זרקור: אידיבי פיתוח י / אידיבי אחזקות ד

במטרה לנתח, נתחיל ממה יש לנו. בניגוד למקומות אחרים, לכל נכס אליו אתייחס, אייחס ארבעה סוגי מחירים (או פחות אם לא רלוונטי):
(ח) חשבונאי היום.
(ס) שווי סחיר היום.
(כ) כלכלי בתקופה של עד עוד שנתיים (הערכה שלי או של "מומחים").
(מ) כלכלי במימוש בלחץ.

אשתדל לא להתייחס לכל הנכסים, אלא רק לאלו שיש לי מה לאמר לגביהם. אסתמך בעיקר על:
http://www.calcalist.co.il/local/art...567344,00.html. קצת ישן, אך במקרה הצורך אבצע התאמות.

כור:
קרנות: 290M ש"ח
אפסילון: 90M ש"ח
נדלן: 20M ש"ח
חוב פיננסי נטו (מזומן-חוב): 750M-
חוזה צילינדר (מה זה לעזאזל?? - אני מעתיק): 120M-
מכתשים אופצייה: (כ) 500M-850M ש"ח
אינני יודע לתמחר את העניין ומסתמך על כתבות שקראתי בנושא.
קרדיט סוויס (2.5%): (כ) 2000M-3200M ש"ח
קרדיט סוויס הוא בנק טוב למדי, אך חשוף לחובות אירופאים. נראה לי כי הוא מתומחר בקיצוניות מטה (2200M ש"ח - אך הערכה שכזו עשויה כמובן להשתנות).

סה"כ כור: (ח) 2380M ש"ח, (כ - נמוך) 2030M ש"ח, (כ - גבוה) 3580M ש"ח



דסקש:
גיוון + אלרון: (ס) 470M ש"ח (כ) 500M-600M ש"ח (מ) 550M ש"ח
נכסים ובניין (80%): (ס) 650M ש"ח (כ) 800M-1000M ש"ח (מ) 800M ש"ח
כור (70%): (ס) 1080M ש"ח (כ) 1400M-2510Mש"ח (מ) 1800M ש"ח.
השווי הסחיר נראה לא קשור לשווי האמיתי (רוצו קנו את המניות - פחחח) ויכולת המכירה של הנכסים היא טובה. מעבר לכך, נראה כי יש מתעניינים באופצייה למכתשים ולדעתי קרדיט חטף הרבה יותר מדי - לכן, גם תחת לחץ מכירה כור תקבל מחיר כלכלי טוב (מיקמתי אותו קצת למטה מאמצע הטווח).
סלקום (47%): (ס) 1060M ש"ח (כ) 800M-1100M ש"ח (מ) 600M ש"ח
תחום הסלולר צפוי לתחרות עזה בשנתיים הקרובות וייתכן שיהפוך להפסדי בהן. בנוסף, כל תמחור של התחום הוא בעייתי ולכן לדעתי שווי כלכלי לא עולה על שווי שוק. שווי במכירה תחת לחץ בתחום שכזה ובזמן שכזה הוא לא יותר מ-50% משווי שוק.
שופרסל (46%): (ס) 960M ש"ח (כ) 900M-1450M ש"ח (מ) 1100M ש"ח
גם תחום זה צפוי לתחרות עזה בשנתיים הקרובות, אך לא נראה כי יהפוך להפסדי. עם זאת, נראה כי מגלם מחיר נמוך מדי ביחס לנכסים קיימים (נדלן מניב). המחיר הכלכלי הגבוה נגזר ע"פ מספר חוות דעת שקראתי לאחרונה (שמשום מה הן תמיד אופטימיות) והמספר התחתון משקף את הערכתי כי השוק משקף תחתית כלשהיא. מעריך כי גם במימוש תחת לחץ ניתן בתחום זה לקבל פרמיית שליטה של כ-15% על השוק.
מעריב (על גרורותיו): (ס) (כ) 200M- ש"ח (אין כל משמעות לשווי הסחיר האמיתי)
מעריב אינו נכס אלא נטל. כל השווי יאבד, החוב לא יוחזר וכספים שממשיכים לזרום לשם יאבדו. הערכה שלי היא כנאמר.
חוב פיננסי נטו (מזומן-חוב): 4500M- ש"ח

