טאו ב

אני עוד לא הכי סגור על החישוב המדויק של האג"ח להמרה אבל עדיין אם המניה עולה ביותר מעשר אחוז ביומיים האחרונים האג"ח לא אמור לקבל גם רוח גבית מזה ולא לדשדש סביב עצמו כמו שעושה כבר תקופה?

כרגע אין קשר בין האג"ח (למרות שהינו להמרה) לבין המנייה ושינוי במחיר המנייה לא יביא לשינוי במחיר האג"ח - וזאת בגל לשפער המחירים גדול מדי.

בשביל שהאג"ח יכנס לכסף המנייה צריכה לעלות בכמעט 400%, כך שלא נראה השפעה הדדית בין האג"ח למנייה בתקופה הקרובה לפחות...

אני כן מאמין כי נוכל לראות תזוזה חיובית באג"ח בהנחה כי יבוצע התשלום בסדרה ג' של חברת טאו.

למידע נוסף ניתן לעיין בנושא הרלוונטי כאן -

http://www.s-maof.com/Forum/viewtopic.php?f=85&t=11650

אלון שלום,
מה הפירוש שלך להודעה שיצאה היום אחרי סיום המסחר לגהי טאו ב שאתה מסקר כאן בהרחבה

ההודעה חיובית במידה מסויימת, אך עדיין מוקדם אין מספיק פרטים בשביל להעריך נכונה האם כדאית או לא.

המשמעות עבור החברה היא כי הם פורסים את החוב של 2013 (חלקו לפחות) לחמישה תשלומים, כאשר התשלום הראשון והשני לפני מועד התשלום המקורי והתשלומים האחרים לאחר מיכן.

במקום לבצע הסדר לפריסת החוב, החברה קנתה והחליפה את אג"ח ג' כך שהיא היום מחזיקה ברוב הסדרה.

סדרה ב' לעומת זאת היא סדרה גדולה שנפרעת בתשלום בודד. טאו מציא להמיר את החוב מסדרה ב' לסדרה ג' - אך עדיין לא פרסמה את יחס ההמרה או כמה היא תרצה להמיר.

שתי נתונים אלו חשובים מאוד שכן הם מייצגים את פוטנציאל הרווח (סביר כי יחס המרה יהיה מעודד לטובת ההמרה עצמה) ואת כמות החוב שתומר בסופו של דבר - בהתאמה.

כעקרון - אין חובה להענות להצעה (זכות) ולכן יחס של 1 ל- 2 לדוגמה יכול להיות תמריץ (מה שיגרום לסדרה ב' לעלות (אפילו במחיר השוק).

כמו כן הדבר משפר את מצב החברה - גם במונחים כלכליים וגם במונחי נראות לשוק:

במונחים כלכליים בגלל שפריסת החובות תיהיה נוחה יותר.

במונחי נראות - בגלל שמגדיל את התשלום בפועל בשנים הקרובות - מה שמסמן על כך (או לפחות מגדיל את הסבירות) כי יבוצעו ללא בעיות (לפחות מאותת למשקיעים על כך) - שכן לא היה מקרב חוב שלא ניתן לפרוע.

לכן - למרות שלא משפיע ישירות על סבירות התשלום ב- 2013 מאותת על כך שהתשלומים בסדרה השנייה בשנתיים הקורות יהיו בהתאם לתכנון - מה שמוריד סיכון לכל הסדרות.

כמו כן בגלל ש"מבטיח" תשלום (למרות שלא באמת עושה זאת) מחיר סדרה ג' - סביר להניח כי יעלה, בסמיכות למועד התשלום הקודם מחיר הסדרה עמד על 95 אגורות כאשר הפרעון היה של 16%, כעת המחיר לפני הפדיון צריך להיות גבוה יותר שכן מדובר על פדיון של 20%.

רק נתון זה - בפני עצמו, מצביע על מגמה טובה שכן הפער בין הסדרות לא יכול להפתח מעבר לנורמה - מה שיגרור את שתי הסדרות למעלה (אך רק ע"פ תאוריה - בסוף השוק הוא זה שמחליט).

לבסוף החזור ואומר כי - אין בכך הבטחה!

דבר ראשון בגלל שלא ידוע הכמות (אם תיהיה כמות קטנה - זה חסר משמעות).

