זרקור: ב.יאיר אגח 7

שלום חברים,

בהשראתו או לא לומר הרמת כפפה של פיראט הנני מציג את הניתוח ה"רציני" הראשון שלי (באתר ובכלל) של אג"ח.

חשוב לציין ש:

1. אין לי שום הכשרה בנושא פיננסי כלשהו.
2. אני מחזיק את הסדרה הזו ואגחים אחרים של ב.יאיר
3. כתבתי חלק מהטקסט הזה לפני כמה ימים, אבל עד שהספקתי לסיים אותו האגח המדובר עלה ש3 אחוז (לא בגללי) אז אולי כדאי לתפוס אותו נמוך יותר.
4. רציתי לצרף את השקיף של האגח, את הדוח השנתי 2011 ואת הדוח האחרון רבעון 2 2012 אבל משום מה, הם גדולים על מגבלות הפורום (כן גם אחרי זיפ) אז נא לחפש אותם במאיה...

הנה זה מתחיל.

ב.יאיר חברה קבלנית יזמית ירושלמית.



יש לה מספר סדרות אגח.

2,4,9 קשורות לקניון (המצליח ללא ציניות) בפסגת זאב. אפשר לקרא עליהן קצת כאן

3 פודה עוד כמה ימים ולא רלוונטית

8,10 הן נושא לפוסט אחר (יש גם בטחונות אבל לא נכנסתי לפרטים לגביהן)


כאן אנסה להבין מה קורה 7. איתה התחלתי וזה יצא די ארוך.


סדרה 7: מחמ שנה פדיון 3 שנים, 3 תשלומים.


המחמ קצר, הריבית אטרקטיבית לדעתי (לפני כמה ימים היא היתה, עכשיו היא סבירה)

אז מה שנשאר זה לבדוק את הסיכון. תזרים וכו' זה קצת מעל הראש שלי אז אני פונה לדברים פשוטים יותר לטעמי הבטחונות:



התחלתי מביזפורטל (ימח שמם דרך אגב) "

החברה תשעבד בשעבוד קבוע ראשון בדרגה על כל זכויות החברה בחשבון העודפים ובכספים שהחברה תהיה זכאית לקבל כעודפים מפרויקט המגורים - משכנות האומה – מתחם 2"

שלב 1:

מה זה אומר העודפים האלו. אז מסתבר שיש שתי הגדרות: 1. הרווחים מהפרויקט. 2. ההון העצמי שהושקע בפרויקט על ידי חברה+רווחים

הסתכלתי בתשקיף (קובץ מצורף) ושם כתוב (עמוד 6):

"עודפים" - כל זכויות החברה בחשבון הליווי הנובעות מפרוייקט

המגורים, לרבות הכספים שהופקדו ו/או יופקדו על

ידי החברה בחשבון הליווי לצורך פרוייקט המגורים

והמהווים "הון עצמי" של פרוייקט המגורים, וכן

הרווחים מפרויקט המגורים שיצטברו באותו חשבון,

והכל בכפוף לזכויות הבנק ולאחר סילוק
התחייבויות החברה לבנק לפי הסכם הליווי;
העודפים אינם כוללים זכויות הקשורות לשטחי
מסחר ועודפים הנובעים משטחי המסחר שבפרוייקט

כלומר אפשרות 2. העדיפה כמובן.



שלב 2:
אבל מה גודל הפרויקט? האם הוא מצליח? כמה צפוי להיות הרווח? כמה השקעה? בקיצור מה הבטחונות שווים?



גם כן בתשקיף בעמוד 24 כתוב שיש 282 יחידות דיור מתוכן ב20.9.2010 נמכרו 118.
התקבלו 246 מיליון שח (2.08 מיליון לדירה!)
וצפוים להתקבל 368 מיליון על 164 דירות (שזה 2.24 מיליון בממוצע, אולי דירות יקרות יותר, אולי בפחות הנחה על קניהמראש?)



שם כתוב גם שהרווח הצפוי הוא 51 מיליון (614 הכנסות, ו563 הוצאות) ההון העצמי הוא 80 מיליון כלומר בטחונות בשווי כ130 מליון. (אם הפרויקט הולך כמתוכנן).



שווי הסדרה הוא 85 מליון אז זה בטחונות די מעולים לדעתי. אבל לא סימנו!