דסקש הינה בעלת שווי סחיר שלילי של כ-500M- ש"ח, מה שנותן הרבה מאוד כח בידי הנושים (חשש סביר). דסקש (כחברת אחזקות) מכילה הרבה מאוד ענפים לא יציבים שמערערים את כל המבנה, כפי שתואר ב-http://www.s-maof.com/Forum/threads/...�-כדוגמא. החברה מוכרת את אשר היא יכולה (נכסים טובים) מתחת למחירם הכלכלי (המלט, מקסימה). יש בזה הגיון כלכלי שהרי אפשר לרכוש בכסף חוב המחירים מאוד נמוכים, אך זה משאיר אותה עם העלים הרעים שממשיכים ומזעזעים את כל המבנה ביתר שאת. כיוון שכך, נדרש מימוש מאסיבי או הזרמה מאסיבית של כסף (גיוס הון או השתלטות על כור והעלאת נכסיה מעלה) בשביל לייצב את המבנה. אך בעלי האגח בכור לא יסכימו למיזוג לדסקש (ובצדק) וסכומים כאלו כהזרמת הון לקבוצה כל כך חולה אין כפי הנראה בנמצא. לכן שוויה הכלכלי של דסקש נגזר משווי במימוש נכסים תחת לחץ.

סה"כ דסקש: (ח) 500M- ש"ח (כ) 150M ש"ח.



אידיבי פיתוח (מניח כי כלל תעשיות מומשה במלואה בתמורה ל-1550M ש"ח):
דסקש (74%): (ס) 350M ש"ח (כ) 150M ש"ח (מ) 150M ש"ח
כור (14%): (ס) 200M ש"ח (כ) 270M-480M ש"ח (מ) 350M ש"ח.
כלל ביטוח (55%): (ס) 1030M ש"ח (כ) 1100M-1500M ש"ח (מ) 1100M ש"ח
עוד עלה תחת רגולצייה (שמשתנה חדשות לבקרים) המקשה מאוד על שיערוך השווי. התחום הוא בסה"כ רווחי עם או בלי רגולצייה. אני מסתמך פה על חוות דעת חיצוניות לצורך שווי כלכלי, אך במקרה של מימוש בלחץ לא יתקבל הרבה מעל מחיר השוק.
גנדן תיירות: (כ) 60M- ש"ח
גנדן תיירות אינו נכס אלא נטל ועד שייסגר, ימשיך לגרום נזק המשוערך על ידי כנאמר.
IDBG: (כ) 200M-400M ש"ח (מ) 100M ש"ח
מספר פרויקטים בשלב התחלתי מאוד במקומות בעייתיים - לא ניתן ליחס להם יותר מ-50% שווי שכן, הם אינם מספקים תזרים.
נכסים קטנים (נוייה + CVC - מי אלה??, אני מעתיק): (כ) 120M ש"ח
אינני יודע עליהם דבר - ספר פרויקטים בשלב התחלתי מאוד במקומות בעייתיים - לא ניתן ליחס להם יותר מ-50% שווי שכן, הם אינם מספקים תזרים.
אחזקות גז: (ס) 200M ש"ח (כ) 100M - 1400M ש"ח
שוב, אינני יודע בנושא דבר. זהו אשר הבנתי מקריאה בעיתונים.
חוב פיננסי נטו (מזומן-חוב): 4330M- ש"ח

איך שלא נסתכל על זה, באידיבי פיתוח פשוט אין מספיק נכסים בשביל לכסות על ההתחיבויות!!!. כלומר, אידיבי פיתוח היא חברה חסרת ערך חשבונאי וכלכלי.




אידיבי פיתוח אגח י:
בגלל אחזקת הגז, קשה מאוד להעריך כמה recovery יתבצע באגח. לצורך החישוב, אני מניח כי נוחי ימשיך להאבק וישלם את התשלום הבא ולאחריו מהנתונים המוצגים, יהייה recovery של 40%-80% מהחוב הנותר (בהתאם ל-Credit Suisse ובעיקר לאחזקות הגז). כלומר, אני מניח תשלום של 20 אג + (32-64 אג). לצורך שמרנות שוויו הכלכלי (השמרני) של אידיבי פיתוח אגח י כ-54 אג.

יצויין כי התדרדר פלאים מאז הפעם האחרונה שעשיתי את החישוב (ואולי טעיתי - אז או עכשיו). טוב, גם לי יצא משהו מהחישוב.


אידיבי אחזקות אגח ד:
כיוון שאידיבי פיתוח חסרת ערך. אם נניח כי אידיבי אגח ד מקבל 2 ריביות עד ההסדר ונניח כי אחרי כן אנו נכנסים להסדר, אזי מתקבל (בלי להקפיד יותר מדי על פרטים):א. 6 אג.
ב. מזומן שמחולק בין הסדרות: 100/1400.
ג. כסף שנוחי תורם מחולק בין הסדרות: Nohi/1400

כלומר אגח ד שווה כלכלית 13 אג + תרומת בעלים + אופצייה שדסקש תתאושש.

אגח ד נסחר ב-28 אג ולכן נוחי יצטרך בתיאורייה לשים 250M ש"ח רק בשביל שמחזיקי האגח לא יפסידו. בפרקטיקה, זה יהייה יותר כיוון שכסף זה ישמש גם לתמיכה בבור שנקרא IDB פיתוח לצורך תמיכה בדסקש שהיא המפתח להתאוששות אם תהייה. כלומר, להערכתי יהייה צורך בהזרמת בעלים של לפחות 400M ש"ח בשביל להפוך את אידיבי אגח ד לכלכלי.


בברכה,

uh ?

נמחק לי חצי מהפרסום ...
טוב, אצטרך לעשות זאת שוב.

pirate הי.
תודה על המאמצים.
נושא זה מעניין מאוד.
אמתין להמשך.

בעעעע
ממתין להמשך

הי,

הפירסום הקודם נקטע (לא עלה במלואו). אני ממשיך היכן שעצרתי, בדיון על דסקש ...

כמו שנאמר, ישנם הרבה עלים שמערערים את המבנה וניתן לראות את לחץ הנושים בחברת האם (פסגות לדוגמא עם הפרסום על מעריב) ובחברות הבנות המאוד יציבות (כפי שלאחרונה פורסם על נכסים ובניין). עם זאת, חשוב להבחין בכך שברמת האם (דסקש) קיימים נכסים רבים נזילים מאוד וניתן גם למשוך כספים מחלק מהחברות הבנות (נכסים ובניין, שופרסל וכור בתרגילים חשבונאיים ומבניים כפי שפורסם לאחרונה ועוד ...). כלומר, דסקש בפני עצמה אינה במצב של התמוטטות ומי שגורם לערעור במצבה היא דווקא החברה האם (IDB פיתוח - בלחץ הנושים שם) שמכריחה את דסקש לממש נכסים טובים מתחת למחיר שוק (המלט, מקסימה), כל זאת כפי שתואר ב-post על חברות אחזקה.

עדות נוספת לכך שדסקש אינה באמת בבעייה שמביאה להתמוטטות (לעת עתה) היא העובדה שגם בפירוק, השווי שלה חיובי (150M ש"ח). מצד שני, הלחץ הגובר מ-IDB פיתוח עלול להביא להתמוטטות. ע"מ שדסקש תשיא ערך למחזיקיה, היא חייבת לשרוד לבדה כשנתיים (וניתן לבצע זאת - אך ללא אפשרות הזרמת כספים מעלה), לתת לענף הבנקאות באירופה לחזור לרמת שפיות ולתת זמן לשוק הסלולר והשוק הקמעונאי בארץ להתייצב. כלומר, שוויה הכלכלי של דסקש הוא בתחום שבין המינימום (עד שנתיים מהיום) לאמצע התחום (אחרי שנתיים מהיום).

סיכום דסק"ש: (ח) 500M- ש"ח (מ) 150M ש"ח (כ-שנה מהיום) 350M ש"ח (כ - שנתיים מהיום) 700M ש"ח.