אם יחס ההמרה לא ייתן עדיפות - לא בהכרח ישפיע לחיוב.

אם לא תענה ההצעה יכול להיות בעייתי לחברה.

ואל נשכח כי עדיין לא מדובר בהצעה מחייבת - ולכן יכול להיות שלא תצא לפועל כלל!

לכן - אם אחד או יותר מהתרחישים הנ"ל יתממשו - בטווח הקצר - אפילו יכול לפגוע במחיר השוק של הנייר!

אלון, לדעתי: שאלת המפתח היא יחס ההמרה.

התשואה על אג"ח ג היא כ-20% ועל ב כ-42%.

אם תהיה הענות מספקת החברה יכולה "להרוג" כמות גדולה יותר של ע.נ ביחס לכמותה בשוק - ואפילו להקטין את מצבת החובות ואת הגרעון בהון העצמי.

ככל שהחברה תאסוף יותר ע.נ שאר המחזיקים יהיו מחוזקים כי החובה כלפיהם תרד - אבל ברור שאף אחד לא רוצה להפסיד. הצעה בה ממירים 2 אג"ח ב ל- 1 אג"ח ג היא הצעה מבזה - יתכן וסוחרי היום יכולים להרוויח ממנה - אנחנו הלא סוחרים על בסיס יומי מחזיקים בע.נ של כ- 115אג - והצעה (לאחר תשלום הריבית) של החלפה 2 X 115אג ב- 115אג נושא ריבית היא הצעה שאני לא הייתי נעתר לה. ברור שאם כל האחרים או לפחות רובם יעשו כן הסכוי של פרעון מלא כלפי המחזיקים הנותרים יעלה בשעור חד.

אני מעריך שלא רבים ישתתפו אם יחס ההמרה לא יציע הצעה נדיבה - ואם זה יקרה זה יגרום ליותר נזק מתועלת לחברה.

אכן יש פה משחק.

אם יציעו המרה של 2 ל-1, אתה מעשית יכול לתת שתי ניירות השווים 86.6 אגורות ולקבל נייר ששווה 92.24 (בערכים הנוכחיים) ולכן עשית רווח.

כעת תוכל לקחת את הכסף ולקנות חזרה שתיים מהארוכות וישאר לך מזומן ביד.

מה שיקרה זה שהסוחרי יום מייד יעשו זאת (שכן יש בכך ארביטרז), מה שיעלה את מחיר האג"ח.

בגלל שכפי שציינת ככל שימירו יותר מהאג"ח ב' לאג"ח ג' (של חברת טאו) מצב כל החובות משתפר ולכן גם מחיר אג"ח ג' של טאו צריך לעלות ושוב נוצר פער מחירים - כך שהסוחרים יזרימו עוד בקשות והמחיר שוב יעלה.

ברור שכמשקיע ערך שרוצה לקבל פדיון מלא הדבר אינו כדאי לך, אך לא כולם נוהגים כמוך (וכמוני) ולכן יהיה מי שיבקש בשביל ההמרה והמכירה בשוק (דרך אגב זה כשלעצמו יכול להביא לירידה של מחיר סדרה ג' לאחר מכן, במחריי שוק כמובן).

לכן יש פה סוג של משחק מתורת המשחקים, מי שבוחר להמיר תורם יותר ערך למי שלא בוחר להמיר אך מייצר ערך מיידי לעצמו (בעוד מי שלא ממיר אומנם מקבל פוטנציאל גדול - אך עדיין בסיכון גבוה).

ככל שיחס ההמרה יהיה טוב יותר ברור לכולם שיהיה יותר המרה בפועל ומחיר השוק בכל מקרה יתוקן מעלה עוד קודם לכן (ע"פ היחסים שיקבעו).

החברה גם לא יכולה לתת יחס המרה טוב מדי, דבר ראשון כי היא רוצה למקסם את הרווח שלה ממחיקת חוב, דבר שני בגלל שהיא יכולה ליצור מצב הפוך מהמבוקש ולגרום לכך שמחיר סדרה ג' ירד (ולא מחיר סדרה ב' יעלה) ואז לא תיהיה הענות להצעה (כל הצדדים מפסידים).

כמו כן יש במשחק הזה גם משתנה נוסף - הכמות להמרה.

