זרקור: חנן מור אגח ד

אהלן,

התבקשתי לסקר אגח "יותר סולידי" (נראה שיורוטרייד לא מעניין רבים מכם ...) לכן החלטתי לקפץ שנייה על נאנט ולכתוב על אחד האגחים החביבים עלי כיום - חנן מור.

חברה לנדלן יזמי בישראל הפעילה בעיקר ב-tier3 מסביב לתל-אביב (נס-ציונה, תלמי מנשה, נתניה, ...). חברה עם הון עצמי של כ-40 מליון שח על מאזן של כ-600 מליון שח, אשר לכאורה מצביעה על מינוף מטורף. עם זאת, יש לזכור כי בחברות יזמיות ההכרה בהוצאות רציפה ובהכנסות, רק עם מסירת הדירות. לכן כל פרויקט בביצוע מהווה מקור הפסד חשבונאי - כלומר, בחברה יזמית ההון העצמי לא משקף הרבה ויש לבחון כל פרויקט לגופו.
יצויין בנוסף כי לחברה פעילות (קטנה יחסית) במזרח אירופה אשר לפי הדוחות נראה כי מתנהלת לא רע. כמו כן, לא פחות חשוב - בעל הבית הוכיח כי ניתן לסמוך עליו (במהלך המשבר הקודם) בהתנהלות מופתית.

אגח ד הוא חוב של 55 מליון שח. נסחר ב-76 אגורות (משקף 42 מליון שח שווי חוב סחיר), פארי 108, מח"ם 3.4, תשואה 16% צמוד.

אז מה טוב באגח (כי לדעתי - אין דברים רעים במיוחד ...):
1. נושאי משרה/חברה מחזיקים 10% מהחוב.
2. בטחונות כעודפים בפרויקטים שנמכרים היטב:
א. עודפים בפרויקט יזמי בנס-ציונה (80/140 דירות נמכרו וכ-20 מתוכם ב-Q4). השלמת פרויקט צפויה ב-2013 ורווח משוערך לפי הדירות שנמכרו כ-48 מליון שקל. בשיחות שערכתי עם מכרים/חברים תושבי האזור מתקבל הרושם כי הפרויקט מוצלח מאוד בעיניהם.
ב. עודפים בפרויקט יזמי ביבנה (30/94 דירות נמכרו וכ-10 מתוכם ב-Q4). השלמת הפרויקט צפויה ב-2014 ורווח משוערך לפי הדירות שנמכרו כ-17 מליון שח.

סיכום - אגח בסיכון בינוני נמוך, בתשואה גבוהה מאוד ועם בטחונות טובים מאוד (לפחות זה בנס-ציונה) של חברה עם בעלי שליטה אמינים. להערכתי, משוואת סיכוי - סיכון טובה במיוחד. לשיקולכם.


בברכה,

החברה, כדרכה בקודש, מראה דוחות מעולים, קצב מכירות גבוה של דירות במחירים גבוהים וצבר הזמנות מרשים.

בנוגע לפרויקטים המשועבדים לאגח, עד עתה נמכרו כ-84 דירות בפרויקט הארגמן (שאמור להסתיים ב-2013) והצפי נותר לרווח תפעולי של 47M ש"ח. הקצב הממוצע של מכירת הדירות הוא 8 לרבעון. לגבי הפרויקט ביבנה - הוא אינו מתקדם לעת עתה לשום מקום. אך, הפעילות הכללית ופרויקט הארגמן מפצים די והותר על הפרויקט ביבנה. כיום נסחר ב-86, אך לדעתי בעקבות הדוחות, לא ירחק היום ויימצא ב-90+ (וגם זה בשוק רע - אם השוק יתהפך, האגח בקלות יגיע גם ל-95+).

לשיקולכם .

בברכה,

עדכון,

גוף מוסדי כלשהו קנה מחנן מור 4.3M אגח ב כמעט בפארי (6.5% צמוד מדד). רק אלוהים יודע מדוע מישהו יעשה משהו כזה (לא עדיף 15% צמוד מדד של אותה החברה במח"ם ארוך יותר?). עובדה זו דוחפת גם את חנן מור אגח ד לתשואות נמוכות יחסית לשוק (10.5%~ צמוד מדד) וכדאי לשקול למכור ולקפץ למשהו אחר (כל נייר אחר באותו תחום פעילות נסחר בתשואות גבוהות יותר - אני אישית העברתי לליברטי אגח ג, אנגל מש אגח ו ואנגל מש אגח ז).


בברכה,

עדכון,

אחד האגחים היותר איכותיים שנסחר כיום מבחינת סיכוי-סיכון.

