הזרקור חוזר לאירופה, מכירת השמועות, ב-G20 אין הפתעות

סוף שבוע מעניין מהממוצע עבר על הפעילים בשוקי העולם. מפגש ראשיהן של 20 המדינות המתועשות לא תרם לעניין – הוא היה משמים, וחסר שורות תחתונות, בדיוק כפי שציפו ממנו. לעומת זאת, ההתפתחויות באירופה מהן התעלמו השווקים בחצי השנה האחרונה, מבצעות קאם-בק מרשים. גם היפוך המגמה במחיריהם של כל הנכסים שנופחות עד כה ע"י מהלך ההרחבה הכמותית האמריקאי, הגיע בדיוק בזמן. כמה זמן היינו יכולים להמשיך ולהתלהב מהמשך העליה במחירים של כל הנכסים, במקביל לירידה בשווי הדולר. הגיע הזמן לשינוי.

מפגש ה-20G: בורקסים ופוטו אופ, לא יותר
וגם לא ציפו מהם ליותר. איך אפשר להגיע להסכמות כאשר לכל אחת מהמשתתפות יש בעיות שונות, שבחלקן – הן מאשימות זו את זו?

לאירופאים – יש (שוב) בעיה של משבר חוב אפשרי על הראש
לאמריקאים - יש בעיה של דשדוש כלכלי (שבחלקו הם מאשימים את הסינים), שגרם להם לנפח מחירי נכסים
לסינים – יש בעיה של אינפליה שהוחרפה עקב ניפוח מחירי הנכסים להם אחראית ארה"ב

ארה"ב הגיעה למפגש בתקווה להפוך אותו ל-2G: סין מול כל העולם. היא היתה שמחה אם היתה מצליחה לייצר חזית נגד הסינים והמטבע המפוחת שלהם.
היא יכולה היתה לרשום לזכותה חצי הצלחה: זה באמת היה 2G, אבל זה היה ארה"ב מול כל העולם, שמתח ביקורת על צעד ההרחבה הכמותית.

הזרקור חוזר לאירופה
לפני חצי שנה עבר הזרקור מהבעיות בארה"ב לבעיות באירופה. חובות העתק של המדינות שם, החשש שמשבר החוב יהפוך למשבר פיננסי עקב ההחזקות הכבדות של אג"ח מדינה במאזני הבנקים האירופאים, ותוכניות הצנע, היו בראש כל דיווח על שוקי ההון בעולם.
ואז, בחצי השנה האחרונה, חזרנו לדבר במבטא אמריקאי, כאילו כל הבעיות באירופה נפתרו.

אז זהו, שהן ממש לא. פשוט השוק יכול להתמקד רק בבעיה אחת בכל עת נתונה.

לא הרבה התחדש באירופה בששת החודשים בהם לא היו על הבמה: מדינה אחר מדינה פרסמו תוכניות צנע מרחיקות לכת יותר (בריטניה, אירלנד) ומרחיקות לכת פחות (גרמניה, צרפת). מדינה אחר מדינה פרסמו נתוני ותחזיות צמיחה חלשים יותר (יוון, אירלנד) וחזקים מאוד (גרמניה).

הסימן הראשון לשינוי ניתן בשבוע שעבר (הרחבנו ביום ראשון שעבר), כאשר:
• אירלנד פרסמה תוכנית צנע קיצונית מאוד.
• התוכנית העלתה חשש שגם אם יצליחו – פוליטית – להעביר וליישם אותה, הרי שהתוכנית תגרום להדרדרות במצבה הכלכלי של המדינה.
• הגרמנים הודיעו שאירלנד מוזמנת לפנות לקרן הסיוע האירופאית (750 מיליארד אירו שתרמו אזרחי האיחוד האירופי וקרן המטבע הבינלאומית). אבל שלא הגיוני שרק משלמי המיסים המממנים את הקרן יישאו בנטל, אלא גם המשקיעים שהשקיעו באג"ח של אותה מדינה (כלומר, תספורת).
• בעקבות התרחשויות אלו, זינקו הפערים בין תשואות אג"ח ממשלות אירלנד ויוון לתשואות על אג"ח ממשלת גרמניה.