שלב 3:
מה הולך עם הפרויקט?
טוב אז עד סוף 2011 מכרו 173 כלומר 55 דירות בשנה וקצת מאז 20.9.2010 (עמוד 25 דוח שנתי 2011) למעשה כבר מכרו 175 עד כתיבת הדוח.
כלומר הפרויקט 2/3 מכור.


סך הכסף שהתקבל + אמור להתקבל מחוזים חתומים הוא 395מ' (עמ 34) וסך ההכנסות אמור להיות 659מ' . כלומר 60% מההכנסות פחות או יותר בכיס. אפשר לשים לב שהצפי להכנסות גדל באיזה 45מיליון ש"ח אבל זה מיצג עליה של 6% במחירי הדירות בין התאריכים הנל וזה נראה לי סביר מאוד.

סך הרווח החזוי מהפרויקט הוא 100מ ! (עמ 24 דוח שנתי)


האי ודאות כאן היא בנוגע לדירות שלא נמכרו בסך 264מ' מבחינת הכנסות וההוצאות בסך 121מ' ( שהם 557מ' סך עלות לפרויקט פחות 436 עלות שכבר יצאה.).



ניקח טווח בטחון של 20% הן עבור העלויות והן עבור השערוך של הדירות:
נקבל הוצאות נוספות של 121*20%=24מ'
והכנסות פחותות בסך 264*20%=52מ'.


כלומר הרווח בסבירות די גבוה הוא של 26 מיליון. בתוספת הון עצמי של 80מ', עדין יש בטחונות בשווי 106מ עבור חוב בגובה 85מ.




שלב 4:

מה המסקנות לעת עתה? למה להסיק מסקנות, נסתכל קודם על הדוח מיוני 2012 (דוח 2012 2)

עד סוף יוני נמכרו 197 יחידות (כלומר עוד 24 בחצי שנה, כל שבוע דירה) ולמעשה עד סוף אוג' נמכרו 212 יחידות שמהוות 75%. בקיצור קצב די קבוע תכלס בשנתיים האחרונות. בקצב הזה המכירה תסתים עוד 70 שבועות שזה שנה וחמישה חודשים בערך.



אין בדוח הרבעוני התיחסות למחיר המכירות השנה, אבל קשה לי להאמין שהן היו ב20% הנחה. למעשה אני חושב שהם היו באותו המחיר עד כדי שינוים קטנים. נאמר קטנים מ10%.


בחישוב מקורב בראש נראה לי שהרווח הוא לכל הפחות 35מ' גם אם תהיה ירידה חדה במחירים וגם עלויות לא צפויות חדות במחירי הבניה.




מסקנות:

• בטחונות מעולים לדעתי: בטווח של לפחות 110מ' בתרחיש קיצוני עד 180מ' לפי צפי החברה (שאינו מופרך).
• אם הפרויקט המשועבד מסתיים ב0 רווח (100מ' פחות מהצפי כאשר 75% מהדירות כבר מכורות!) אז עדיין יש בטחונות בגובה ההון שהושקע - 80מ' מול חוב בסך 85מ' (צמוד אז זה למעשה 92מ' ~) שזה 90% מהפארי בערך.
• תשואה של 10%+ ברוטו לאגח ביסיכון נמוך מאוד לדעתי. (עדכון הוא עכשיו ב7%, זה הופך את האגח לפחות אטרקטיבי, אבל עדין מענין. כנראה שגם כדאי לנסות לצוד אותו אג' או שתים נמוך יותר)
• (ג.נ. נוסף) אני די מרוצה מהאגח, היתה לי מנה ממנו לפני הניתוח והחלטתי להוסיף עוד קצת לפני כמה ימים (ב107 בערך, ולא כל הכמות תפסה)
  

---------------------------------------------------------------------------------------
זה קצת מיותר מכל מני בחינות אבל:

• אשמח לקבל תגובות על הניתוח הנל. טעויות וכו'
• מצד שני קצת קשה לי שכל פוסט כאן הופך לזירה די קבוע של ויכוחים והרצאות על נושאים שלא קשורים לפוסט, לפחות לא לכותרת שלו. ככה אני יקה כזה, פשוט זה מקשה עלי לחפש בפוסטים של אחרים ואני מניח שגם מקשה על אחרים למצא דברים שמענינים אותם או שהם קראו ושכחו איפה (בגלל זה מפלצת הספגטי המעופפת המציאה את הכותרות לדעתי).