ראשית בנוגע לשיעבודים -
1. הפרויקט בנס ציונה (שהעודפים בו משועבדים לבעלי האגח) שומר על מומנטום המכירות (נמכרו 7 דירות בחודשיים - קצב של 40 דירות בשנה) וכרגע מצבת המכירות היא 90/140. צפי הרווח נותר כשהיה כ-48M שח.
2. הפרויקט ביבנה ממשיך לקרטע - אינני סופר אותו.

שאר פרויקטי החברה מראים מכירות נאות, החברה פועלת ברווחיות גבוהה ומצבה ממשיך להיות יציב. השווי הסחיר של החוב כיום הוא 46M שח (כאשר 1M שח ערך נקוב מוחזק ע"י החברה). התשואות באגח גבוהות מאוד (15%+מדד) יחסית לסיכון (הנגזר ממצב השיעבודים ומצב החברה).


לשיקולכם,
בברכה,

בוקר טוב PIRATE
התפרסמה הבוקר מצגת לשוק ההון מטעם החברה
http://maya.tase.co.il/bursa/report....=1331&Type=Pdf
שקף 19 מסכם את המצב.
אשמח לחוות דעתך
תודה...

מצורף מצגת שלהם לגביי החברה
http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=749517

תפס לי את העין הירידה במכירות ברבעון הראשון של השנה(עמוד 19 במצגת), יש סיבה מיוחדת לכך או סתם תחילת שנה עייפה?

בדיוק לכך כיוונתי. אינני יודע, ולכן שאלתי.

הי,

נקודת המבט של שניכם שגוייה במידת מה בשתי רמות התייחסות (לדעתי כמובן). אסביר בכלליות ואז אתייחס פרטנית.

חברה יזמית עובדת תחת מסגרת פרויקטאלית. מה זאת אומרת?

למעט הוצאות הנהלה וכלליות ומספר הוצאות ראשוניות על פרויקט (לא זכור לי במדויק מה החוקים החשבונאיים אומרים - נדמה לי ששיווק ופרסום, ייתכן שעוד דברים) וכל ההכרה בהוצאות ובהכנסות (ולכן גם ברווח) מתבצעות עם מסירת הדירה. כלומר, אם חברה יזמית לא מוסרת (בפועל) דירות ברבעון מסוים, היא לא תכיר בהכנסות בזכות אותן דירות (וגם לא בהוצאות). כיוון שפרויקטים יזמיים הם ארוכים מאוד, יתכנו רבעונים מסוימים בהם נמסרות מעט דירות. אין המשמעות של כך שקצב המכירות ירד אלא שברבעון המסויים נמסרו מעט דירות (עקב תזמון בסיום פרויקטים).

למעשה שיטת דיווח זו מביאה חברות יציבות מאוד להון עצמי שלילי. דוגמא קלאסית לכך היא חברת מליבו (נדלן יזמי בקנדה). מליבו אגח א נסחרה לפני כשנה ב-60 אג לע.נ. בודד. במבט ראשון, נראה היה לי הגיוני למדי (החברה כל הזמן בהון עצמי שלילי של כ-20- מליון שקל), אך כאשר נכנסתי לדוחות ועיינתי פר פרויקט, החברה הראתה רווחיות מטורפת בכל הפרויקטים ותזרים בטוח ויציב ברמת החברה. קניתי לא מעט מהאגח, כיוון שנראה היה לי כעיוות שוק. לפני כחצי שנה נרכשה החברה בכ-70 מליון שקל והאגחים שלה קפצו לשמיים. לא שהעניין שינה במשהו את מצבה (חוץ מתפיסת השוק) - החברה עדיין בעלת הון עצמי שלילי (בדקתי עכשיו).

אז redarmy, Yoadw, בדיקה של דוחות חברה יזמית ברמת החברה היא חסרת משמעות (ממש כך). אם תסתכלו ב-thread של גינדי אגח ג, גם שם דובר בנושא.


אז מה כן נדרש בחברה יזמית (כללית)?
אם אתם באים לבחון חברה יזמית, תבחנו שרמת הוצאות ההנהלה וכלליות סבירה ולאחר מכן תבחנו אותה פר פרויקט לאורך זמן לנקודות הבאות:
1. האם הביצוע מתקדם בצורה ליניארית (יכול להצביע על בעיות ביצוע אם לא).
2. האם יחס המכירות לביצוע בכל פרויקט הוא יציב וגדול מ-1 (עד לסופו כמובן - שיצביע על "תזרים פרויקטאלי" חיובי).
3. האם קצב המכירות סביר (שיצביע על ביקוש לפרויקט).
4. האם צפי רווחיות משתנה לטובה או לרעה (שיצביע על יחס השוק לפרויקט ומצב השוק).
5. האם הרווחיות בפרויקט בעלת margin סביר (15% ומעלה - מתחת לזה מצביע על בעיתיות).