ככל שהחברה תוציא כמות קטנה יותר היא תמחוק חוב קטן יותר, אך יכולה ליצור ביקוש, היא לא יכולה להוציא כמות בלתי מוגבלת שכן היא מקרבת את מועדי התשלום, היא לא יכולה להוציא כמות קטנה מדי - בגלל שאז לא יהיה ביקוש קנייה (אני כסוחר לא יקנה מהנייר עבור ההמרה אם אני יודע שבנקודה הסופית אני ימיר רק חלק קטן מהכמות שקניתי).

לכן יש לקבלת ההחלטות כאן משמעות רבה ובחירת הנקודות/ערכים הינם בעלי משמעות רבה על התוצאה הסופית.

אני לא יודע עם החברה משתמשת ביועץ לתורת המשחקים, אך היא בהחלט צריכה לעשות זאת בשביל לקבוע את הגבולות ולמקסם את הרווח שלהם.

אני חושב שכל נושא טאו קשור קשר הדוק לרצון וליכולת של אילן בן דב.

כרגע, המערכה העיקרית היא פרטנר-סקיילקס-סאני, שם עסקי המיליארדים והדוידנדים במאות מליונים בשנה. השרשור גם צריך לעמוד בהחזר של כמה שנים על מנת להחזיר את האג"ח שנלקח לממון פרטנר.

אני מעריך שבעל השליטה רואה בטאו קרב מאסף - לפחות כרגע.

הרעה במצב השרשור תוביל הבכרח לאפשרות של בן דב להרים ידיים.

כל מי שמחזיק אג"ח ב לוקח בחשבון את האפשרות שב- 2013 או לקראתה לא יהיו בידי טאו האמצעים לפרוע את מאות מליוני ה-ע.נ.

קיימים בשוק כ- 393M ע.נ - כ- 100 מוחזקים בידי אילן והחברה.

כך שהחוב כלפי לא בעלי עניין כ- 290 מליון ש"ח.

אם אני לא מתבלבל טאו מחזיקה בכ- 170M ע.נ אגח ג.

כרגע נכסי החברה נמכרים על מנת לעמוד בתשלומי אג"ח א שבערבות בנקאית ואג"ח ג לשעורין בסכום של כמה עשרות מליונים בשנה - אילן הזרים בהנפקת זכויות נכסים (מניות סאני).

כך שהמרה של מירב אג"ח ב בכמעט כל אג"ח ג תוריד את המעמסה של מאות מליוני ש"ח שצריכים להשתלם ב- 2013 ותגביל את המשך התשלומים על עשרות מליוני ש"ח בשנה - דבר שהחברה עושה כיום.

יחס המרה של 3 ל- 2, להערכתי תזכה להענות רבה הרבה יותר על גבול הכמעט הכל (תמחור הוגן של כ-70אג לאג"ח ב שהוא ללא קופון - והמרתו באג"ח נושא קופון עם מח"מ קצר בהרבה).

יחס המרה הוגן אף יותר יתרום (להערכתי) ליחסי צבור של אילן בן דב אבל יהווה מעמסה כבדה יותר על החברה.

המחזיקים יאלצו להמתין לעובדות שיפורסמו במאיה.

http://maya.tase.co.il/bursa/report.asp ... _cd=606339

בראייתי - בה מהלך טוב, בכל מקרה

האם מישהו מתכוון להמיר?

דניאל

זו בשורה טובה וצפויה.
המוסדיים אולי ימירו

לנו אסור בשום אופן להסכים להצעה כזו

לא נפתח לי ה-PDF באתר של מאיה.
אלון, תוכל לשפוך בבקשה קצת אור על ההצעה? מה היחס שניתן? טוב לנו? מה כדאי לעשות ומה היעדים שאתה מציב לאג"ח? עדיין 65?
תודה.

לפני כמחצית החודש כתבתי כי:

"אלון, לדעתי: שאלת המפתח היא יחס ההמרה.

