מדד אוקטובר (שיפורסם ב-15/11) צפוי להערכתנו לעלות ב-0.4%, בעיקר בשל המשך העלייה במחירי הירקות, עד אמצע החודש, המזון, הדלק והדיור. ממדד נובמבר ואילך אנו צופים התמתנות משמעותית בעליות המחירים, התמתנות שתמשך עד למרץ 2011
אמיר כהנוביץ | כלכלן מאקרו ושווקים גלובליים | כלל פיננסים ניהול נכסים ומחקר

פוזיציית שקלי – צמוד:

בטווח הקצר: מדד אוקטובר (שיפורסם ב-15/11) צפוי להערכתנו לעלות ב-0.4%, בעיקר בשל המשך העלייה במחירי הירקות, עד אמצע החודש, המזון, הדלק והדיור. ממדד נובמבר ואילך אנו צופים התמתנות משמעותית בעליות המחירים, התמתנות שתמשך עד למרץ 2011. אג"ח צמודה 5480, שנפדית באוג' 2011 מגלמת בשוק אינפלציה מצטברת של 2.6% (עד יולי 2011) אינפלציה גבוהה מתחזיתנו ל- 2.5% (מתוכה 0.4% רמיית סיכון אינפלציוני). לכן אנו מעדיפים ביחס אליה את מק"מ 911, אך מעדיפים להיחשף לאסטרטגיה זו רק לאחר פרסום מדד אוק', שצפוי להערכתנו, כאמור, להיות גבוה מהקונצנזוס. גם תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הבאים (כולל מדד אוקטובר) נמוכה מהמגולם בשוק ועומדת על- 2.7% (מתוכו 0.4% פרמיית סיכון אינפלציוני) כבשוק הצפי הוא ל- 3.1%, אך כאמור, מעדיפים את האפיק הצמוד עד לפחות לאחרי פרסום מדד אוק'.

הטווח הבינוני-ארוך: יכולת המודלים להעריך טווחים אלה נמוכה ולכן בשגרה סביר שהציפיות הארוכות יתכנסו למרכז יעד בנק ישראל (2%). לציפיות אלה אנו מוסיפים שקלול של סיכוני אינפלציה ודפלציה, ונכון להיום אנו רואים סיכוני אינפלציה משמעותיים יותר. בניהם: השפעת המדיניות המוניטרית המרחיבה (ריבית ריאלית שלילית), עליות במחירי הסחורות והדיור, חשש מהעלאת מיסוי והשפעות לחצי הביקוש של ההתאוששות הכלכלית. השוק דורש בארוכים פרמיית סיכון אינפלציונית גבוהה יותר של 1.1% (על מרכז יעד בנק ישראל) כלומר, ציפיות של 3.1%. אנו מעריכים כי גם זו פרמיה סבירה בהתחשב בסיכונים המתוארים לעיל. מלבד לציפיות אינפלציוניות נמוכות יותר אחרי מדד אוקטובר, אנו גם מעריכים כי קצב העלאות הריבית יהיה מהיר יותר מהמגולם, מה שיתמוך גם הוא באפיק השקלי.


טווח השקעה (על העקום)

התשואות לאורך חלקי העקום השקלי נותרו בשבוע החולף כמעט ללא שינוי, עם נטייה לירידות קלות בארוכים (טבלה בעמ' הבא). לכן, שיפוע העקום (פער בין תשואות לשנתיים ולעשר) ירד השבוע מ-1.79% ל-1.7%. השיפוע אומנם גבוה אך אינו מצביע על עדיפות היסטורית מיוחדת לחלקים הארוכים, מה גם שהמשך התמתנות השיפוע כבר מגולמת ולא תספק בהכרח רווחי הון עודפים. עם זאת, מכיוון שבארה"ב השיפוע תלול ברמה שכן העידה בעבר על יתרון קל לארוכים, ובנוסף קיימת נחישות של הפד להחזקת התשואות הארוכות למטה (כולל תוכנית הפד לרכישה אגרסיבית של אג"ח שצפויה להתפרסם השבוע), עשויות הארוכות בישראל ליהנות מהשפעה עקיפה זו. עוד תומכים בארוכים הם פוטנציאל המרווח הגדול בין האג"ח הישראלי לאמריקאי, שאף הצטמצם בשבוע האחרון מ-1.91% ל-1.7% (באג"ח ל-10 שנים), כשתמכה בכך ירידת פרמיית הסיכון היחסית של ישראל (CDS). חשש משקיעי האג"ח הוא ממעבר של משקיעים למניות (לאור המכפילים הנמוכים ועונת הדו"חות הטובה עד כה), חשש סביר, אך כנראה מוקדם. לסיכום אנחנו עדיין חיוביים על הטווחים הארוכים.