בסוף השבוע הזה גברו הלחצים על אירלנד לבקש את סיוע הקרן. אירלנד הודתה לפונים בנימוס וטענה שאין לה בעיות לממן את החוב בכוחות עצמה (זה נשמע יותר טוב כששמענו את זה בפעם הראשונה, בראשית שנה זו, במבטא יווני). יתירה מכך, האירים הדגישו שמצבם כל כך טוב, עד שאינם מתכוונים בכלל להגיע לשוק עד ראשית שנה הבאה.
ראשי האיחוד וראשי הקרן חושבים שצריך להתיחס לסיפור הזה כמו להורדת פלסתר, לעשות את זה פעם אחת ומהר, ולא לגרור את הסיפור עם אי הודאות שכרוך בו עוד חודשים.

גרמניה לקחה צעד אחד אחורה, בהשוואה לשבוע שעבר, ואמרה שתספורת – אם תהיה – תעשה רק לרוכשי אג"חים חדשים, ולא לקיימים.
יש הגיון בקביעה זו – הרי אם לא תהיה תספורת בשום מקרה (כפי שהבטיח יותר מפעם אחת טרישה, נגיד הבנק המרכזי האירופאי), אין שום הצדקה לפערי התשואות בין האגחים של המדינות השונות.

"קנה בשמועות, מכור בחדשות"
יום שישי היה היום הראשון לביצוע תוכנית ההרחבה הכמותית של האמריקאים, ובמהלכו נרכשו 7.2 מיליארד דולר באג"ח ממשלת ארה"ב. פרטי התוכנית ידועים לנו כבר שבוע וחצי, והציפיות לתוכנית התבשלו כבר חודשיים וחצי.
בחודשיים וחצי שבמהלכם גילם השוק את התוכנית (ועד להודעה הרשמית עליה לפני שבוע וחצי), עלה ה-S&P בכ-14% (ת"א 100 בכ-11% - נציין שמראשית השנה עלה המדד בפחות מ-8%), התשואות על איגרת אמריקאית לעשר שנים ירדו לפחות מ-2.5%, מחירי הסחורות עלו ב-17%, והדולר נחלש מול האירו ב-12% (6.5% מול השקל).
בשבוע וקצת שעבר מאז ישיבת הפד, החל השוק למכור את החדשות: המניות ירדו בכ-2%, התשואות עלו ל-2.76%, הסחורות ירדו ב-3%, והדולר התחזק מול האירו ב-4.5% (ב-3% מול השקל).
מהלך קלאסי.

חלק מהיפוכי הכיוון הללו הם טכניים/זמניים ונובעים ממימושים לאחר תנודות חדות של החודשיים האחרונים. לחלק אחר יש סיבה כלכלית ממנה אי אפשר להתעלם.

הדולר הפך כיוון והתחזק – גם בגלל שלמט"ח יש נטייה לעלות ולרדת בשיעורים דו ספרתיים בתוך חודשים בודדים, ולתקן באותה עוצמה מיד לאחר מכן. במקרה הזה, הבעיות שצצות מחדש באירופה, בהחלט עזרו.

מחירי האג"חים הפכו כיוון וירדו – אנו מעריכים שמדובר כאן בתיקון קצר טווח בלבד. אם אנו צודקים בתחזית המקרו כלכלית שלנו (צמיחה נמוכה בארה"ב ובאירופה; צמיחה סבירה בישראל), התשואות בארה"ב תישארנה באזור ה-2.5-3% גם שנה מהיום.

מחירי המניות הפכו כיוון וירדו – אין לנו כל יומרה לחזות שינויי כיוון ולתזמן תיקונים קצרי טווח. מחירי המניות היום אינם מאוד גבוהים, אבל בהינתן התחזית המקרו כלכלית שלנו, הם גם לא נמוכים.

מחירי הסחורות הפכו כיוון וירדו – במחירי סחורות המזון קיים אלמנט ריאלי של מזג אוויר לא נוח, ממנו אי אפשר להתעלם. בארבע כנפות תבל סבלו הגידולים מעונה חמה מדי או קרה מדי, יבשה מדי או רטובה מדי. אם זה היה הגורם היחידי לעליית המחירים, אפשר היה להתיחס אליו כאל מחזוריות קצרת טווח לא רלבנטית. אלא שכמו ב-2008, נראה שגם הפעם משקל הביקושים הפיננסיים הולך ועולה. במקרה כזה, מחירי הסחורות יכולים עוד לעלות באי אילו עשרות אחוזים לפני שיירדו בחדות.