נראה לי זהו לבנתיים

.א

להערכתי, האג"ח לא מעניין, האג"ח נסחר ב- 1אג מתחת לפארי ונותן תשואה של 7% צמוד מדד.

בעת הזאת, להרוויח 1אג על פני 3 שנתיים + קופון לא חריג לא מעניין ביחס למה שלשוק יש להציע.

עם כל הכבוד ליחסי הכסוי של הבטחונות תמיד קיים התרחיש השלילי של נזק או מחדל או חבלה גדולים או צרות מצד אג"ח אחר של החברה נניח אג"ח 8 שנסחרים בתשואה של כ- 20% ונסחרים בכ- 25אג מתחת לפארי. אתה כל כך בטוח שהכל וורוד אם אג"ח 8 מסיבותיו יעמיד את האג"ח לפרעון מיידי ויתחיל מחול שדים?

לסכום: יתכן והאג"ח ראוי אבל לא במחיר הנוכחי, אני הייתי מנסה לתפוס אותו בכ- 20אג מתחת לפארי לפחות על מנת לראות בו כאטרקטיבי.

ניתוח מעניין של האגח.. תודה ל UDIWE

ושאלה ל JSPHS7 -

ציטוט:

---

פורסם במקור על ידי jsphs7

עם כל הכבוד ליחסי הכסוי של הבטחונות תמיד קיים התרחיש השלילי של נזק או מחדל או חבלה גדולים או צרות מצד אג"ח אחר של החברה נניח... אם אג"ח 8 מסיבותיו יעמיד את האג"ח לפרעון מיידי ויתחיל מחול שדים?

---

עד כמה יוכלו במקרה המתואר נושי אגח 8 להתנכל לבטחונות של סדרה 7?
זו בעצם שאלה לכל מי שיש לו נסיון/דעה בענין.
תודה וחג שמח.

מועדים לשמחה,

תראה, לכאורה אג"ח אידיבי פתוח ובטח דסק"ש לא צריכים להיות מושפעים מהמצב באג"ח אחזקות ובכל זאת הם הגיבו למצב כי כשמתחילות צרות קשה לדעת היכן הן מתחילות והיכן מסתימות.

תאר לך מצב כי בשל קשיי נזילות אג"ח ח מגישים בקשת פירוק ולחברה ממונה מפרק. ב.יאיר זו חברה יזמית, תאר לך מצב שמשהו שפיננסים הוא תחום מומחיותו (מפרק) צריך לנהל בניה. באותו הרגע אתה תראה את הספקים של ב.יאיר שאו שלא יעמדו בזמנים, או שידרשו תשלום גבוה יותר בעבור סחורתם, או שימרחו את העבודות יותר זמן תוך ידיעה שאין הם צריכים לשמור על יחסים עם הגוף הישן.

אם כל מה שאני מספר לך נשמע דימיוני הסתכל מה קרה לחברה יזמית אחרת בשם מלרג - גם שם היה הון עצמי חיובי, חוב לקוחות גדול, וחוזים חתומים. בפועל לאחר מנוי קצין ביהמ"ש והסדר הנושים גילו שמה שהיה רשום בספרים אחר מהמציאות בשטח, חוב הלקוחות לא שולם ברובו ואם כן בחלקו ובדחייה, אובדן פרויקטים, .....

בקצור, אגורה הבדל בין הפארי למחיר השוק כשיש אג"ח של אותה חברה עם 20% תשואה זו השקעה מסוכנת מדי ביחס לסכון.

להערכתי, התרחיש הרע לא יתרחש, מירב הסכויים שתקבל הכל ובזמן אבל הסכוי לבעיות לא מפוצה במחיר האג"ח.

זו דעתי.

ציטוט:

---

פורסם במקור על ידי Yoadw

ניתוח מעניין של האגח.. תודה ל UDIWE
.

---

איך UDIWE קשור כאן?