אידיבי פיתוח (הנחת מימוש מלא של כת"ש ב-1530M ש"ח):
דסקש (74%): (ס) 330M ש"ח (כ-שנה) 260M ש"ח (כ-שנתיים) 520M ש"ח (מ) 110M ש"ח
כור (13%): (ס) 210M ש"ח (כ) 270M-480M ש"ח (מ) 350M ש"ח
נוייה + CVC (לא יודע מה אלו ולא התעמקתי - זניח למדי, מעתיק): (ס) (כ) 120M ש"ח
כלל ביטוח (55%): (ס) 1000M ש"ח (כ) 1000M-1800M ש"ח (מ) 1200M ש"ח
עסקי הביטוח נהנים מסנטימנט שלילי בטירוף ונראה כי נסחרים נמוך מאוד ביחס לשווים הכלכלי. עם זאת, בשוק היום, פרמיית השליטה תהייה מינורית על מחיר השוק.
IDBG פר: (ח) 800M ש"ח (כ-עם נזילות) 600M ש"ח (כ-ללא נזילות) 200M ש"ח
אלו פרויקטי נדלן ממונפים בארה"ב הפגועה. הם אינם מייצרים תזרים ולכן בעייתיים בתקופה זו. אם היה תזרים, ניתן היה כנראה לשמור על הפרויקטים ואף להגיע להסדרים עם הבנקים המממנים בחלק מן הפרויקטים (שיאפשר לשמור את הערך קרוב לחשבונאי). ללא תזרים, הפרויקטים הנ"ל כנראה לא יחזיקו מיים.
גנדן תיירות: (כ) 50M- ש"ח (אין כל משמעות לשווי הסחיר/חשבונאי האמיתי)
אינו נכס אלא נטל. כל השווי יאבד, החוב לא יוחזר וכספים שממשיכים לזרום לשם יאבדו. הערכה שלי היא כנאמר.
עסקי נפט: (ח) 240M ש"ח (כ) 100M-1100M ש"ח (מ) 240M ש"ח
אינני מכיר ואינני יודע לחשב - כך ע"פ העתונים (אם הבנתי נכון).
חוב פיננסי נטו (מזומן-חוב): 4090M- ש"ח

לגבי IDB פיתוח ניתן מספר נתונים שמתקבלים (לגבי הגז אני מניח ממוצע - לצורך חישוב כלכלי):
(מ) 1920M- ש"ח
(כ- שנה) 1410M- ש"ח
(כ-שנתיים) 720M- ש"ח
(כ-מקסימום) 420M ש"ח

כלומר, במטרה ש-IDB פיתוח תהייה בעלת ערך חיובי כלשהו, צריך לקרות המצב הבא: דסקש מתאוששת (על כל ההתניות שבכך) וגם קרדיט סוויס מתאוששת וגם כלל ביטוח נמכרת קרוב להון העצמי וגם נמצא גז בכמויות וגם IDB פיתוח משיגה נזילות לשימור הנכסים בארהב.

לטעמי, הסיכוי שכל זאת יקרה בתוך שנתיים הוא 0 ולכן שווי IDB פיתוח בכל מובן שהוא - הוא אפס.

שימו לב שאחת ההתניות להעלאת הערך של IDB פיתוח לחיובי הוא הזרמת כספים לצורך שימור הנכסים בארהב. ההערכה שלי היא כי יש צורך בכ-200M ש"ח.




כסיכום, לא ניתן להימנע מהסדר ויהי מה (מי בדיוק יזרים כספים ל-IDB פיתוח) בשביל למקסם ערך ל-IDB פיתוח. לא ברור כלל שדנקנר יעשה זאת כי להערכתי הוא יידרש להכניס לפחות 400M ש"ח (200M לייצוב IDB פיתוח ועוד 200M ש"ח לצורך ההסדר ב-IDB אחזקות - יש לו? הוא רוצה?). אנו נסתכל על שני המקרים - דנקנר נוטש ולחילופין הסדר של 400M ש"ח (200M ש"ח מוזרמים ל-IDB פיתוח). מהערך הנגזר של IDB פיתוח, די ברור כי לא יהייה הסדר אלא כהסדר כולל גם ב-IDB אחזקות וגם ב-IDB פיתוח.

