כל חברה באשר היא נבחנת לצורך ניתוח בשני מישורים:
1. נכסים מול התחיבויות (הון).
2. תזרים.
בחישוב אגח של חברה, אנו מחשבים את הנ"ל בהיפוך:
1. תזרים.
2. אם (1) לא מתקיים, שווי נכסי (מה קורה בפירוק).
חברות אחזקה (טהורות) אינן מחזיקות נכסים פיסיים, אלא חברות תפעוליות שמשלמות לחברת האחזקה דמי ניהול ודיבידנדים (וגם מחזירות חובות בעלים לפעמים), דרכם מוחזרים החובות לבעלי החוב של חברת האחזקה. ברוב המקרים החברות התפעוליות שיושבות מתחת לחברות האחזקה, מגייסות גם הן חוב באופן עצמאי.
כל זמן שהחוב מתוכנן היטב ומותאם לתזרים הצפוי, אין כל בעייה ברמה התפעולית וברמת האחזקה (ואז כל החברות מקבלות דירוג AAAAAAAAAA+++).
אך מה קורה, אם אחת מהחברות התפעוליות לא עומדת ביעדים הצפויים לה (אם מסיבות רגולטוריות - סקילקס/פרטנר כדוגמא, מסיבות מקרו כלכליות - אלביט הדמייה/פלאזה סנטרס כדוגמא, או מחישוב עסקי שגוי - מאטיס/פטרוגרופ כדוגמא)?
או אז מתחיל כדור שלג בשני מישורים -
נכסי - חברה בת בבעייה:
1. החברה הבת לא עומדת ביעד -->
2. השווי הנכסי של חברת הבת יורד והמינוף עולה -->
3. בעלי החוב בחברת הבת מתחילים לחשוש -->
4. בעלי החוב לא מאפשרים הזרמת כספים מעלה ודורשים מימושים -->
5. החברה הבת מממשת תחת לחץ ובמחיר מופחת -->
6. חוזר ל-(2).
הערה: ברוב תשקיפי האג"חים קיימת אפשרות פדיון מיידי תחת סעיפים ערטילאיים כגון "הרעה משמעותית במצב החברה" וכיוצא בזה. סעיפים כאלו נותנים כח רב בידי בעלי האגח, גם כאשר הלכה למעשה הוא אינו מתקיים (גלובל כנפיים כדוגמא), המאיימים בצעדים משפטיים. במקרה שאכן הסעיף מתקיים, החברה הופכת כמעט לשבוייה של בעלי האגח וחופש הפעולה שלה מצומצם דרסטית (כל מהלך ייצטרך דה פקטו להיות מאושר ע"י בעלי האגח).
כלומר - חברה תפעולית שנכנסת לצרות, עלולה במהירות להיכנס לסחרור ולאבד את כל שוויה (לדוגמא - אקסטרא). עם זאת, בעלי האגח של החברה הבת מקבלים החזר חלקי ממימוש נכסיה. בעלי האגח של החברה האם (חברת האחזקות) מביטים בעיניים כלות איך כל הערך שתומך בהשקעתם, נעלם בעשן. אך בזאת לא תם הסיפור ...
תזרימי/נכסי - חברת האם/בנות אחרות:
מחזיקי האגח של החברות הבנות האחרות (שאנו מניחים שהן לעת עתה יציבות) מבינים שבמטרה להשלים את התזרים לחוב, תאלץ החברה למשוך יותר כספים מהם.
1. בעלי החוב בחברות הבנות באחרות מעוררים בעיות למניעת תזרים מעלה -->
2. שווי החברה בת יורד בגלל תזרים מוגבר מעלה וחשש בשוק בגלל הבעיות שיוצרים בעלי החוב -->
3. מינוף החברות בנות האחרות עולה.
4. בעלי החוב מצליחים לפעול נגד החברות בנות האחרות (עליית מינוף ושווי סחיר שלילי הם סממנים מובהקים של "הרעה משמעותית".
כלומר - ברגע שעלה אחד של חברת אחזקות מתערער, הוא עלול לערער את כל חברת האחזקה. כמובן, הכל תלוי ב-margins הראשוניים של חברת האחזקה, אך ההשתלשלות ברורה. הדרכים בהן חברת האחזקה תנסה לעצור את המפולת הן:
1. הזרמת כסף מאסיבית (באמצעות גיוס הון) בחברה בת שהחלה את הצרות/בחברת האחזקה להרגעת המצב.
2. מימוש מהיר של נכס להרגעת המצב.
אם ההון הסחיר (ולפעמים גם ההון הנכסי מספיק - אם הנכסים טובים) של חברת האחזקה, לאחר אחת הפעולות המתוארות, הופך להיות חיובי (או לחילופין נשאר כזה) - ייתכן כי ניתן לעצור את ההידרדרות, כיוון שבעל הבית מראה אחריות (פסיכולוגי לחלוטין - מקרה קרדן NV). אם ההון העצמי של חברת האחזקות שלילי - לרוב, מימוש מרע את המצב של חברת האחזקות, שכן לרוב הוא יבוצע תחת לחץ ומתחת לשווי הנכסי (גם אם מעל השווי הסחיר) ובכך יבטל אפשרות השבחה עתידית ויקטין את יכולת התמרון של חברת האחזקה לסגירת ההון העצמי השלילי (לכן המימוש של כת"ש ב-IDB פיתוח העלה את הפאניקה).
כמובן, אם חברת אחזקה היא פירמידה הבנוייה מיותר משתי רמות, מצבה רק מחמיר כי הזרמת הכספים בין הרמות הופכת להיות הרבה יותר מסובכת (יותר מעצורים אפשריים בדרך) והזרמת כספים/מימושים בענפים שונים, לאו דווקא ירגיעו ענפים אחרים. במילים אחרות - אם התחילה מפולת, קשה יהייה הרבה יותר לעצרה.
אין ספק שערעור של מספר עלים בו זמנית בפירמידה של IDB (סלקום, שופרסל, קרדיט סוויס) הביאה למצב המפולת המתואר למעלה. ברצוני להסתכל ולהעריך האם IDB אחזקות ו/או IDB פיתוח מסוגלות לעצור את התהליך המתואר (שמתחולל) או שאנו רואים סרט שסופו כבר נקבע (ואם סופו נקבע - מהו סופו)?
חשבתי לכתוב פה על IDB, אך יוצא ארוך מדי. אקדיש לכך זרקור נפרד.
בברכה,
הגב עם ציטוט