שלום JSPHS

1. רצה הגורל ואגח 7 עלה ב3 אחוז בימים אחרונים וזה שינה לא מעט את התשואה (מחמ שנה) אבל לדעתי עדין מדובר באגח נחמד, סיכון נמוך מאוד לדעתי, תשואה סבירה לאנשים שלא רוצים לראות תנודתיות מטורפת.
2. לטיעונך: "נזק או מחדל או חבלה גדולים או צרות מצד אג"ח אחר" אני מניח שהם מבוטחים נגד כל מני נזקים, אבל לא בדקתי. אני מניח שכמה טלי שיהב 3 או 5 משאיות תופת יכלים להזיק לא מעט למעל מאתים יחידות דיור, אבל אם רק ירד ברד בפברואר וישבור כמה חלונות (תרחיש טיפה יותר סביר) אני חושב שהחברה יכלה לספוג את זה. לגבי מחדל, או הונאה אתה צודק. מחדל סתם ככה גם לא לך כך מפחיד אותי, 75% אחוז מהדירות מכורות (קראת את כל מה שכתבתי דרך אגב?) כמו שכתבתי אפילו עם על ה25% אחוז הנותרות + עלויות הבניה הנותרות הם מצליחים להפסיד 100 מליון שח אז הם יוצאים עם ההון העצמי שלהם מפרויקט וזה בטחונות בסך 80מ. הונאה? נכון לא פגשתי את כל הקונים אבל אני עובר ליד הפרויקט כל יום כמעט והוא נראה מתקדם. זה סיכון שאני מוכן לקחת.
3. בעיות מאגח 8? לאגח 8 הבטחונות שלו. אני מנסה לעשות בהם סדר ואני מקווה להגיע למסקנות בקרוב (דרך אגח אני מחזיק). אני לא חושב שזה סיכון אמתי אבל אתה צודק שראוי להסתכל על החוב של כל החברה.
4. אגורה מהפארי? על פני שלוש שנים? נעזוב את זה שהמחמ שנה. למי אכפת? כלומר אז מה. אולי לך אכפת אבל לא הצעתי את האגח ככלי השקעה שאמור להניב רווח הון. זה אגח שלדעתי הוא סולידי באופן אבסולוטי ונתן תשואה סבירה. עם כל החישובים שהולכים כאן בפורום על גינדי, חנן מור ושלא נזכיר את אאורה או אמפל נראה לי שיש אנשים יסכימו איתי שהוא סולידי יותר מהם (פיראט לא אחד מהם ואולי גם אתה לא).אם הוא היה נסחר 5-7 אג פחות אני היתי שם עליו שליש מהתיק שלי וישן טוב בלילה. אשמח לשמוע דוגמאות לאגחים שאתה חושב כך לגביה.
   לקנות את זה 20 אג מהפארי, הצחקת אותי קצת, גם אני בעד לקנות אותו 20אגח מהפארי למעשה אני בעד לקנות אותו ב20אג. אז מה אתה מנסה להגיד בזה שהאגח צריך להיסחר ב30% תשואה. בסדר.

נראה לי שמשתמע שאני קצת יוצא נגד הביקורת שלך, טוב אולי זה קצת נכון אבל זו לא היתה המטרה שלי. הנקודות העקריות שלי הן שאני חושב שיש אגחים מענינים ממנו (מסכימים כאן). אני לא המלצתי עליו בשום אופן רק העלתי אותו לתודעה. אני חושב ומקווה שניתוח של הבטחונות נכון ומענין בזכות עצמו. אחרי זה להשקיע או בו או לא, זה משהו אחר.

אני מקווה להגיע לניתוח של ב.יאיר 8 בקרוב.

חג שמח לכולם

טעות סופר, תודה אלעד.

בוא נניח תרחיש הבא:

1) הסתברות של 90% שהכל ישולם כמו שצריך (רווח 7%).

2) 7% הפסד של 10% ולא לקחתי בחשבון מריחת זמן.

3) 3% הפסד של 60% - שים לב למה קורה לחברות שנכנסות לתהליכי הסדר ופתאם מגלים שמה שרשום בספרים לא כך כך מדוייק.

להלן חשוב רווח הפסד:

0.9 * 0.07 - 0.07 * 0.1 - 0.03 * 0.5 = 4.1% רווח.

ועם כל הכבוד, אם כבר עסקינן באחוזים חד ספרתיים אני מעדיף לקנות ממשלתי 0120 שיתן לי כ- 4% לטווח זמן קצר ארוך יותר.

מה שאני מנסה לומר שחרף הבטחונות וחרף ה- pre-sale וחרף הכל הסכוי (מידת הרווח) לא מפצה על הסכון ובכל אג"ח יש סכון.