מי שעורך את המצגות של חנן מור מבין את העניין הזה. הוא מגיש לכם בכל מצגת בדיוק את התשובות לשאלות הללו. אתם יכולים להשוות פר פרויקט לפי המצגות הבאות:
1. Q3/2011 - במצגת http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=699090 ס
2. Q4/2011 - במצגת http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=728011 ס
3. Q1/2012 - במצגת שהבאתם.
שימו לב שההפרשים בזמן בין המצגות אינם קבועים (לעיתים מוצגים נתונים לסוף הרבעון ולעיתים ליום הפרסום) ולא תמיד מעודכנות
אם תבחנו את הנ"ל, תוכלו לראות שכל הפרויקטים מתקדמים בצורה מרשימה פרט לזה ביבנה (שהוא צולע למדי - תסתכלו על קצב המכירות ועל רמת הרווחיות: שקף 16 בכל המצגות).



וכעת הגענו לרמה השנייה אותה פספסתם (או לפחות לא התייחסתם אליה) - לאגח ד משועבדים העודפים מהפרויקטים בנס ציונה וביבנה. כפי שצויין, הפרויקט ביבנה צולע (ולכן לא מעניין - הוא עלול להגיע לרווחיות אפס אם מחירי הנדלן בארץ ייפלו). עם זאת, אם תבחנו את הפרויקט בנס ציונה אתם תגלו:
1. נראה שהביצוע ליניארי (אין מספיק נתונים במצגת האחרונה - לא מעודכנת). אני הייתי פיסית באתר ונראה שעובדים שם.
2. יחס המכירות לביצוע גדול מ-1 ויציב.
3. קצב מכירות של 10 דירות ברבעון יציב, כעת מכורות 90/140 דירות (שקף 16 מצגת אחרונה).
4. צפי רווחיות יציב של 46M ש"ח.
5. צפי רווחיות של 19.1% שגדול מ-15%.

כל הסממנים חיוביים והעודפים הצפויים מהפרויקט בנס ציונה הם 46M ש"ח.


נסכם:
כלכלית, ברמת החברה - החברה נראית רווחית מאוד.
שיעבוד לאגח ד - נראה ששווה לפחות 42M ש"ח (הערכה זהירה מאוד - מתעלמת מהפרויקט ביבנה וצופה ירידת מחירים בעתיד הקרוב).

ע.נ של האגח הוא 54M ע.נ. (רשומים 59M ע.נ. וכ-5M ע.נ. מוחזקים ע"י בעל שליטה+חברה) ונסחר לפי שווי סחיר של 41M ש"ח.


אשמח לשמוע מכם איך העניין נראה כעת (או לחילופין - הסבר שתוקף אותי על ה"שטויות שאני מדבר" :-) ) ...


בברכה,

תודה על ההסבר המפורט

מבחינתי
LEAVING AND LEARNING
תודה על ההסבר המצוין
אין דברים כאלה (כמאמר הנוער)

לאן אתה הולך?

תיקון טעות
LIVING AND LEARNING
:-)

ואני הייתי אומר שהתשובה בגוף השאלה - הולך ללמוד.
:-),

בברכה,

עדכון,

אמנם אני יצאתי מהנייר (נסחר מאוד גבוה יחסית לשוק), אך עדיין אחד האגחים הטובים ביותר במתחם ה"סולידיים".

מבחינת בעלי אגח ד, הדוח הוא מעולה.
לכאורה, אין בדוח הרבה פרטים, אך יש בו נתון ספציפי אחד בולט מאוד - קצב המכירות בפרויקט נס ציונה עלה משמעותית (אחת הבטוחות - החשובה יותר). למועד זה מצבת המכירות בפרויקט היא 108/140 (כ-17 דירות נמכרו ברבעון) ונראה כי תוך 3-4 רבעונים כל המלאי יימכר (סוגר את הפארי של האגח), כ-50% מהפרויקט כבר בוצע (מקטין משמעותית את הסיכונים לעלויות לא צפויות) ובסך הכל ממשיך להיראות אגח סולידי עם תשואה יפה עבור רמת הסיכון המסתמנת.


בברכה,


בברכה,

ירידה של 2% במחזור לא קטן היום... אשמח לקרוא תובנות על הסיבה לכך. תודה

תיקון/ביטול הודעה כפולה

הי Yoadw,

האם היתה הודעה? האם היתה כתבה? משהו?
הדוחות (מבחינת הביטחונות) היו מעולים ועדיין אני אישית מימשתי מזמן את כל האחזקה כי האגח נסחר (לדעתי) בטירוף מעל השוק, כפי שנאמר ...