ככל שהחברה תאסוף יותר ע.נ שאר המחזיקים יהיו מחוזקים כי החובה כלפיהם תרד - אבל ברור שאף אחד לא רוצה להפסיד. [color=#FF0000]הצעה בה ממירים 2 אג"ח ב ל- 1 אג"ח ג היא הצעה מבזה[/color] -

יתכן וסוחרי היום יכולים להרוויח ממנה - אנחנו הלא סוחרים על בסיס יומי מחזיקים בע.נ של כ- 115אג - והצעה (לאחר תשלום הריבית) של החלפה 2 X 115אג ב- 115אג נושא ריבית היא הצעה שאני לא הייתי נעתר לה. ברור שאם כל האחרים או לפחות רובם יעשו כן הסכוי של פרעון מלא כלפי המחזיקים הנותרים יעלה בשעור חד.

אני מעריך שלא רבים ישתתפו אם יחס ההמרה לא יציע הצעה נדיבה - ואם זה יקרה זה יגרום ליותר נזק מתועלת לחברה.

שימו לב למה שקורה היום 14:00, אג"ח ב נסחר ב- 48אג ומחזור של 4.4M ע.נ, אג"ח ג נסחר בכ- 100אג. סוחרי היום, מבינים שהם יכולים לקנות 2 * 48 ולקבל סחורה שווה 100 כלומר לגזור 4אג על 96אג השקעה (תשואה חצי חודשית של 4 ו- 1/6 %).

סוחרי היום בשלב מסויים ירצו לגלגל את הסחורה לשוק או אולי אפילו למכור כבר כעת בשורט. מאוד סביר כי יש מי שכבר בצטייד באג"ח ב שקנה סביב מחירים של 45אג וכבר התחיל לשאול אג"ח ג על מנת למכור אותו כבר כעת.

קיימים כ- 270M ע.נ שאינו בידי בעל השליטה וחברה בת - מספיק כי סוחרי היום וגופי נוסטרו יצליחו לאסוף 60M ע.נ על מנת להקטין את כמות האג"ח החופשי לכ- 200M בעוד כמות אג"ח ג החופשית תעלה ל- 100M (70 כרגע בשוק + 30 שילקחו מהחברה).

אם המהלך יצליח: "בחוץ" יהיו 100M אג"ח א שהוא גם בערבות בנקאית, 200M אג"ח ב ללא קופון ל- 2013, ו- 100M אג"ח שמשלם במקביל ל- א קרן וריבית.

לא מן הנמנע שבעוד שנה החברה תנסה לאסוף עוד אג"ח ב במחירים של סביב 50-65אג.

בהצלחה למחזיקים.

תראו מה כתבתי בהודעות במקור:

"...כעקרון - אין חובה להענות להצעה (זכות) ולכן יחס של 1 ל- 2 לדוגמה יכול להיות תמריץ (מה שיגרום לסדרה ב' לעלות (אפילו במחיר השוק))."

לאחר מכן גם כתבתי כי:

"אם יציעו המרה של 2 ל-1, אתה מעשית יכול לתת שתי ניירות השווים 86.6 אגורות ולקבל נייר ששווה 92.24 (בערכים הנוכחיים) ולכן עשית רווח.

כעת תוכל לקחת את הכסף ולקנות חזרה שתיים מהארוכות וישאר לך מזומן ביד.

מה שיקרה זה שהסוחרי יום מייד יעשו זאת (שכן יש בכך ארביטרז), מה שיעלה את מחיר האג"ח."

אז אני מניח כי צדקתי בהערכות של יחס ההמרה במדויק, ואף בעליית הערך (שנובעת כמובן מעצם היחס - אין בכך הפתעה).

צריך לזכור כי מי שמתכוון להחזיק בנייר לטווח זמן ארוך ולא נכנס עבור מימוש מהיר ברווח בעקבות ההמרה אינו חייב לממש כפי שנכתב מלכתחילה. כמובן שההצעה עצמה "טובה" לאותם סוחרי יום ומשקיעים לטווח קצר שקוטפים בימים אלו את פירות ההשקעה.

ואכן מחיר אג"ח ב' כעת (לפחות עד למועד הקובע) יהיה "נעול" (או עוקב) על מחיר אגח ג' ביחס ההמרה של 2 ל- 1.

יחס זה כמובן (כפי שנכתב) טוב לחברה שכן היא מורידה מסך החוב הכולל שלה 50 מליון ש"ח בלי בעצם לעשות דבר משמעותי ופורסת חוב של 2013 ל- 2011 עד 2015, כך שהחברה אומנם תשלם מעט יותר בשנים הקרובות אך מורידה חלק מהעול לגבי שנה גורלית (2013).