1) האגח משלם שליש קרן עוד חודש, הבטחונות היו אחוז עוד יותר גבוה מיתרת החוב.
2) אני היתי מחשב הפוך, הנזק העקרי האפשרי הוא מריחת זמן.
3) לי זה נראה מופרך החישוב שלך, יתכן ויש כאן מגה הונאה ולמעשה לא נמכרה אף דירה ולא נבניתה אף דירה. אבל זה לא סביר בעיני. אני לא רואה שום סיכוי של תספורת 60% באגח. טוב אולי 0.1%. אולי אני נאיבי. ימים יגידו.
4) ממשלתי שקלי? אתה בטח עושה צחוק. 4% אחוז הוא יתן רק לעיוורים, מה עם האינפלציה? אתה מגרד את ה1% מלמטה. וזה עוד כלום ביחס למחמ: בא נחשב מה תעשה עליה של אחוז בריבית למחיר של אגח ממשלתי במחמ 6. אני חושב שזה יוריד אותו ב6%. במיידי. כלומר אחרי 3 שנים (זמן הפרעון של ב.יאיר 7) מה ישאר?

נעשה תרחיש להחזקה של האגח הממשלתי 3 שנים:
בהסתברות x : ריבית ללא שינוי אינפלציה סבירה: 11% לפני אינפלציה, 8% לשלוש שנים (2.6% שנתי) נגיד == 3% ראלי
בהסתברות y: עליה של אחוז בריבית אינפלציה סבירה: הפסד על הקרן של אחוז לשנת מחמ שזה 3%, 11% ריבית, אינפלציה 8% == אפס תשואה.
בהסתברות z: אינפלציה 3.5% (לא בשמיים בכלל) ונאמר ללא שינוי בריבית == 0% תשואה ראלית

יללאה תן הסתברויות שנותנות יותר מ0.8% ראלי שנתי? נראה לי ש4.1% צמוד (שאתה חישבת) מפצה על סיכונים שלא חישבנו.

-----------
בא נעשה ככה: אני מוכן להלוות ממך ב5% שנתי שקלי, ולתת לך בטחונות של 150% בתיקון חודשי.

אם זאת כל אחד מה שמתאים לו. בא לך על ממשלתי, גינדי או אמפל , בכיף אח שלי בכיף. אפשר להסכים לא להסכים על טעם בהשקעות, בחורות אוכל ואומנות

ל- elade שלום ומועדים לשמחה

elade, מה אתה יודע יותר טוב מאשר מנהלי החברות לרבות הגדולות שהשקיעו ב- 2007 בשוק נדל"ן חו"ל בדגש על ארה"ב, אנגליה ומזרח אירופה - חברות כמו אפריקה ישראל, דלק נדל"ן, בוימלגרין, סיביל, אאורה, דוראה, אולימפיה ונאנט?

כל הללו נהלו את החברות שלהם עצמם בעלות הון עצמי של מיליארדים, מאות מיליונים או עשרות מיליונים.

משהו חיצוני שינה את המשוואה מקצה לקצה - כל עולם המושגים שלהן השתנה בין לילה.

זה לא יהיה רציני לרשום לך הסתברויות כאלו או אחרות - מבלי שהן אכן ההסתברויות הנכונות - המספרים שהבאתי מעלה.

בניגוד למניה שאין לה חסם עליון לאג"ח יש חסם תחתון של שאיפה לאפס.

אני לא רוצה להכנס לאג"ח גם אם נראה בטוח לחלוטין בשביל כמה אגורות.

אפריקה ט"ו, דלק נדל"ן ד ודומיו נסחרו לא פעם מעל ה- 100אג ונראו בטוחים לחלוטין. בקצור, בשביל להרוויח כמה אגורות אני לא רוצה לסכן את ההון העצמי שאני משקיע בו.

ואגב, במחיר הנכון, גינדי, אמפל, אפריקה, נאנט, קרדן, אידיבי פתוח או אחזקות או דסק"ש, חנן מור את אלקטרה נדלן את שות - במחיר הנכון אני מוכן לקנות גם אם יש הסתברות להפסד מלא ומי שקונה אמפל (אני לא) לוקח בחשבון כי אחרי chapter 11 ישארו שם רק כמה בוטנים, מצד שני יתכן מצב שמי שקנה ב- 12אג יקבל לפני 80אג בפריסה כזו או אחרת. ההסתברות קיימת כל שחקן ושחקן משערך אותה אחרת ולכן אחד\ת מוכר\ת והשני\ה קונה.

בהצלחה.

שלום

אני יכל לכבד את הדעה שלך באופן כללי אבל המצב שלי שונה מאוד מהחברות שציינת לעיל.

האינטרסים שלנו שונים וכן הידע שלנו שונים מאוד וגם הפעולות שלנו שונות מאוד. אליק משהו שהיה מנכל דלק נדלן קיבל חבילות בונוסים ושכר כאלו שגם אני מוכל לקרא ליום לילה עבורן מעכשיו ועד בלי די. אם כבר אני יותר דומה לקרנות והקופות שהשקיעו בחברה האלו אבל גם כאן ההשואה מפופקת מאוד.

אתה צודק שאת הלא צפוי קשה לצפות ואני בטוח שגם בב.יאיר יכלים לקראת דברים לא צפוים מה ההסתברות שלהן אני לא יודע אבל אתה זה שצינת הסתברויות ראשון לא? אני הצגתי הסתברויות רק כדי להראות את אי הסכמתי להשוואה לאגח ממשלתי שקלי...

"בניגוד למניה שאין לה חסם עליון לאג"ח יש חסם תחתון של שאיפה לאפס." מה? זה קצת מזכיר את המשפט הידוע "בניגוד לחתול שאין לו כנפיים כלב משתין עם רגל באוויר" יש כאן או שגיאת הקלדה או כשל לוגי קל.

אני גם לא מבין מה זה "חסם תחתון של שאיפה לאפס" כל נייר ערך (קנוי) חסום בשווי שלו על ידי 0 אז איזה אינפורמציה זה מוסיף. זה שלאגח יש אפ-סיד מוגבל (במקרה הזה קטן מאוד) גם זה לא חדש.
"ואגב, במחיר הנכון, גינדי, ... את שות - במחיר הנכון אני מוכן לקנות גם אם יש הסתברות להפסד מלא" זה גם לא כל כך חדש, במחיר הנכון אני מוכן לקנות אופציה שהמעוף יהיה מעל 3000 נקודות שנה הבאה. אני מוכן גם לכתוב אופציה על כל סטרייק פוט או קול שלא ברא השטן. במחיר הנכון כמובן. ברור שהכול שאלה של מחיר. השאלה מה הוא המחיר הנכון ואני גם מסכים שהתשובה לך כמו שפיראט אומר תלויה באגחים האחרים הקימים מסביב.

תכלס נראה לי שמתנהל כאן שיח חרשים, אני לא רוצה להפוך את זה לוויכח מכל מיני סיבות. בעיקר נראה לי שלרוב אני משקיע באגחים "מענינים יותר" לשיטתך. גם נראה לי ראוי להשקיע (פרופורציה לפי בחירת האיש) באגחים רגועים יותר. אתה, פיראט ואחרים (אולי כל האחרים מלבד אודי) חושבים שזה שטות מוחלטת, יתכן ואתם צודקים. שיהיה לכם בכיף ובהצלחה.

כדי שלא לצאת האחרון שכותב אני מזמין אותך כמובן להגיב לדברי, ואולי אפילו לתוכן הסקירה שלי (חו"ח). אני מכל מקום קצת עייף אפילו אין לי כח לספור כמה שורות כבר כתבתי בפוסט הזה. אז במחילה מכבודך אני פורש מהדיון הזה לעת עתה.

מועדים ושמחה ויום טוב.

מאחל לך הצלחה רבה אין לי כל כוונה להתקוטט ללא סיבה - אני מעריך את דעתך.

היה שלום.

הי elade,

ראשית, סחטין על הפירסום והמאמץ.

אני כמובן מסכים עם jsphs ("אגח לא מעניין" בשפתו == "אגח לא ראוי" בשפתי == "יש עוד אלף טובים ממנו" בשפת העם). נימוקי, אינם נימוקיו של jsphs (כפי שכבר ציינתי בעבר - פארי הוא חסר משמעות בעיני), אך כל מי שקורא את פרסומי יודע מהם נימוקי ולכן לא אטרח.

כיוון שכך, אתייחס רק לצד הטכני של הניתוח (ואין לי כוונה לאמת את הפרטים - מיותר בעיני). בסוף הפירסום אעיר על נושא התנודתיות ...
1. בפתיחה של ניתוח כדאי לדעתי לתת רקע קצר ומצביעים על דברים שנראים לך חשובים. במקרה של ב. יאיר יש לדעתי הרבה מאוד פרטים קטנים בעלי חשיבות למחזיקי האגח (ואני רושם רק מזיכרון מהפעם האחרונה שהחזקתי, אני בטוח שיש פרטים נוספים):
א. יאיר ביטון הבעלים והמנכ"ל היה בעברו דמות ידועה בעולם הפשע הירושלמי (לא ברור אם חיובי או שלילי).
ב. ב. יאיר נוטה לבנות במיוחד באזור ירושליים (מאוד חיובי - כנראה שוק הנדל"ן היציב בעולם).
ג. הנהלה וכלליות של ב. יאיר היא אחת מהגבוהות בתחומם (במילים אחרות - הבעלים עושק את החברה על בסיס קבוע). למיטב זכרוני, עד לפני כשנתיים היו הנהלה וכלליות באזור 20M ש"ח בשנה (על חברה בשווי 200M ש"ח - שוב, למיטב זכרוני) (מאוד שלילי).
ד. לפני כשנתיים הפך משקיע (אפלבוים כמדומני) לבעל עניין ומאז מטרפד הרבה מאוד מהלכים של ההנהלה (כולל אישור לשכר של החברה). מתקיימת שם מלחמת עולם ואין לי מושג אם נגמרה או ממשיכה (חיובי ושלילי).
ה. בימי 2009, הגיעו חלק מן הניירות של ב. יאיר לאזור 20 אג לע.נ. (אפרופו תנודתיות) ואלו עם בטוחות מעולים הגיעו ל-55 אג לע.נ. (2x על החוב - אפרופו תנודתיות עם בטוחות מעולות). באותה תקופה יאיר ביטון קנה אותן by the bucket (גם אני - ד.א.) והנקודה היחידה שנשארה פתוחה - עד היום לאף אחד אין מושג מאין הגיע רוב הכסף (יש שיראו בזאת דבר שלילי - בעיני הוא חיובי).

2. לדעתי פרסום זרקור צריך להיות מתומצת וקצר עד כמה שניתן (זה אינו ניתוח מלא, אלא מצביע) ולכן לדעתי, אין צורך להוכיח מקורות. במקרה הנידון אתה טוען - "הבטוחות מעולים ולכן כל השאר לא רלוונטי". במקרה כזה, לדעתי עליך לבצע שני דברים (ותו לא) בניתוח:
א. תיאור לקוני של הנכס למשך תקופה של שנה+ מבחינת פרמטרים מרכזיים (ללא פרשנות).
ב. אם לא טריוויאלי - הסבר לחישוב שווי הבטוחה בהתאם לנתונים ב-א (ובפסימיות המתאימה).
דוגמא לאיך לדעתי סיגנון תיאור שווי נכס אמור להראות (במקרה הכללי ביותר שהצלחתי למצוא - רוב תיאורי נכס בודד הרבה יותר קצרים):

ציטוט:

---

פורסם במקור על ידי pirate

הפרויקט ביבנה:
מעט נתונים:
דירות מכורות 31.08: 35
דירות מכורות 30.06: 32
דירות מכורות 20.05: 29
דירות מכורות 30.03: 27

הערכת רווחיות בתחילת הפרויקט: 15.4% (==18M ש"ח).
הערכת רווחיות ב-30.03: 10.8% (==12M ש"ח)
הערכת רווחיות ב-20.05: 10.8% (==12M ש"ח).

מסקנות ראשוניות - שנות פרויקט:
אם אנו מניחים כי החברה תשמור על קצב של 20 דירות בשנה (3.5 דירות בחודשיים לערך) ואם יהייה צורך, תוריד את המחירים לעמידה ביעד (כפי שנראה שעשתה פחות או יותר עד עתה). ניתן ע"פ קצב זה להניח כי 59 הדירות הנותרות יימכרו בכ-3 שנים (מאוגוסט 2012).