ציטוט:

---

פורסם במקור על ידי pirate

א. יצאתי כמעט באופן גורף מכל הנדלן יזמי בארץ (בו היו לי אחזקות גדולות):
- גינדי אגח ג [84-87]
- חנן מור אגח ד [83-86]

---

אינני עוקב בזמן אמת (אין לי זמן לבורסה בתקופה של השבועות הקרובים) ולכן אינני יכול לחדש לך דבר. למעשה, אתה יכול באותה הצלחה כמוני לבדוק (לא בציניות, הייתי עושה עבורך את השירות הקטן, אך פשוט חנוק בזמן).

מבלי שבדקתי, אולי זה זמן טוב להפנות אותך שוב ל-post הבא: http://www.s-maof.com/Forum/threads/...מדורגות.
אם אתה מחזיק לפדיון (ללא תלות ביחסיות השוק - כי לדעתי, חנן מור כמעט ולא נפגע במפולת ולכן כיום נסחר גבוה מאוד מאוד ביחס לשוק) אז תחליט אם היתה פגיעה אמיתית באגח או שזהו פשוט שוק.


בברכה,

האם לאחר הירידות האחרונות חזרו כבר אגחי הנדלן היזמי להיות אטרקטיביים?
חנן מור ד - 15.65%
חנן מור ג - 18.7%
גינדי ג - 22.54%
אודה לדעתכם ולאגחים מענינים אחרים...

הי avi,

איני יודע את התשובה לשאלתך ("הפכו להיות אטרקטיביים"?). כל שאוכל לציין הוא את אשר אני מבצע.

חנן מור ג - מעולם לא נגעתי ולא נראה לי שאגע כשיש את חנן מור ד באזור (אין לדעתי מה להשוות בין הבטוחות).
חנן מור ד - אני מחכה לו יותר נמוך (74-75), אינני חושב שהגיע לאיזון עם השוק.
גינדי אגח ג - להערכתי הגיע לאיזון עם השוק, ברוב המקרים הייתי מחכה לו יותר נמוך. בגלל ההודעה החלטתי להיכנס בצורה מכובדת באזור 78-79 (כן, פיניתי קצת זמן היום לרענן את השורות בתיק).


לגבי אגחים מעניינים: האמת, קח אבן וזרוק אותה - לדעתי סיכוי גדול מ-50% שתיפגע ב"אגח מעניין". אם עובר בראשך אגח מסויים, אשמח להתייחס. אציין שהיום הגדלתי בצורה מכובדת מאוד אחזקות בקרדן אגח ד (84), המשכתי להגדיל באאורה אג 1 (27.5) ונכנסתי לדלק נדלן אגח ה (25.8 כמדומני) - תבדוק, אולי אלו יכולים לעניין אותך.


בברכה,

פיראט
תודה לתשובתך המלאה והמפורטת (כרגיל..).
מאחר והאגחים שהזכרת נמצאים בתיקי אני מחפש נוספים להגדלת הפיזור ולכן אשמח אם תציין נוספים.
האם כנפיים ד ב29% תשואה מעניין לדעתך?
תודה מראש

מדוע לא חברת הבת גלובל כנפיים...

עקב הבדלי התשואות - לא נראה לי בר השוואה כלל ועיקר..

הי אבי
ההבדל בתשואות הוא מינורי ביחס להבדל בסיכון.
לחברת כנפיים 2 אחזקות: גלובל כנפיים ואל על. גלובל כנפיים זו האחזקה הטובה (התייחסתי אליה ב thread על אפריקה ישראל אם אתה מעוניין בהתיחסות יותר רחבה) ואל על זה זו האחזקה הגרועה כלומר, יכולת הפירעון של כנפיים תלוייה אך ורק ביכולת גלובל כנפיים להמשיך ולחלק דיבידנדים.
בנוסף נכתב באותו שירשור

ציטוט:

---

פורסם במקור על ידי gimani

אומנם לא ממש קשור לשירשור אבל אם כבר דיברנו על גלובל כנפיים בתחילת השנה בעלי האגח עשו שירירים והוציאו מספר התניות מהחברה. המגבלה הראשונה קובעת שהחברה לא תחלק דיבידנד שנתי של מעל ל-6.5 מיליון דולר. המגבלה השנייה קובעת שנדרש אישור של מחזיקי אג"ח לעסקאות בעלי עניין. המגבלה השלישית קובעת כי החברה תחזיק 10 מיליון דולר לא משועבדים, כדי שתהיה בידיה נזילות מספקת לעמוד בהתחייבות לבעלי אג"ח והבנקים. בשל דרישה זו התחייבה החברה כי אם תבצע פדיון מוקדם לבנקים, תבצע גם פדיון מוקדם לבעלי אג"ח.