במקביל מגייסת הון נוסף ע"י הנפקת מניות באמצעות זכות לבעלי המניות.

סכום זה יכסה את התגמול המובטח בתשלום הקרוב עבור המרת החוב בהענות מלאה - כך שתשלום חלק החוב באופן יחסי כעת מובטח בעצם מגיוס הון נוסף שגם יתרום בתורו למאזן בהון עצמי (בנוסף לירידת החוב מעצם ההמרה) כך שמאזן החברה ישתפר משני הכיוונים.

כמובן שמדובר בחדשות טובות עבור משקיעי האג"ח!

האם אני מתכוון לענות להצעה?

לא, ואני מאמין כי כל מי שמתכוון להחזיק בחוב לאחר מועד החלוקה עדיף לו להשאר עם אגח ב' ע"פ אג"ח ג'.

אומנם בהענות להצעה אנו מקבלים תמורה מיידית כעת (בצורת פדיון חלקי) וגם אם נשאר לטווח ארוך בנייר YTU D, אנו לוקחים סיכון נמוך יותר בגלל פריסת התשלומים (בעוד בטאו ב' אם יהיה בעיות ב- 2013 כל הסכום יפגע לעומת רחלקו בטאו ג' בגלל הפרעון) - אך אם כמשקיע אני ממשיך להחזיק בנייר לאחר הפדיון הקרוב אני צריך להאמין כי התשלום בכל מקרה יתבצע בסבירות גבוה - ולכן פוטנציאל הרווח בטאו ב' גדול בסדר גודל מזה של טאו ג'.

לגבי הערכות להמשך:
לאחר ההמרה יכול להיות כי מחיר השוק של טאו ב' יחזור ויירד, לכן כעקרון ניתן לומר כי יש עדיפות ליציאה טרם הפדיון או לההנות להצעה ומכירת טאו ג' לאחר קבלת הזכאות וכניסה חזרה לטאו ב' במועד מאוחר יותר.

אך במקביל הציין כי אין הכרח שטאו ב' ירד לאחר מועד ההמרה, לפחות בטווח הזמן הבינוני עד ארוך (כלומר שירד ללא תיקון מיידי לאחריו) - ולכן כמי שרואה השקעה לטווח ארוך בחברה כחלופה טובה ובעלת פוטנציאל רווח הוני גדול - אני לא מתכוון לשחק על הגלים במקרה זה.

לגבי מחיר היעד:

שימו לב, למרות שבעבר ציינתי מחיר של 65, ביצוע ההמרה והנפקת הזמניותמשפרת את מצב החברה. כמו כן מועד הפדיון כבר קרוב יותר (בכל זאת חצי שנה), ואני רוצה להזכיר לכם כי אמרתי כי יעד של 65 הוא במידה ויהיה זינוק מהיר במחיר הנייר בשוק.

מעשית אני מאמין בהשארות בנייר לאורך זמן, כאשר עוד אז ציינתי את סוף שנת 2011 תחילת 2012 כנקודת הזמן לבחינת המשך הדרך.

זהו נייר למרחקים ארוכים ואני מתכוון לנצל את כל הפוטנציאל שיש בו, 65 הוא רף נמוך, אני מאמין כי אפילו נראה מחיר טוב יותר, אך תוך תנודתיות מה בנייר או דשדוש לאורך זמן ולא עליות עקביות כפי שראינו בניירות אחרים שדיברתי אליהם בעבר (כדוגמת פולישק).

לסיכום - תנו לסוחרי היום לבצע את ההמרה, תנו לחברה להנות ממאזן טוב יותר, תנו לבעלי המניות להזרים הון - אנו, סוחרי האג"ח נמשיך להחזיק בנייר המקורי ולקצור את הפירות מהסבלנות וההמתנה...

מה פוטנציאל הרווח?

