3cf

חוקר בבנק הפדרלי מסביר בפשטות למה תשואה שנתית ממוצעת של 5.5% היא כבר לא בת–קיימא


משקיעים, אם התרגלתם לתשואות נדיבות על המניות שלכם – מחקר חדש קובע שתור הזהב הזה הסתיים. חוקר מהבנק הפדרלי בארצות הברית טוען כי אף שמפתה להניח שהביצועים יוצאי הדופן של שוק המניות שאליהם התרגלנו בשלושת העשורים האחרונים יימשכו לעד, יש סבירות גבוהה ביותר שהעלייה במחיר המניות תהיה מתונה משמעותית בעשורים שלפנינו. המחקר מציג תחזית דרמטית, אך מבוססת על הנחות יסוד כלכליות פשוטות ובסיסיות שקשה להתווכח איתן.


החוקר, ד״ר מייקל סמוליאנסקי מהבנק הפדרלי, שואל איך ייתכן שמדד S&P 500 (+0.52% 4358.24) , הברומטר של המשק האמריקאי, צמח בשנים 1989־2019 בקצב מרשים של 5.5% בשנה, ללא חלוקת דיווידנדים – בעוד שהתוצר האמריקאי צמח באותה התקופה ב־2.5% בשנה בלבד; ואם פער שכזה יהיה בר־קיימא גם בעתיד.


כדי לבחון זאת, החוקר אסף את נתוני ההכנסות ואת ביצועי המניות של התאגידים הלא־פיננסיים ב־S&P 500 ב־60 השנים האחרונות. הוא מראה כי התשואה חסרת התקדים של המניות ב־30 השנים האחרונות מבוססת על צמיחה בקצב מרשים וגבוה של הרווחים הריאלים של התאגידים, 3.8% בשנה בין 1989 ל־2019. זהו שיעור כפול כמעט מזה שאפיין את התקופה שבין תחילת שנות ה־60 לבין סוף שנות ה־80. איך התאפשרה קפיצה כזו ברווחי התאגידים? ניתוח הנתונים מגלה כי ההבדל בצמיחת הרווחים בין שתי התקופות נובע בעיקר מהירידה ברמת הריבית ובמיסוי התאגידים בתקופה המאוחרת יותר. העובדה הזו ניכרת כשבוחנים את שיעור הצמיחה ברווחי התאגידים לפני שמנכים מהם את הוצאות הריבית והמס: אף שבשלושת העשורים האחרונים הרווחים האלה צמחו בקצב מעט נמוך יותר מאשר בשלושת העשורים שקדמו להם – בזכות הירידה בהוצאות הריבית והמיסים, הרווח בשורה התחתונה היה כמעט כפול.





במילים אחרות, ההצלחה של תאגידים אמריקאים בעשורים האחרונים מבוססת לא רק על הישגים עסקיים יוצאי דופן, אלא על רוח גבית שנוצרה בשל נסיבות כלכליות כמו רמת ריבית נמוכה בקנה מידה היסטורי ומדיניות ממשלתית של מיסים נמוכים. לכן, כדי להעריך מה תהיה רמת ההצלחה העתידית של התאגידים, לניתוח של הנתונים הכלכליים האלה יש חשיבות לא פחותה, ואולי אפילו גדולה יותר, מאשר למאפיינים הייחודיים לכל עסק.


סמוליאנסקי מציין כי תקופת הקורונה היתה חריגה ביחס לשנים שלפניה, וככל הנראה גם אחריה, בגלל השילוב הייחודי של צווארי בקבוק בשרשראות האספקה לצד הרחבה מוניטרית וסיוע ממשלתי חסרי תקדים שהקפיצו את הביקושים מצד הצרכנים. התוצאה היתה ששולי הרווח של התאגידים הלא־פיננסיים התרחבו משמעותית, אך סביר שזו מגמה שאינה בת־קיימא בטווח הארוך. לכן, סמוליאנסקי מגיע למסקנה העגומה מבחינת המשקיעים כי בעשורים הבאים, השוק האמריקאי יניב תשואה של עד 2% בשנה בלבד, בדומה לצמיחה הצפויה בתוצר.


הסיבה היא שאין כמעט מקום לעוד ירידה משמעותית בריביות או במיסים על תאגידים. הריביות הגיעו לשפל היסטורי לפני הקורונה, כשבדצמבר 2019, הריבית על אג״ח אמריקאי לעשר שנים היתה 1.9%, לעומת כ־8% בסוף שנות ה־90. המיסוי האפקטיבי על התאגידים הלא־פיננסיים בקרב 500 החברות הגדולות בארצות הברית ירד מ־34% ב־1989 ל־15% ב־2019. כשיחס החוב־תוצר של ארצות הברית קרוב לשיא כל הזמנים, קשה לצפות לירידה נוספת במיסים על התאגידים, שתטיל על תקציב הממשלה עול כבד נוסף ותחייב להגדיל את החוב הלאומי במחיר גבוה.


נקודת אור שעשויה בכל זאת להקפיץ את שוק המניות תהיה אם רווחי התאגידים עצמם יעלו בקצב מהיר מספיק כדי לתמוך בשגשוג של שוק המניות גם בלי תמיכה של הנסיבות הכלכליות. אך גם כאן, לפי המחקר, אין בסיס לאופטימיות מופרזת שכזאת. ב־60 השנים האחרונות, פרט לתקופה החריגה של הקורונה, הצמיחה ברווחי התאגידים לא הייתה מהירה יותר מהצמיחה בתוצר. לכן, אין סיבה לצפות לכך בעתיד, במיוחד אם הריבית או המיסים יעלו מעבר לרמות השפל שאליהן הגיעו ב־2019.


לריבית הנמוכה היתה השפעה מהותית נוספת על מחירי המניות, דרך מכפיל הרווח – כלומר היחס בין מחירי המניות, המשקפים את הציפיות לביצועי החברות בעתיד, לבין רווחי החברות בהווה. גם בהקשר הזה תנאים כלכליים רוחביים, הירידה בריבית על נכסים חסרי סיכון, מסבירים את כל הגידול של מכפילי הרווח בעשורים האחרונים. לפיכך, סמוליאנסקי תוהה אם רמות המחירים הנוכחיות בשוק מביאות בחשבון את קצב הצמיחה הנמוך הצפוי בעתיד, ומדגיש כי אם השווקים מצפים לצמיחה מופרזת ברווחי התאגידים ללא בסיס כלכלי מוצק – הרי שמכפילי הרווח צפויים לרדת במידה משמעותית בעתיד ולחתוך עוד במחירי המניות.


דה-מרקר