מחירי הנכסים הריאליים לא מגיבים כל כך מהר – לא רק נכסים פיננסיים, גם מחירים של נכסים ריאליים (נדלן בעולם ויצירות אומנות, למשל) מושפעים מהתוכנית האמריקאית. ההבדל הוא רק בכך שבנכסים אלו התנודתיות קצרת הטווח נמוכה יותר.

2QE (ההרחבה הכמותית) - רק צער
אנחנו מוצאים עצמנו בשבועות האחרונים במחנה מאוד גדול, הומה וצפוף של כלכלנים ואנשי שוק הון, שמאמינים שלא זו בלבד ש-2QE לא יעבוד, אלא שהוא יגרום/גורם נזק. בסוף השבוע קיבלנו חיזוק להערכה זו ממספר כיוונים.

א. הבעיה אינה מחיר ההון
הרחבה כמותית אמורה להפחית את מחיר ההון ובכך להוביל לעליה בכמות המבוקשת והמוצעת לאשראי. אלא שכמו שלמדנו מנתוני הבנקים שפורסמו בשבוע שעבר, הבעיה אינה במחיר ההון.
למרות שפל של כל הזמנים בריבית על המשכנתאות, נרשמה ברבעונים האחרונים ירידה בביקוש למשכנתא. במקביל, דיווחו הבנקים על הקשחה בתנאי מתן המשכנתאות. גם בתנאי מתן האשראי למשקי הבית נרשמה ברבעון האחרון הרעה (למרות שבביקוש נרשם שיפור קל).
לא מחיר ההון הגבוה גורם למשקי הבית להיזהר בלקיחת אשראי; לא המרווח הנמוך גורם לבנקים להיזהר במתן אשראי. הבעיות הן במקום אחר לחלוטין: אי וודאות וחששות מפני דשדוש בצמיחה, מצד אחד, ורצון להוריד את המינוף (של משקי הבית, של הפירמות, של הבנקים) מצד שני.

הפחתת מחיר ההון מעבר לרמה מסוימת (אותה כבר עברנו) כמוה כ"דחיפה של חוט", מתארים זאת המבקרים.

ב. דולר חלש לא יעזור לארה"ב
טענה רווחת אחרת היא שבין אם הורדת מחיר ההון תעזור ובין אם לא, הרי שהדולר החלש יסייע לכלכלה האמריקאית. גם בכך אנו כופרים.
היצוא מהווה 11% בלבד מהתוצר האמריקאי (36% מהתוצר הישראלי). גם משקלו של היבוא לא מאוד גבוה (14%) – ככה זה במדינות שהן יבשת. מה שכן משמעותי זו ההשפעה של עליית מחירי הסחורות כתוצאה מהחלשות הדולר, על כיסו של הצרכן האמריקאי. כל מה שהם מרוויחים מגידול ביצוא וירידה ביבוא, מתקזז (ולמעלה מכך) ע"י עליה במחירי סחורות המזון והאנרגיה.

ב. הסינים נותנים קונטרה
לשיטתם של האמריקאים, 2QE יעודד את הצמיחה ויגביר את האינפלציה. הבעיה – כפי שהתגלתה במלוא עוזה בסוף השבוע הזה – היא שהאינפלציה שנוצרה היא דרך מחירי הנכסים והסחורות. זה נוח מאוד לאמריקאים שבוחנים את אינפלצית הליבה, ומתעלמים משינוי במחירי האנרגיה והמזון, זה ממש לא נוח למדינות כמו ישראל וסין, בהן התושבים אוכלים ונוסעים. ואומנם, בסוף שבוע שעבר פורסם מדד המחירים לצרכן בסין וגילה לעולם שהמחירים ב-12 החודשים שחלפו עלו שם ב-4.4%. לא שיעור היסטרי עבור סין, אבל גבוה מה-4% שחזו. התוצאה היתה התפתחות ציפיות שהסינים יעלו את הריבית פעם נוספת לאחר ההעלאה הראשונה שביצעו לפני שלושה שבועות (שהיתה הראשונה מאז 2007). הציפיות להעלאת ריבית בסין גררו ירידה חדה במחירי הסחורות (ותרמה לירידה במחירי המניות בסוף השבוע).

כלומר, האמריקאים מרחיבים כדי לעזור לכלכלתם (ודרכה – לעולם). אבל בתוך כך, הם גורמים לאינפלציה, שמחייבת את סין לקרר את המשק שלה (ודרכו – את העולם).

ועוד לא התחלנו לדבר על מלחמת המטבעות, שעלולה להפוך למלחמת סחר.

ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות