adidi

החברה רכשה 16 מטוסי דרימליינר שיחזירו לה את כושר התחרות - אבל בטווח הקצר הרכישה תגדיל את העלויות ותפגע בתזרים המזומנים ■ הגברת התחרות בקווי הטיסה לצפון אמריקה ולמזרח אסיה עלולה לשנות את הכדאיות של עסקת החלומות



"תארו לכם עולם יפה, פחות עצוב ממה שהוא ככה", מציעה הפרסומת החדשה של אל על (221.4 -3.06%) , המציגה את המטוס החדש של החברה: בואינג 787 דרימליינר. דיילות המחזיקות את השמש בכיסים מרחפות בין המעברים, מכסות את הנוסעים הישנים בשמיכות ומגשימות את כל החלומות, כשמסביב ילדים אוספים אבק כוכבים.
רכישת שבעה מטוסי בואינג 787 בעלות של 1.025 מיליארד דולר, וחתימה על עסקות שבהן אל עלתחכור מחדש תשעה מטוסי דרימליינר נוספים הן אכן מהלך דרמטי עבור חברת התעופה. בניגוד לחלום הקולקטיבי שמנסים למכור לנוסעים, לא בטוח שעבור משקיעי החברה הדרימליינר הוא התגשמות כל החלומות — לפחות לא בטווח הקצר.
מניית אל על השלימה עלייה של 658% בחמש השנים האחרונות. עם זאת, בשנה האחרונה היא איבדה 31% מערכה, וירדה ב–34% משיא שאליו הגיעה באוקטובר 2016. חלק ניכר מהירידה אירע בעקבות אכזבה מהתוצאות הכספיות לרבעון השני של 2017. אל על הציגה נפילה של 47% ברווח התפעולי — למרות עלייה של 0.6% בהכנסותיה. מניית החברה קשורה בדרך כלל ביחס הפוך למחיר הנפט, אלא שבמקרה זה צריך לחפש את ההסבר במקום אחר. מחיר הנפט היה 49.5 דולר לחבית כשהמניה הגיעה לשיאה — זהה למחירו הנוכחי. לפיכך, העלייה במחיר הנפט אינה הסיבה לירידה החדה.

לאחר קפיצה כה חדה במחיר המניה, קשה לזכור שלפני חמש שנים בדיוק אל על היתה על סף קריסה. החברה כמעט כרעה תחת חוב פיננסי נטו של 575 מיליון דולר, והיחס בין החוב נטו לרווח התפעולי התזרימי שלה המריא ל–3.8.
משפחת בורוביץ', בעלת השליטה בחברה, חיפשה רוכש. קרן פימי עמדה לרכוש את השליטה (38%) באפריל 2013 תמורת 40 מיליון דולר, שיוזרמו לחברה במחיר מתואם לדיווידנד של 1.15 שקל למניה — 50% פחות ממחירה הנוכחי. ואולם רתיעה מכניסה למערכת יחסי העבודה העכורים מנעה את השלמת העסקה. גם אבי גבאי, כיום יו"ר מפלגת העבודה, בחן את רכישת השליטה בחברה, אך נסוג.
מחיר הדלק נפל - והציל את אל על
אל על לא נדרשה בסופו של דבר לסיוע חיצוני, ואף הציגה שיפור דרמטי בתוצאותיה הכספיות. הרווח התפעולי התזרימי שלה קפץ מ–151 מיליון דולר ב–2012, לשיא של 329 מיליון דולר ב–2015. ב–12 החודשים שהסתיימו ביוני 2017 הסתכם ה–EBITDA שלה ב–278 מיליון דולר, ויחס החוב ל–EBITDA נפל ל–1.25. הגורם המכריע בשיפור היה ירידה חדה במחיר הנפט, שהסתכם ב–34% ממחזור המכירות ב–2012, וירד ל–19.4% ברבעון השני של 2017, כתוצאה מעודף היצע בשוק העולמי נוכח מהפכת פצלי השמן בארה"ב.
ירידה של סנט במחיר גלון דלק סילוני פירושה קיטון של 2.3–2.5 מיליון דולר בהוצאותיה של החברה. לפיכך, נפילה של 58% במחיר הדלק הסילוני מ–3.07 דולר ל–1.3 דולר לגלון סיפקה לאל על הרבה חמצן פיננסי — 407–442 מיליון דולר לשנה. עם זאת, לא כל הירידה במחיר הדלק באה לידי ביטוי בתוצאות הכספיות של החברה עקב הגנות פיננסיות על מחירי הדלק, ומשום שחלקה הועבר לצרכנים באמצעות הורדת מחירי הטיסות.
גורם חיצוני נוסף להתאוששות החברה היה השיפור הניכר בתיירות הנכנסת לישראל, לאחר המשבר שעבר על הענף בקיץ 2014 בעקבות מצבע צוק איתן. מספר התיירים עלה ב–21.6% בין 2014 ל–2016; וב–15.7% בינואר עד ספטמבר 2017, לעומת התקופה המקבילה ב–2016. בצד גורמים חיצוניים אלה ביצעה הנהלת אל על כמה פעולות התייעלות בתחום התפעול והשיווק, ובהן סגירת קווים מפסידים וגידול ניכר במכירת כרטיסים באינטרנט.

מספר הנוסעים עלה, אך נתח השוק ירד
נפילת מחיר הדלק הצילה את אל על מקריסה, אבל היו לה משמעויות תחרותיות קשות עבור החברה, בעיקר משום שהתרחשה במקביל לרפורמת השמים הפתוחים — הסכם תעופה שנחתם בין ישראל לאיחוד האירופי ביוני 2013, והחליף הסכמים דו־צדדיים בין ישראל למדינות האיחוד. ההסכם הסיר את ההגבלות על זכויות טייס, ובהן מספר החברות הרשאיות לפעול במדינה, מכסת הטיסות השבועיות המותרת ומספר הנוסעים שאפשר להטיס בקווים אלה. התוצאה המשולבת של ירידת מחיר הדלק ורפורמת השמים הפתוחים היתה זינוק של 40% במספר הנוסעים מישראל ואליה ב–2012–2017.
לכאורה מדובר בחדשות טובות, אלא שהחברה לא היתה ערוכה לקפיצה כזאת בפעילות, בעיקר נוכח המבנה הפיננסי, וגם נוכח מערכת הסכמי העבודה בחברה. אל על לא יכלה למצות את הפוטנציאל הגלום בעלייה הניכרת בתנועת הנוסעים, משום שהונה העצמי הנמוך ויחסי כיסוי החוב הגבוהים שלה לא אפשרו לה להצטייד במטוסים חדשים, ובכך נפגעה יכולתה לשרת את הפלחים הרווחיים ביותר בשוק התעופה, שרוצים לטוס במטוסים מרווחים.
מספר הטייסים המצומצם שהחברה העסיקה והסכמי ההעסקה המעוותים עמם, שבהם יש איסור להעסיק טייסים זרים, גרמו לכך שהחברה התקשתה לספק את הביקוש ונגררה לסכסוכי עבודה.


במקביל לעלייה בתנועת הנוסעים, גרמה ירידת מחיר הדלק והיצע המושבים הרב שהעמידו חברות זרות לרשות הנוסע הישראלי לירידה מתמשכת במחירי כרטיסי הטיסה. כתוצאה מכך, חלה ירידה בתשואה, כלומר בתמורה שאל על מפיקה בממוצע מכל ק"מ שהיא מטיסה את נוסעיה. זו הסיבה העיקרית לכך שאף שמספר הנוסעים המשוקלל במרחק המוטס גדל ב–22% בין 2012 ל–2016 — הכנסותיה של החברה טיפסו ב–1.1% בלבד בתקופה זו, והגיעו ל–2.04 מיליארד דולר.
נתוני תנועת הנוסעים והחברות שפועלות בנמל התעופה בן־גורין (נתב"ג) מגלים כי נתח השוק של אל על ירד מ–26.2% בספטמבר 2015 ל–24.4% בספטמבר 2017 — אף שמספר הנוסעים באמצעות החברה עלה ב–10.7% בספטמבר 2017, לעומת החודש המקביל ב–2015.
אל על פועלת בשלושה מגזרים: האחד, הטסת נוסעים (כולל הכנסות מפעילויות נלווית בטיסה), שהיו 90.6% מהכנסותיה ב–2016. במגזר זה היא מתחרה ב–60 חברות תעופה זרות, המפעילות טיסות סדירות ו–50 חברות שכר זרות. המגזר השני, הטסת מטענים, שבה היא מתחרה בתשע חברות, ורווחיותה גבולית (הפסד מצטבר של 8.7 מיליון דולר במחזור, ושל 235 מיליון דולר מתחילת 2014 עד לסוף המחצית הראשונה של 2017). השלישי כולל פעילויות נוספות, שסיפקו לה 6.3% מהכנסותיה ב–2016, ובהן ייצור ואספקת מזון (בעיקר למטוסיה), מתן שירותי אבטחה, מתן שירותי תחזוקה שוטפת ותחזוקה כוללת למטוסיה ולמטוסים של חברות אחרות בנתב"ג, ניהול סוכנויות נסיעות בחו"ל, והנפקת כרטיסי אשראי ממותגים לחברי מועדון הנוסע המתמיד של החברה.

התפלגות הכנסות זו משקפת אסטרטגיה המתמקדת בשירותי תעופה, שנפגעה בשנים האחרונות. אל על, בניגוד לחברות תעופה אחרות, לא השכילה לפתח על בסיס הפעילות התעופתית שירותי תיירות נוספים כמו שיווק בתי מלון, השכרת רכב וחבילות נופש, שיאפשרו לה לשווק חבילת תיירות כוללת שבה הטיסה היא עוגן לפעילויות רווחיות הרבה יותר.
הישג ניכר של הנהלת החברה הוא הנפקת כרטיס האשראי Fly Card, ושיווקו ל–238 אלף מתוך 1.76 מיליון חברי מועדון הנוסע המתמיד של החברה. לפי הערכות, סך העסקות שנסלקו באמצעות כרטיס אשראי זה הוא 21 מיליארד שקל לשנה — יותר מזה של שופרסל, סופר־פארם וחבר יחד. אל על רשאית לזקוף את העמלות שהיא מקבלת מסליקת העסקות כהכנסה שוטפת רק בעת ההטסה של הלקוח שצבר נקודות טיסה בגין העסקה שנסלקה בכרטיס או בחלוף שלוש שנים מביצוע העסקה אם נקודות הטיסה לא נוצלו. לפיכך, נראה שבשנים הקרובות יהיה כרטיס Fly Card מקור חשוב להכנסות רווחיות עבור החברה.
הסכמי עבודה בעייתיים
אל על מציינת כי התחרות בין חברות התעופה היא על מחירים, תדירויות ומועדי טיסות, דיוק מבצעי, סוג הציוד והשירות לנוסע. החברה סובלת מנחיתות ניכרת בשלושה מהפרמטרים: מחיר, דיוק מבצעי (56% מטיסות החברה איחרו ב–2016 והיא דורגה במקום האחרון בעולם) וסוג ציוד (גיל המטוסים הממוצע של החברה הוא 12.8 שנה, לעומת 11.3 בלופטנזה, 9 בקתאי ו–7.1 בטורקיש איירליינס). חולשות אלה פגעו ביכולת החברה לנצל את העובדה שהיא מספקת טיסות ישירות ליעדים ארוכי טווח כמו ניו יורק, בוסטון, הונג קונג ובייג'ין כדי לגבות מחירים גבוהים, למשל מהמגזר העסקי.
בין החולשות הנוספות של החברה נמצאת העובדה שהיא אינה עורכת בבריתות עם חברות תעופה, ולכן היא מציעה מגוון יעדים מצומצם יותר, פחות מועדי טיסה ואינה מציעה צבירת נקודות גם בטיסות של חברות אחרות. אחת החולשות הבולטות של החברה היא כוח האדם שלה — ובעיקר טייסי החברה. הטייסים לא הפנימו את המעבר לעולם שבו הכוח עבר ללקוח, שאינו מוכן לשלם מחירים גבוהים רק עבור הזכות לטוס בחברה ישראלית. טייסי החברה הם מהגורמים העיקריים לאיחורים בטיסות ולשיבושים בלוח הטיסות, הפוגעים ברמת השירות ללקוח, ומסבים נזק ארוך טווח למיצוב ולמוניטין של החברה.
הסכמי העבודה הקיבוציים שבעליה הנוכחיים ירשו מהממשלה הם חולשה נוספת, הפוגעת ברווחיות של החברה ומפחיתה את יכולתה לעמוד בזעזועים חיצוניים, כמו מלחמות או עלייה חדה במחיר הדלק.

אל על העסיקה 6,161 עובדים בסוף יוני 2017 ובהם מספר חריג של 1,447 אנשי תחזוקה, שיפוץ הנדסה וביקורת — 23.5% מעובדי החברה — המתחזקים את 42 מטוסי החברה ואת מטוסי ארקיע ומערכות מגן רקיע להגנה מפני טילי קרקע אוויר במטוסים ישראליים. הוצאות השכר של אל על הסתכמו ב–26.7% מהמחזור ב–2016 לעומת 23.2% מהמחזור בחברה הסדירה לופטהנזה, 25.5% מהמחזור בדלתא, 25.1% מהמחזור בקוונטס, 9.5% מהמחזור ברייאנאייר ו–11.5% מהמחזור בישראייר במחצית הראשונה של 2017.
בין החוזקות של החברה, מלבד הטיסות הישירות לארה"ב, סין, הודו, הונג קונג ותאילנד, קיים המותג החזק שלה, המתבטא בכך שהיא עדיין מחזיקה בנתח השוק הגדול בנתב"ג, למרות המחירים והשירות הלא אטרקטיביים ללקוח. הסיבה לכך היא ככל הנראה הזיהוי שלה עם אבטחה מוגברת במטוסיה וכן העובדה שהיא מספקת את האופציה הטובה ביותר לנוסע החרדי, בעיקר מבחינת כשרות.
ההזדמנויות של אל על כוללות החזרה של חלק מנתח השוק שאיבדה, למשל במגזר ההיי־טק בקווים לצפון אמריקה לטובת חברות אמריקאיות ואירופיות, ובהן טורקיש איירליינס, המספקות טיסות לא ישירות ברמת שירות גבוהה ובמחירים נמוכים משמעותית מאלה של אל על. מטוסי הדרימליינר יקטינו את האיום על השליטה של אל על בקווים כמו הונג קונג ובייג'ין מצד חברות כמו היינאן וקתאי פסיפיק.
הזדמנות נוספת היא לגוון את ההכנסות באמצעות שיווק חבילות נופש, ובכך להקטין את התלות בהטסת נוסעים — ובעיקר להתחרות באופן אפקיטבי יותר בחברות הלואו־קוסט ובטיסות לטווחים קצרים ובינוניים באמצעות רכישת חברת ישראייר, שהשלמתה צפויה לקראת סוף השנה. הרכישה תכניס את אל על לשוק הטיסות לאילת, ותאפשר לישראייר להשתמש במטוסים רחבי הגוף של אל על, שאינם מופעלים בשבת, להטסת נוסעים מאירופה לשדה התעופה החדש בתמנע, ובכך תסייע לחברה להגדיל את נתח השוק על חשבון ארקיע.

רכישה מסוכנת
האיומים המרחפים מעל אל על קשורים לכך שהיא מבצעת את ההשקעה הגדולה בתולדותיה על רקע התחרות העזה והשחיקה במחירי הטיסות. אל על תשלם 1.025 מיליארד דולר במזומן עבור שבעה מטוסי דרימליינר (בואינג 787), ותחכור תשעה מטוסים בואינג 787 לתקופה של 12 שנה, כשרק ביחס לארבעה מטוסים תהיה לחברה אופציה ליציאה מההסכם לאחר 10 שנים. אל על תיטול הלוואה כדי לשלם את הסכום, ותספוג בשלוש השנים הקרובות הוצאות ריבית בגין העסקה, שתגיע בסוף 2020 ל–1.025 מיליארד דולר.
בנוסף, היא תשלם דמי חכירה מינימליים (לא כולל תשלום עבור רזרבות תחזוקה בגין החכירה התפעולית של המטוסים) על תשעה מטוסים, שיעלו הדרגתית מ–54 מיליון דולר ב–2016, ל–67 מיליון דולר ב–2017, 99 מיליון דולר ב–2018 ו–116 מיליון דולר ב–2019. כלומר, בתוך שלוש שנים, דמי החכירה שתשלם אל על יטפסו ב–115%, ויקטינו את תזרים המזומנים של החברה ב–62 מיליון דולר לשנה.
לא בטוח שמאמצי ההתייעלות של החברה יוכלו לקזז פגיעה בקנה מידה כזה בתזרים המזומנים. הרווח החשבונאי ייפגע גם מהגדלת ההפרשות לפחת בהשוואה להפרשות נמוכות יחסית של 95 מיליון דולר ב–2016, נוכח העובדה ש–57% מההשקעה ברכישת צי המטוסים כבר הופחתה עקב גילו המופלג.
אל על מבצעת את ההשקעה בצי מטוסי הדרימליינר באופן הדרגתי, ככל הנראה כדי למתן את ההשפעה השלילית בטווח הקצר על תזרים המזומנים והרווח הנקי החשבונאי. שני המטוסים הראשונים בצי זה יושקו במחצית השנייה של 2017, עוד חמישה ב–2018, חמישה ב–2019 וארבעה ב–2020. עם זאת, השקה הדרגתית משפיעה לרעה על היכולת לעמוד בהבטחות לשיפור דרמטי ברמת השירות בטווח הקצר, שכן לפחות עד 2019 לא תוכל אל על להבטיח לאיש העסקים שמטוס דרימליינר שיטיס אותו לניו יורק יחזיר אותו במקום אחד המטוסים המיושנים והלא מרווחים שפלח שוק זה כה סולד מהם.
השפעות נוספות שליליות נוספות על רווחיות החברה בטווח הקצר שיש לתהליך ההדרגתי של קליטת מטוסי הדרימליינר הן גידול בהוצאות התחזוקה עקב הצורך במלאי חלפים לשני ציים, הוצאות מטה מוגברות, וגידול בהוצאות השכר. אל על חתמה ב–2017 על הסכם עם טייסיה, המבטיח להם תוספת שכר של 8.5% תמורת התייעלות. כמו כן, לרגל כניסת מטוסי הדרימליינר העניקה החברה לעובדי התחזוקה תוספת שכר של 5%, תמורת התייעלות בעבודת המשמרות שתפחית את התשלום על שעות נוספות ותכסה את תוספת עלות השכר של עובדי התחזוקה.

כל זאת לפני השלמת המשא ומתן על השיפור בשכר הטייסים לקראת כניסתן של תקנות הטיסה החדשות בנובמבר 2018, שיגבילו את מספר השעות הנוספות שטייס רשאי לעבוד כדי להגביר את בטיחות הטיסה. תקנות אלה גורמות לחוסר ודאות בנוגע להסכמי ההעסקה של הטייסים בכל חברות התעופה, וצפויות להעמיק את המחסור העולמי בטייסים, שיביא בטווח הקצר ללחץ להעלאת שכרם. עם זאת, ייתכן שאל על תצליח לקזז בממש ומתן את תוספת העלות באמצעות צמצום מספר הטייסים בטיסות ארוכות הטווח.
תהליך הקליטה ההדרגתי לא יבלום את השחיקה בנתח השוק של החברה, הגורמת לירידה בשיעור ההנחות שהיא מקבלת על אגרות רשות שדות התעופה. הירידה בנתח השוק של אל על מתחת ל–25% בספטמבר תגרום לכך שתזרים המזומנים של החברה יספוג ירידה של 500 אלף דולר לחודש בסך ההנחות שהחברה מקבלת מרשות שדות התעופה על האגרות שהיא משלמת לה.
ההחלטה על רכישת 16 הדרימליינרים התקבלה בספטמבר 2015, כשהחברה שאפה לנצל את הגידול הניכר בתזרים המזומנים לחידוש צי המטוסים המזדקן. היתרונות המרכזיים של הדרימלייינר (מעבר לשיפור השירות ללקוח) הם חיסכון של 20%–30% בצריכת הדלק, והעובדה שהדרימליינר נדרש לבצע בדיקה כוללת אחת לשלוש שנים ונמצא שלושה ימים בשנה בבדיקה. מטוסיה המיושנים של החברה מבצעים את הבדיקה פעם בשנה וחצי, ומושבתים ל–30 יום בממוצע בשנה עקב הבדיקה. באל על מציינים כי מטוסי הדרימליינר יטוסו 4,600 שעות בשנה — 33% יותר ממטוסיה הישנים.
אל על לא גילתה מה היו ההנחות בבסיס תוכנית ההצטיידות, אבל סביר להניח שהעובדה שהמחיר הממוצע של גלון דלק סילוני השנה ובשלוש השנים שקדמו להחלטה היה גבוה ב–43 סנט וב–1.24 דולר לגלון בהתאמה ממחירו ביום ההחלטה, השפיע לטובה על חישוב כדאיות ההשקעה בצי הדרימליינר. אבל בעקבות הנפילה במחיר הדלק הסילוני ירדה התרומה הצפויה של הדרימליינר לקיטון בהוצאות על דלק סילוני ולשיפור בתזרים המזומנים.
מעבר לכך, התשואה הממוצעת על כרטיסי הטיסה של החברה ירדה בשיעור דו־ספרתי מאז, ולא בטוח שגם היא הובאה בחשבון. אפשר להתרשם מהאופן שבו משפיעות הירידה במחירי הטיסות, העלייה במחיר הדלק הסילוני והתחזקות השקל על שוויו של צי מטוסים, מהשוואה בין הערכת השווי שביצעה הנהלת החברה במארס 2017 לצי המטוסים לבין זו שנערכה במארס 2016. שוויו של צי המטוסים נפל ב–332 מיליון דולר — 24% — בתוך שנה.
איום חשוב בהקשר של תוכנית ההצטיידות הוא הרחבת התחרות של חברות הלואו־קוסט לשווקים האטרקטיביים של החברה בצפון אמריקה ובמזרח אסיה. חברות כמו אייר פראנס, אזרבייג'ן איירליינס ורויאל ג'ורדניאן כבר הציעו טיסות לניו יורק במחירים של 500–700 דולר, שכללו עצירה בנמל הבית שלהן. הפעלה של טיסות ישירות על ידי אותן חברות במחירים דומים עלולה לשנות את תחשיבי הכדאיות של ההשקעה במטוס החדיש.
מכפיל נמוך עקב חוסר יעילות
אל על נסחרת בשווי שוק של 329 מיליון דולר, המשקף שווי פעילות (שווי שוק בתוספת חוב פיננסי נטו) של 675 מיליון דולר. שווי זה מבטא מכפיל שווי פעילות לרווח תפעולי תזרימי (EV/EBITDA) של 2.43. מכפיל זה נמוך בהשוואה לחברות של טיסות סדירות כמו סינגפור איירליינס (54.7), דלתא איירליינס (5.4), קוואנטס (4.75) אייר ניו זילנד (4.85), לופטנזה (2.64) וטורקיש איירליינס (9.1); ודומה לזה של אייר פראנס־KLM (2.9). מעבר לכך, הוא נחות משמעותית מזה של חברות לואו־קוסט כמו רייאנאייר (9.0) ואיזיג'ט (9.2).
המכפיל הנמוך יחסית משקף ככל הנראה את חוסר היעילות היחסי של החברה, שהופך אותה לפגיעה יותר לעלייה במחיר הדלק ולהתחזקות השקל. כמו כן, הדבר מגביר את הסיכון הפוליטי של החברה ואת החשש להמשך ההרעה בתוצאותיה הכספיות בטווח הקצר, נוכח השחיקה בנתח השוק וחוסר היעילות המובנה הכרוך בהפעלת מספר ציים בתקופה שעד השלמת הקליטה של מטוסי הדרימליינר.
מקור: The Markar