אם אכן יהייה הסדר הוא יהייה להערכתי תוך שנה (יותר מאוחר והכל אובד, נוחי גאה מדי לבצע זאת יותר מוקדם).

IDB פיתוח אגח י - פירוק:
במקרה של פירוק יבוצע תשלום אחד באגח י (כ-21 אג) ולאחריו יעמוד ההון העצמי על כ-2100M- ש"ח (מ) על נכסים של כ-4200M ש"ח. כלומר במקרה פירוק מתקבל כ: 0.5+21*86 == 64 אג לע.נ.

IDB פיתוח אגח י - הסדר:
במקרה של הסדר תוך שנה יבוצע תשלום אחד באגח י (כ-21 אג) ולאחריו יעמוד ההון העצמי על כ-1000M- (כ+200M ש"ח שהוזרמו) ש"ח על נכסים של כ-4200M ש"ח. נעריך כי יתקבל 15% פחות מהשווי הכלכלי היחסי (בשביל לשמר ערך לאידיבי אחזקות). כלומר, מתקבל בהסדר כ:
0.76+21*0.85*86 == 78 אג לע.נ.

IDB אחזקות אגח ד - פירוק:
במקרה של פירוק יבוצע תשלום ריבית + חלוקת כסף קופה: 3+9 == 12 אג


IDB אחזקות אגח ד - הסדר:
גם לאחר ההסדר, IDB פיתוח תמצא בהון עצמי של כ-100M ש"ח במקרה הטוב (תבדקו את הוויתור של בעלי האגח+תזרים מול הגירעון בהון). במקרה זה יתקבלו, תשלום ריבית + 400M ש"ח שמחולקים על חוב של כ-1500M ש"ח ובסה"כ: 3+27 == 30 אג.




סיכום: אידיבי פיתוח אגח י הוא גבולי מבחינת הכדאיות (מול הסיכונים והפלואידיות - המצב הורע משמעותית מאז הפעם האחרונה שחישבתי). אידיבי אחזקות אגח ד, איך שאני לא מסתכל על זה הוא לא כלכלי.

הערה: ייתכן שדנקנר יזרים 1000M ש"ח וכולם יהיו מאושרים וייתכן שיזרים 2000M ש"ח וכולם יחגגו וייתכן שימצא נפט בקרדיט סוויס וייתכן שהבאבא קושקוש יוריש לו צי מטוסים. אך "ייתכן" זה לא כלכלה ומי שרוצה ללכת כנגד הסיכויים - רשאי (כל מי שממלא לוטו, עושה זאת). מבחינה כלכלית, הדבר הנכון מבחינת נוחי דנקנר (ככל שידיעתנו מגעת) הוא לזנוח את IDB אחזקות ולזרוק את כל בעלי האגח לים. כמו שנאמר פעם - כשאין הגיון כלכלי בהשקעה, אני לא שם (מאמין ב"אינטרסים"). מי שרוצה להמר - יש הימורים מוצלחים יותר (יש כיום גם השקעות עם סיכויים טובים יותר).



בתקווה שיעבור הפעם,
בברכה,

הי פיראט
בהמשך לניתוחך(המאד משכנע באיכותו)אנא הערך שווי אידיבי פיתוח ז במקרי הפירוק וההסדר.
תודה מראש

פיראט,

מה בדבר דחייה,

ע"פ כל הסימנים בשלב מסויים נוחי יצטרך לבקש הסדר.

במקרה בו דסק"ש מבקשת 3 שנים דחיה - 1% תוספת ריבית, 5 שנים דחיה בפתוח 1% תוספת ריבית, 10 שנים דחיה באחזקות 1% תוספת ריבית + בכל החברות המחזיקים מקבלים חבילה של אופציות עם מח"ש עולה + מחיר ממוש עולה - היש סיבה שלא יסכימו? מה האלטרנטיבה? פירוק?
במצב בו כל האג"חים נדחים ע"פ מה שהצעתי, מי שמחזיק באג"ח ד יתחיל לקבל את כספו בעוד 13 שנים ועד אז בדצמבר 6% ריבית צמודה - מה רע?