אני לא חושש להגיד כי ישנה סבירות טובה לתשלום ב- 2013, למרות שבחינה רצינית של יכולת התשלום יכולה להעשות רק (כפי שציינתי) בסוף 2011 תחילת 2012 ולא קודם לכן, ובכל מקרה - יש לנו אורך נשימה, ומי שמושקע בנייר יודע כי נפילה של 10% כמו גם עלייה בערך דומה היא לא סממן לכאן הוא לכאן - אם לא - תענו להצעה, בנייר זה צריך להיות מי שמאמין בהשקעות בתשואה גבוהה - גם חרף הסיכון כפי שהשוק מתמחר אותו...

ניתן למצוא תגובות ושאלות נוספות עבור טאו גם כאן -

http://www.s-maof.com/Forum/viewtopic.php?f=85&t=11662

נעלתי את הנושא שם ואיחדתי אותו לשרשור פה, אך שווה לעבור על התגובות של האנשים גם שם עבור מי שלא נחשף להם...

אלון שלום,

מחשבה שחשבתי עליה בעניין המהלך:

אילן את פישמן מבצעים בינהם מהלכים זה לא מעט שנים.

כשפישמן הסתבך עם הלירה הטורקית והיה זקוק למזומן אילן חילץ אותו תוך רכישה של מניות דרבן.

לפני כמה חודשים פישמן קנה מאילן מניות דרבן ובמני תעשייה בתמורה למירב אג"ח שהיה בשוק + מזומן.

לא הייתי פוסל, שהחברות של פישמן אספו בשערים 30-40אג עשרות מליונים של אג"ח ב. כעת תבוצע החלפה באג"ח ג תוך רשימת רווח לקבוצת פישמן ובעתיד יהיה ניתן לבצע עוד עסקאות דוגמאת החלפה של מנוית מבני תעשייה באג"ח ג.

אף על פי שאין לי כל מידע, לא הייתי פוסל שהדברים כבר סגורים (כמויות) ואל המהלך יצטרפו סוחרי היום שיתרמו את תרומתם. אני מצטרף אליך לדעה כי פעולותיו של אין מאותתות על מהלכים שאמורים להקטין את הבעיה.

מה מחיר היעד שבו ביית יוצא היום או ב- 2012?

מסכים, גם אני לא הייתי פוסל כי מהלך כדוגמת זה שאתה מדבר עליו או דומה לו כבר מתוכנן ו"ידוע מראש".

מעבר לכך, גם אם אין אחד כזה כעת - עצם הביצוע משפר בצורה מהותית את מצב החברה לטווח הארוך תוך הבנה כי פריסת החוב והקדמת חלקו כבר נלקחו בחשבון תזרים המזומנים השוטף של החברה ולכן אינם צריכים להוות בעיה.

כך שהמיקוד היה ונשאר 2013, כאשר כעת המצב טוב יותר בגלל שחלק גדול מהחוב פשוט נמחק (בגלל המרה של 2 ל-1 ) ונדחה על מעבר ל-2013. בהתחשב בכך שהחברה (דרך חברת בת) והבעלים מחזיקים גם הם חלק גדול מהחוב הכולל של 2013 ישנה אפשרות נוספת של המרה במניות החברה באותה העת, כך שחלק החוב שישאר בפועל כבר מגיע לערכים מצומצמים ביותר מסך החוב הכולל.

לגבי שערים:

כפי שאמרתי אני לטווח ארוך בנייר. אם המחיר היה קופץ לאיזור 65 (כפי שציינתי בעבר) הייתי שוקל מכירה.

אך חשוב להבין כי מחיר זה (65) נקבע בזמנו בגלל התשואה על הנייר להמשך החזקה שהוא מייצג - ולא בגלל שווי הנייר או הנכסים שעומדים מאחוריו.

ככל שעובר זמן רב יותר המח,מ מצטמצם והתשואה הנדרשת מהנייר ביחס לחלופות בשוק (בגלל שיפור במצב השוק באופן כללי) - יורדת: כך שהמחיר עולה!

לא הייתי נוקב כעת מחיר, שכן ברור לי שהעלייה כעת לא תיהיה בקפיצה (כפי שכתבתי במקור), ולכן הייתי ממליץ לבחון את התשואה של הנייר על מול חלופות בשוק בסיכון דומה. היום הנייר נושא תשואה גבוהה מאוד.

בהנחה שהתשואה יורדת לאיזור 20% הייתי מתחיל לבחון מכירה של אגח טאו ב'...

אלון תודה על ההסבר החכמתי