מקסום שארפ כיעד: היחס בין סטיות התקן לשנה בארוכות לקצרות עומד היום על יותר מפי 3.1 (בשקלי 0312- 1.1% לעומת 3.5% ב-0219). ולכן, עם המשך סטיות תקן כאלה ובהנחה של תשואה מעבר לחסרת סיכון בקצרים, ההפרש בתשואה בארוכים מריבית חסרת סיכון צריך להיות לפחות גבוה פי 3.1 מההפרש התשואה בקצרים מריבית חסרת סיכון.
קמירות העקום (הפער המקסימלי בין עקום התשואות לעקום הסינטטי, שבנוי משילוב של אג"ח קצרות וארוכות) נמצאת בתקופה האחרונה במגמת עליה, אף שבשבוע האחרון נותרה כמעט ללא שינוי על-0.34%. המגמה הארוכה עשויה להימשך ולכן נותנת עדיפות קלה לישיבה עקיפה על העקום הסינטטי.


סיקור השוק בשבוע החולף
מדד ת"א 100 השיל בשבוע החולף 0.15% מערכו, לעומת ירידה חדה יותר של ה-S&P500. עיקר הירידה הגיעה ביום שלישי, כשברקע נתונים מאכזבים בארה"ב, בניהם הזמנות מוצרי ברי-קיימא, ירידות חדות מהצפוי במחירי הבתים והתחזקות הדולר, שהעלתה חשש לשחיקת רווחי החברות האמריקאיות. אצלנו המסחר התנהל בהמשך להותרת ריבית בנק ישראל על כנה ולתקנותיו החדשות המגבילות מתן משכנתאות בריבית משתנה. ביום חמישי חזרו השווקים בת"א לעליות על רקע נתוני דרישות דמי אבטלה טובים מהצפוי בארה"ב. עוד מיתנו את הירידות השבועיות היו דו"חות החברות בארה"ב ובאירופה לרבעון השלישי שהמשיכו להיות טובים מהצפוי, כש-221 מתוך 270 החברות שפרסמו את דו"חותיהן ב-S&P500 הפתיעו לטובה. המשקיעים עדיין מחכים במתח להודעת הפד הצפויה ב-2/3 בנובמבר, בדבר גודל תוכנית רכישות האג"ח. הערכות נעות בין 1-2 טריליון דולר. האג"ח הממשלתיות נותרו השבוע, בדומה למניות, כמעט ללא שינוי (ראו טבלה וגרפים) ונעו בכיוון דומה עם המניות. אנו עדיין מעריכים כי שוק המניות אטרקטיבי משוק האג"ח ציפיות האינפלציה המגולמות בשוק האג"ח מול תחזיות:
ציפיות השוק לאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים עלו בשבוע האחרון מ-3% ל-3.1% (בשימוש בצמודות 5427 ו-5480 מול מק"מ 1011). העלייה בציפיות הגיעה על רקע אי העלאת ריבית ב"י, המשך עליית מחירי הסחורות, המשך ההתאוששות הכלכלית וירידת האמון בנחישות ב"י להילחם באינפלציה. ציפיות אלה גבוהות מתחזיתנו שלנו לאינפלציה, של 2.7% (מתוכן 0.4% פרמיית סיכונים אינפלציוניים). ב-12 החודשים הבאים אנו צופים שעיקר האינפלציה תגיע בעיקר ממדדי אוקטובר 2010 וממדדי אפריל עד אוגוסט 2011. לכן, לאחר פרסום מדד אוקטובר, עשויה להיות כדאיות שוב לחשיפת יתר לאפיק השקלי. גם בטווחים הארוכים ציפיות האינפלציה בשוק גבוהות (10 שנים-2.9%), מה שמעלה את השאלה: מה הסיכוי לאינפלציה גבוהה גם בעוד 9 שנים? רבים מאמינים שמדובר בעיוות שנובע מהירידה בהנפקות הצמודים או בשל ביקוש "בליית ברירה" לצמודים. אך אנו מעריכים שמדובר בפרמיית סיכון שהשוק דורש, כמונו, על החשש לאינפלציה חריגה באחת השנים הבאות, בין היתר על רקע הריבית הריאלית השלילית.