כמובן שכל ההסדר מתבסס על פריסה מחדש לא המרה בהון וקצת עזרת בעלים (נניח התחיבות אישית לשלם את הקופונים).

אם זה מה שיקרה, החברה תוכל לממש את נכסיה לאט, לקנות בכסף את חובה - לאט.

גם לאחר הסדר בשל המח"מ הארוך אג"ח אידיבי אחזקות יסחר קרוב לוודאי ב- 40אג.

עם הזמן החברה תקנה את החוב ותעבור בהמשך להון עצמי חיובי.

גם זו אפשרות שהיא קיימת בכל ספקטרום האפשרויות.

היי פיראט, אתייחס ברשותך לאגחים של אידיבי אחזקות
לפי כל מה שכתבת נוחי בעצם זקוק לזמן בשביל להשביח נכסים או למצוא גז.
הבעיה הרצינית שלו כרגע, זה מזומנים לאידיבי אחזקות, אבל יש לו זמן עד יוני 1013 בשביל לגייס את הכסף, וכמעט שנה בשוק ההון זה הרבה מאוד זמן, הדבר היחיד שאני מסכים איתך שבפירוק האגחים של אחזקות לא יקבלו יותר מ15 אגורות
עכשיו תגיד לי, מה הסיכוי לדעתך שדנקנר ייקח את החברה שלו לפירוק? ההערכה שלי שזה יקרה קרובה לאפס
מה הסיכוי שדנקנר ייקח את החברה להסדר חוב? וקרוב לאיזה שווי חבילה לע.נ. זה יתקרב? לזה של אפריקה ולבייב בזמנו או לזה של תשובה ודלק''ן? אתה מניח שדנקנר ייתן כמו תשובה, אני מניח שזה יהיה כמו לבייב, ההערכה שלי שאם יהיה הסדר חוב, נוחי יצטרך להגיע לשווי חבילה של 70-80 אגורות בשביל לשמור על החברה שלו, אחזקות זה לא דלק''ן שנוחי יכול לזרוק אותה לכלבים ולהישאר עם פיתוח, אם אחזקות מפורקת נוחי מפסיד הכל, לכן הוא יהיה חייב להתקרב לסטנדרטים של לבייב אם יהיה הסדר חוב.
מה הסיכוי שדנקנר יצליח לגייס הון? אם זה בהנפקות, או על ידי מחזור חוב עם שעבודים על אידיבי פיתוח, או מכירה של חלק מפיתוח, ואזי דנקנר יוכל להמשיך להתגלגל על החוב עוד כמה שנים? אגב, זאת הסיבה שנכנסתי לפוזיציה, אני מעריך שזה מה שיקרה לבסוף, קשה לי להאמין שדנקנר זרק עכשיו 35 מיליון שקל מהבית על מניה ששווה אפס, אני נותן לו קצת יותר קרדיט מהמשקיעים כאן שכבר שלחו אותו לפירוק...
אנשים אוהבים לראות חישובים כלכליים, זה פחות זה ייתן לנו 12 אגורות בפירוק וכדומה, אבל אני מקווה שאתה יודע שהבורסה זה לא מתמטיקה מדויקת.
אני מכבד את דעתך, אבל אני חושב הפוך ממך, בשערים של 25 אגורות לאג''ח ד, זה בדיחה בעיני,
רק בשביל להבין את הפרדוקס, אם שער האג''ח יגיע ל12 אגורות, כי השוק חושב שאידיבי תפורק, וזה מה שהאג''ח שווה לדעתך, מי שיקנה בשער הזה יקבל 50!! אחוז מהקרן שלו בתור ריבית בדצמבר, גם בשוק מעוות כמו שלנו אני לא חושב שזה יקרה

לא רוצה להרוס לאף אחד את החגיגה אבל מי שבונה על הכנסת היד לכיס מהצד של נוחי כדאי שיצפה בזה
http://www.mako.co.il/news-money/eco...3f9b731018.htm

נראה לי מוזר ש "תנאי הסף לכניסה לרשימה הוא הון של 50 מיליון דולר, ונוחי דנקנר, הטייקון המסוקר בישראל, כלל לא הצליח להכנס לרשימה."
הייתי חושב שהוא בפנים.