמן את סופו של גל עליות המחירים של החצי שנה האחרונה כשיעלה רק ב-0.2%. סעיף הדיור, הבעייתי, שהפתיע בירידה בחודש אוקטובר, צפוי להערכתנו לרסן גם את מדד נובמבר (אחרית הימים?). כעת, לאחר פרסום מדד אוקטובר, אנו משנים את המלצתנו אל האפיק השקלי (הלא צמוד) כשתחזיותינו הם לאינפלציה נמוכה בחודשים הקרובים מזו הצפויה ע"י קונצנזוס החזאים (מדדי נוב'-מרץ 2011 סה"כ- 10 נ.ב). ביחס למגולם בשוק, אג"ח צמודה 5480, שנפדית באוג' 2011 מגלמת בשוק אינפלציה מצטברת של 2.3% (עד יולי 2011) שגבוהה מתחזיתנו לעליה של 1.7% (מתוכה 0.4% פרמיית סיכון אינפלציוני). ל-12 החודשים הבאים (כולל מדד אוקטובר) אנו צופים סה"כ אינפלציה של 2.2% (מתוכה 0.4% פרמיית סיכון אינפלציוני) כבשוק הצפי הוא לאינפלציה של כ- 2.9%. כלומר, גם לטווחים הקצרים הרחוקים יותר העדפה לאפיק השקלי.

הטווח הבינוני-ארוך: באופן כללי, יכולת המודלים להעריך טווחים אלה נמוכה ולכן בשגרה סביר שהציפיות הארוכות יתכנסו למרכז יעד בנק ישראל (2%) + שקלול של סיכוני אינפלציה ודפלציה. נכון להיום אנו רואים את סיכוני האינפלציה משמעותיים יותר. בניהם: השפעת המדיניות המוניטרית המרחיבה (ריבית ריאלית שלילית), עליות במחירי הסחורות והדיור (למרות הירידה האחרונה בשניהם), חשש מהעלאת מיסוי והשפעות לחצי הביקוש של ההתאוששות הכלכלית. אנו מעריכים שלחצים אלה מצדיקים פרמיות סיכון, אך נמוכות מאלה שדורש כיום שוק ההון. בנוסף, אנו מעריכים כי העלאת ריבית בנק ישראל תהיה בקצב מהיר מעט יותר מהמגולם, מה שעלול לפגוע בעיקר באפיק הצמוד ולכן תומך גם הוא באפיק השקלי.



טווח השקעה (על העקום)

התשואות באג"ח הארוכות טיפסו בשבועיים האחרונים, מה שהביא לעליית שיפוע העקום (פער בין תשואות לשנתיים ולעשר שנים) מרמה של 1.65% ל-1.89%. השיפוע אומנם גבוה היסטורית אך אינו נמצא ברמה שהצביעה בעבר על עדיפות מיוחדת לחלקים הארוכים. מה גם, שחזרה מסוימת להתמתנות השיפוע כבר מגולמת ולכן לא תספק בהכרח רווחי הון עודפים ובמיוחד שהתלילות כיום נובעת מתשואות נמוכות חריגות בקצרים.

במקביל, גובר הסיכון לעליית תשואות בארוכים בארה"ב ובאירופה, מגמה שהחלה ועשויה להימשך בזמן הקרוב, בין השאר על רקע נורת האזהרה מאירלנד והמשך פרסום נתוני מאקרו חיוביים התומכים בחזרה מוקדמת יותר להעלאת ריבית בארה"ב, אולי אפילו כבר בתחילת 2012 (מה שבא לידי ביטוי בחוזים העתידיים על ריבית הפד).

מול סיכון זה עומד המרווח הגדול אבסולוטית בין אג"ח ישראלי לאמריקאי, שאומנם אינו יכול להעיד על כיוונו העתידי, אך היסטורית נמצא בסבירות גבוהה יותר לצמצום. בשבוע האחרון המרווח ירד מ-1.74% ל-1.67%(ל-10 שנים), ותמכה בו הירידה היחסית בפרמיית הסיכון (cds) של ישראל.
חשש משקיעי האג"ח הוא עדיין ממעבר למניות (לאור המכפילים הנמוכים ועונת הדו"חות הטובה), חשש סביר, שהחל להתממש בשבוע האחרון.
לאור אלה אנו מעדיפים לקצר את מח"מ ההשקעה.

מקסום שארפ כיעד: היחס בין סטיות התקן לשנה בין ארוכות לקצרות עומד על יותר מפי 3.1 (בשקלי 0312- 1.1% לעומת 3.5% ב-0219). לכן, בהמשך סטיות תקן דומות ובהנחה של תשואה מעבר לחסרת סיכון בקצרים, הפרש התשואה בארוכים מריבית חסרת סיכון צריך להיות גבוה לפחות פי 3.1 מההפרש התשואה בקצרים מריבית חסרת סיכון. תשואה עודפת שלהערכתנו יהיה קשה להשיג.

קמירות העקום (הפער המקסימלי בין עקום התשואות לעקום הסינטטי, שהוא שילוב של אג"ח קצרות וארוכות) נמצאת במגמת עליה כללית אך גם גבוהה יחסית ולכן אנו ממליצים לפזר בטווחים הבינוניים את ההשקעה חצי על עקום סינטטי וחצי ישירות על עקום התשואות.



סיקור השוק בשבוע החולף

מדד ת"א 100 טיפס בשבוע החולף (כולל יום א') ב-2.7%, לעומת עליה של 0.1% במדד ה-S&P500.

בתחילת שבוע שעבר גבר חשש המשקיעים מהקשחת אשראי בסין, הקשחה שתקרר לא רק את כלכלתה אלא גם את כלכלת העולם, על רקע התרחבות החשש ליכולת החזר החוב של מדינות אירופה ובראשן אירלנד ובישראל המשך ירידות בשותפויות האנרגיה בעקבות המלצות ועדת ששינסקי להעלאת היטלי הרווח על נפט וגז. כמו כן, התגברה הביקורת בעולם על תוכנית הזרמות הכספים של הפד וגררה עליית תשואות באגרות החוב, בלטה העלייה בתשואה על אג"ח ל-30 שנה. לקראת סוף השבוע החלו להתגבר הערכות שאירלנד תקבל סיוע שדחפו בחזרה את השווקים למעלה, הערכות שהתממשו הבוקר כשאירלנד קיבלה סיוע של 100 מיליארד דולר מהאיחוד האירופאי. במקביל, המשיכו להתפרסם נתוני מאקרו טובים הן בעולם בניהם מדד מנהלי הרכש לאזור פילדלפיה ונתוני שוק העבודה בארה"ב, והן בישראל, בניהם נתוני התוצר לרבעון השלישי שעלה ב-3.8%.

תשואות האג"ח הארוכות בישראל עלו בשבוע החולף, בעיקר על רקע עליית התשואות בארה"ב.

אנו עדיין מעריכים כי שוק המניות אטרקטיבי משוק האג"ח.