מסקנות ראשוניות - רווח:
נראה שהחברה העריכה לא נכון את הפרויקט. קצב המכירות לא היה מספק בתחילת הדרך והיא החלה להוריד מחירים (כ-5%). נראה שירידת המחירים גרמה לעלייה בקצב מכירת הדירות ונראה כי החברה עומדת כרגע על כ-3.5 יחידות לחודשיים והתייצבה על 10.8% שולי רווח. אם הפרויקט החל עם הערכה של 15.4% רווחיות (בתחילת המכירות) ונמצא כרגע על 10.8%, ניתן להניח כי הירידה היתה הדרגתית ולכן ניתן להניח כי כיום היחידות נמכרות בכ-9% רווח והיחידות שנמכרו עד היום (35 יחידות) נמכרו באזור ה-12% רווח (ממוצע).
לצורך הערכה פסימית של הרווח הכולל נניח שה-cycle הקיים יימשך כשנה, בו יישמרו מחירי הדירות, נניח כי בשנה העוקבת נקבל ירידה הדרגתית של 14% במשך השנה (ירידה ממוצעת של 7%) במחירי הדירות ונניח שבשנה השלישית תמשיך ירידה הדרגתית נוספת של 14% (ירידה ממוצעת של 21%) במחירי הדירות.

כלומר, אנו נעריך:
- 34/94 דירות נמכרו ברווח של 12%.
- 20/94 דירות ימכרו ברווח 9%.
- 20/94 דירות יימכרו ברווח של 2% (הפסד).
- 20/94 דירות יימכרו ברווח של 12%- (הפסד).
בשיקלול יוצא שהדירות נמכרו ברווח משוקלל של 4% ששקול לערך ל-5M ש"ח. ההון העצמי של הפרויקט הוא כ-10M ש"ח (מהזיכרון - בתשקיף דובר על עודפים צפויים של כ-28M ש"ח והרווחים הצפויים מהפרויקט היו כ-18M ש"ח ולכן גוזר הון עצמי של כ-10M ש"ח).

מסקנות - עודפים פרויקט יבנה:
ע"פ החישוב, הערכה פסימית לעודפים בפרויקט יבנה הם של כ-15M ש"ח.

---

דרך אגב, אם דבריך נכונים, אז לדעתי תיאור הנכס שתיארת צריך להיות בכ-10 שורות (ה-margin גבוה מדי מכדי עיסוק בדקויות).

מכיוון שההערות עד כאן הן טכניות ולא מהותיות, קח את אשר תמצא לנכון.



כעת אתייחס לנושא התנודתיות:
1. תנודתיות אינה מעידה על סולידיות כפי שראינו חזור וראה.
2. לדעתי מצחיק להצביע על ב. יאיר X כאגח שמייצג "תנודתיות נמוכה", במיוחד לאור העובדה שלפני שנתיים האגחים שם נסחרו ב-19 אג לע.נ.. אם תאמר כי אלו היו ללא בטוחות, אפנה אותך לב. יאיר 5 שנסחר באזור 60M ש"ח חוב סחיר (כ-60 אג לע.נ. אגח) כשמולו היתה בטוחה (בניין "מצודת משהו") שבנייתה נסתיימה ועבורה הוצע בזמנו (הצעה עומדת) 110M ש"ח (מעבר לחוב הבנקאי). במילים אחרות - בטוחה יותר טובה מזו שאתה מצביע עליה.
ג. בהשוואה לשוק, האגח נחות במיוחד (תשווה לדוגמא לדלק נדלן אגח ה שמציג בטוחות as good as, סיכונים נמוכים יותר ותשואה ללא השוואה) ולכן יגיע היום בו המשקיע בנייר זה ישלם על כך בהפסדי הון (תסתכל על ה-thread של אפריקה שם רבים חשבו בזמנו שאני הוזה), כלומר סביר להניח כי בעתיד תספוג הפסדי הון על נייר זה. תאמר - "אני הולך לפדיון"?, אני אומר - "שים את הכסף בפק"מ ובעתיד תיכנס לנייר, כאשר יתאזן עם השוק, כך תרוויח יותר".

גם כאן, דעתי בלבד.


בברכה,

פיראט שלום

תודה על ההערות, אתה צודק לא יצא לי זרקור אל יותר סקירה כללית כזו. די תעדתי את מה שעשיתי בהשראה של הפוסט שלך איך לנתח אגח (השראה כללית מאוד).
הנקודות שהעלת ביחס לחברה מענינות מאוד. ואנסה לברר אותם לאושרם.

להבא אנסה לשמור על זרקורים קצרים וממוקדים יותר.

לגופו של ענין, האגח היה בתשואה של 10% שהתחלתי להתעניין בו ועכשיו הוא בתשואה של 5% בערך, אז גם לפי הקריטריונים שלי הוא לא ראוי.

בברכה,