---

ההתניות המדוברות טובות לאגחי גלובל אך רעות לאגחי כנפיים משום שהן מגבילות את יכולת העלאת הכספים לחברת האם, שהן אקוטיות להמשך קיומה.

הי avi,

אתן גם את ה-input שלי.
ל-Yoadw יש נטייה להתעלם מהתמורה ולהיסתכל על צד הסיכון בלבד. מהתגובה שלך, נראה כי לך יש נטייה להתעלם מהסיכון ולשקול רק את התשואה (ייתכן שאני טועה - ואם כן, עימך הסליחה).

הדוחות של כנפיים מלאים במלל לא מובן שמתרץ כל רבעון מדוע אל-על מפסידה (כפי ש-gimani אמר). אינני יודע - קרה בעבר שנכנסתי לנייר, אך בתשואות הרבה יותר גבוהות.

מצד אחד - גלובל כנפיים א (עליו דובר) הוא לדעתי נייר לחלוטין לא ראוי (במובן סיכון-סיכוי) ביחס לשוק (הייתי מצפה לראות אותו באזור 19% תשואה - שער 80) ומצד שני - גם כנפיים ד נראה לי לחלוטין לא ראוי והייתי מצפה לראות אותו באזור 42% תשואה (שער 45?). אם אתה שוקל גם ניירות ברמת סיכון של כנפיים ד, ייתכן כי תירצה לשקול את קרדן NV אגח ב, אלביט הד אגח ו, המשביר אגח ב, אינטרנט זהב אגח ב, פטרוכימיים אגח ו ועוד רבים. ניירות אלו אמנם מסוכנים יותר מהאגח הסטנדרטי, אך נותנים תשואות בהתאם.


דעתי,
בברכה,

ציטוט:

---

פורסם במקור על ידי pirate

ל-Yoadw יש נטייה להתעלם מהתמורה ולהיסתכל על צד הסיכון בלבד.

---

זה די נכון
All other things being equal,
כגישה, אני מעדיף לבחור אגח עם מעט פחות סיכון גם אם ייתן מעט פחות תמורה.

הי Yoadw,

מה שאני מנסה להעביר (ונראה שבלי הרבה הצלחה עד כה) שבמסגרת אגח בודד זה עניין של אופי. במסגרת תיק אגחים מפוזר, מה שקובע את הסיכון הכולל הוא משוואת הסיכון-סיכוי באגח הבודד ולא הסיכון באגח בודד.

כלומר, תיק שמכיל את האגחים:
- גינדי אגח ג (22%)
- מצלאווי אגח ג (16%)
- ליברטי אגח ג (23%)
- אנגל משאבים אגח ו (28%)
-דיסקונט השקעות ט (19%)

הרבה יותר בטוח

מתיק שמכיל את האגחים:
- פאנגאיה אגח ג (10%)
- אפריקה נכסים אגח ה (11%)
- גלובל כנפיים אגח א (11%)

כל זאת למרות שבתחרות אחד מול אחד - כל אגח בקבוצה השנייה יותר בטוח מכל אגח בקבוצה הראשונה (לא רציתי להכניס את חנן מור ד, אאורה אג 1 מכיוון שלדעתי הביטחון בהם שייך לקבוצה השנייה והתשואות הן מהקבוצה הראשונה).


בברכה,

אגח חנן מור ד' לא מגובה על ידי העודפים של פרוייקט ארגמן (נס ציונה) כולו אלא רק על ידי העודפים של שלבים ב' ג' ד' , קצת יותר מחצי הפרוייקט (עמוד 442 בתשקיף ההנפקה).

בנוסף למרות שהעודפים כוללים הון עצמי, בשעבוד הזה ספציפית ההון העצמי לא שועבד לאג"ח ד' (עמוד 193) כיוון שהוא מתגלגל מבנין לבנין.

בצד החיובי הבנינים האלו הוקמו ומכורים ברובם.
בצד השלילי - העודפים שאפשר לצפות להם מכסים אולי שליש סדרה.

הי yrnkrn,

מאז שהתחלת לכתוב לא נגמרות לי הצרות (ובתקופה לא נוחה לי במיוחד) - אתה פוגע בכל ציפורי נפשי אחת לאחת. כולי תקווה שתמשיך בעבודה הקפדנית והברוכה - אתה מסייע לי כמו גם לקוראים אחרים רבות (ועל כך נתונה לך תודתי).

אז ראשית מהסוף להתחלה:

ציטוט:

---

פורסם במקור על ידי yrnkrn

אגח חנן מור ד' לא מגובה על ידי העודפים של פרוייקט ארגמן (נס ציונה) כולו אלא רק על ידי העודפים של שלבים ב' ג' ד' , קצת יותר מחצי הפרוייקט (עמוד 442 בתשקיף ההנפקה).

---

מסכים.

ציטוט:

---

פורסם במקור על ידי yrnkrn

בנוסף למרות שהעודפים כוללים הון עצמי, בשעבוד הזה ספציפית ההון העצמי לא שועבד לאג"ח ד' (עמוד 193) כיוון שהוא מתגלגל מבנין לבנין.

בצד החיובי הבנינים האלו הוקמו ומכורים ברובם.

---

מסכים.

ציטוט:

---

פורסם במקור על ידי yrnkrn

העודפים שאפשר לצפות להם מכסים אולי שליש סדרה.

---

כיוון שהמכירה (והבנייה) כבר בסיומם, אנחנו יכולים להעריך די במדויק את הרווח. ההערכה הראשונית (לאחר תחילת מכירות ראשוניות) היתה כ-21.1% שולי רווח שגרר הערכה של כ-29M ש"ח רווח. מפירסומים אחרונים אנו עדים לצפי סופי של כ-19.3% שולי רווח ולכן רווח בסביבה של 25M-27M ש"ח. כלומר, ניתן להתייחס לפרויקט ארגמן כעודפים סגורים של 26M ש"ח. זה הרבה יותר מ"שליש סידרה" כפי שיתואר בהמשך.


הפרויקט ביבנה:
עד היום התעלמתי מהפרויקט ביבנה כבטוחה. כעת yrnkrn מאלץ אותי לבחון אותו (שם העודפים כוללים הון עצמי). בלית ברירה, אעשה זאת. עם זאת, בניגוד לניתוח הראשוני, אנו נמצאים בפרויקט זה בשלב הרבה יותר מתקדם של בנייה ומכירות. כמו כן, מצב שוק הדיור בארץ נמצא כרגע ב-cycle חיובי (בניגוד לחישוב הבטוחות בפעם הראשונה, אז היינו עמוק ב-cycle שלילי) ולכן התוצאות פה אמורות להיות טובות יותר (מההערכה הראשונית).

אז איך בעצם עושים זאת?
אנו נסתמך על המצגת לרבעון הראשון: http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=749517, על המצגת לסוף השנה 2011 ועל הדוח לרבעון השני: http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=759776

מעט נתונים:
דירות מכורות 31.08: 35
דירות מכורות 30.06: 32
דירות מכורות 20.05: 29
דירות מכורות 30.03: 27


הערכת רווחיות בתחילת הפרויקט: 15.4% (==18M ש"ח).
הערכת רווחיות ב-30.03: 10.8% (==12M ש"ח)
הערכת רווחיות ב-20.05: 10.8% (==12M ש"ח).


מסקנות ראשוניות - שנות פרויקט:
אם אנו מניחים כי החברה תשמור על קצב של 20 דירות בשנה (3.5 דירות בחודשיים לערך) ואם יהייה צורך, תוריד את המחירים לעמידה ביעד (כפי שנראה שעשתה פחות או יותר עד עתה). ניתן ע"פ קצב זה להניח כי 59 הדירות הנותרות יימכרו בכ-3 שנים (מאוגוסט 2012).

מסקנות ראשוניות - רווח:
נראה שהחברה העריכה לא נכון את הפרויקט. קצב המכירות לא היה מספק בתחילת הדרך והיא החלה להוריד מחירים (כ-5%). נראה שירידת המחירים גרמה לעלייה בקצב מכירת הדירות ונראה כי החברה עומדת כרגע על כ-3.5 יחידות לחודשיים והתייצבה על 10.8% שולי רווח. אם הפרויקט החל עם הערכה של 15.4% רווחיות (בתחילת המכירות) ונמצא כרגע על 10.8%, ניתן להניח כי הירידה היתה הדרגתית ולכן ניתן להניח כי כיום היחידות נמכרות בכ-9% רווח והיחידות שנמכרו עד היום (35 יחידות) נמכרו באזור ה-12% רווח (ממוצע).
לצורך הערכה פסימית של הרווח הכולל נניח שה-cycle הקיים יימשך כשנה, בו יישמרו מחירי הדירות, נניח כי בשנה העוקבת נקבל ירידה הדרגתית של 14% במשך השנה (ירידה ממוצעת של 7%) במחירי הדירות ונניח שבשנה השלישית תמשיך ירידה הדרגתית נוספת של 14% (ירידה ממוצעת של 21%) במחירי הדירות.

כלומר, אנו נעריך:
- 34/94 דירות נמכרו ברווח של 12%.
- 20/94 דירות ימכרו ברווח 9%.
- 20/94 דירות יימכרו ברווח של 2% (הפסד).
- 20/94 דירות יימכרו ברווח של 12%- (הפסד).
בשיקלול יוצא שהדירות נמכרו ברווח משוקלל של 4% ששקול לערך ל-5M ש"ח. ההון העצמי של הפרויקט הוא כ-10M ש"ח (מהזיכרון - בתשקיף דובר על עודפים צפויים של כ-28M ש"ח והרווחים הצפויים מהפרויקט היו כ-18M ש"ח ולכן גוזר הון עצמי של כ-10M ש"ח).


מסקנות - עודפים פרויקט יבנה:
ע"פ החישוב, הערכה פסימית לעודפים בפרויקט יבנה הם של כ-15M ש"ח.


סיכום בטוחות חנן מור אגח ד:
הערכה פסימית לשווי הבטוחות כנגד אגח ד היא כ-41M ש"ח, כאשר 26M ש"ח מהם - אפשר להחשיבם כ"מזומן". בסה"כ קיימים 60M ע.נ., כאשר החברה+בעל השליטה מחזיקים כ-6M ע.נ. המונחתים ע"פ חוק ביחס לחובות האג"ח (במקרה של פירוק). לכן, למעשה קיימים בשוק 54M ע.נ. הנסחרים בכ-80 אג לע.נ.. כלומר, בטוחות של כ-41M ש"ח יושבות מול חוב סחיר של כ-43M ש"ח.


סיכום בטוחות:
הבטוחות בשיערוך פסימי מכסות כ-95% מהחוב הסחיר. תוצאה זו מעט פחות טובה מההערכה הקודמת (כשהתעלמנו מהפרויקט ביבנה והנחנו שכל פרויקט ארגמן משועבד - 46M ש"ח) והיא גם לא משאירה את השלייקס של ה"פרויקט ביבנה" כבטוחה עודפת.


סיכום אגח:
האם השתנה משהו בהערכה? כן, הבטוחות על האגח כבר לא נראות מטורפות באיכותן, עם זאת, תוצאת השיעבוד עדיין טובה מאוד. מעבר לכך, בל נשכח כי החברה היא חברה מאוד רווחית עם מנהלים הנעים בשיקול דעת וזהירות מבחינה פיננסית (כפי שראינו במשבר של 2008 וכפי שראינו במשבר האחרון של 2011). כן, רמות הביטחון המטורפות שהצטירו מהניתוח הראשון (המוטעה) ירדו, אך עדיין לטעמי זהו אגח מאוד בטוח וסולידי (במיוחד בתמחורו הנוכחי). לאחר שאמרתי זאת, אחזור ואציין שכיום אינני מחזיק באגח זה מכיוון שלדעתי הוא מתומחר "מעל השוק" מבחינת משוואת סיכוי-סיכון (שהתקלקלה עוד יותר בעקבות התיקון של yrnkrn).


בברכה,

פיראט, מה שאני קורא ושווה לציון - אני כותב. במיוחד שביזפורטל לא הקפידו בהתיאור שלהם לבטוחות ולא ציינו את המגבלות המהותיות הנ"ל. הנקודות האלו מפורטות רק בתשקיף ההנפקה ולא בדוחות החברה וגם שם - חלק באותיות הקטנות וצריך לחפש היטב.

המספר שלך סביר לעודפים מארגמן - כאשר יסיימו למכור את כל הדירות של הפרוייקטים המשועבדים. הענין שלמרות ש"בגדול" פרוייקטים ב' ג' ד' נמכרו כמעט לגמרי הרי שברבעון השני לא מכרו אף דירה בשלבים ב' ו-ג' בעוד שבשלב ד' דווקא מכרו מצוין: חמש דירות ברבעון.
מעניין מה הסיפור בשלבים ב' ו-ג' שנתקעו המכירות בניגוד לשלב ד' וכיצד זה יפתר.

לגבי יבנה, אני מסכים עם ההערכה שלך.

כשערך הבטוחות 95% משווי חוב הסחיר היום זה מעיד שערך השוק סביר כלומר שההשקעה לא אטרקטיבית במיוחד. ההתחייבות לפרעון האג"ח במלואו היא כ 65 מיליון ש"ח שזה הרבה מעל הבטוחות.
עם כל הרצון הטוב של ההנהלה אם לא יהיה כסף קשה להאמין שיביאו עשרות מיליונים מהבית אלא ילכו להסדר חוב כמו כולם.

הי yrnkrn

לגבי

ציטוט:

---

פורסם במקור על ידי yrnkrn

מיוחד שביזפורטל לא הקפידו בהתיאור שלהם לבטוחות ולא ציינו את המגבלות המהותיות הנ"ל. הנקודות האלו מפורטות רק בתשקיף ההנפקה ולא בדוחות החברה וגם שם - חלק באותיות הקטנות וצריך לחפש היטב.

---

אוכל רק לאמר - שאני לא לוקח את המידע שלי מהעיתונות אלא התשקיפים. אני כן פועל הרבה מזיכרון ולעיתים הזיכרון מושפע לאחר זמן ארוך מדברים אחרים. מבחינתי טוב שאתה בודק אחרי ומעולם לא טענתי שאין לי טעויות. אוסיף ואומר שלהניח הנחות זו זכותו של כל אדם.

ציטוט:

---

פורסם במקור על ידי yrnkrn

המספר שלך סביר לעודפים מארגמן - כאשר יסיימו למכור את כל הדירות של הפרוייקטים המשועבדים. הענין שלמרות ש"בגדול" פרוייקטים ב' ג' ד' נמכרו כמעט לגמרי הרי שברבעון השני לא מכרו אף דירה בשלבים ב' ו-ג' בעוד שבשלב ד' דווקא מכרו מצוין: חמש דירות ברבעון.
מעניין מה הסיפור בשלבים ב' ו-ג' שנתקעו המכירות בניגוד לשלב ד' וכיצד זה יפתר.

---

אוה? בכל פרויקט הדירות הפחות רצויות נשארות בסוף ולכן נמכרות יותר לאט. לי נראה שמכירה של 2/10 דירות אחרונות ברבעון בהחלט מספק.

ציטוט:

---

פורסם במקור על ידי yrnkrn

כשערך הבטוחות 95% משווי חוב הסחיר היום זה מעיד שערך השוק סביר כלומר שההשקעה לא אטרקטיבית במיוחד. ההתחייבות לפרעון האג"ח במלואו היא כ 65 מיליון ש"ח שזה הרבה מעל הבטוחות.
עם כל הרצון הטוב של ההנהלה אם לא יהיה כסף קשה להאמין שיביאו עשרות מיליונים מהבית אלא ילכו להסדר חוב כמו כולם.

---

כאן אנו לחלוטין לא מסכימים.
1. החוב בחישוב לא צריך לכלול את אחזקות הבעלים (לפחות לשיטתי) ולכן גם בדרך בה אתה מסתכל על זה - לדעתי, 59M הוא המספר.
2. יבנה הוא שיערוך פסימי לחלוטין. השיערוך הריאלי הוא טוב בהרבה.
3. לטעמי, אתה חוטא למהות האגח (כמו באאורה). בטוחות זה הריצפה - התשלום מגיע מהשוטף. הייתי מחזיק ניירות של החברה הזו ללא כל ביטחונות בתשואות ראויות. זו חברה תזרימית עם פרויקטים מאוד רווחיים, בעלי התקדמות מאוזנת ומבנה חובות בריא (הם דרך קבע פורעים חובות בפרעונות מוקדמים). הביטחונות הם רק השלייקס.
4. במילים אחרות, אתה מכליל במקום לבדוק. בשביל לטעון משהו לגבי כדאיות האגח (לחיוב או לשלילה) עליך לבדוק את החברה. לדעתי, האגח הוא סולידי מאוד גם ללא בטחונות. איני מבין איך הגעת ל"הזרמות של מליונים", "הסדרים" וכיוצא בזה, לפני שבדקת את ההיתכנות של העניין.

אני אישית לא מחזיק באגח זה כיום (נסחר גבוה ביחס לשוק - לדעתי), אך האגח הזה לטעמי הרבה יותר בטוח מגלובל כנפיים אגח א ואפריקה נכסים אגח ה גם במובן התזרימי וגם במובן הביטחונות. לכל מי שמחזיק בניירות מסוג זה, חנן מור אגח ד הוא אחד הטובים שבחבורה.


בברכה,

פה וגם באאורה התמקדתי בנושא העיקרי שהשרשור עסק בו, הבטוחות בהנחת מימוש.
כבר הסכמנו בשרשור אאורה על המתודולוגיה, אין מחלוקת שבניתוח אג"ח ראשית צריך לבדוק מה כושר ההחזר הצפוי של כלל החברה, בלי קשר לפרוייקטים המשועבדים ספציפית.