קלוד

עבודת מחקר משותפת של בנק ישראל והרשות חושפת דמיון חריג בתיקי ההשקעות של מי שמנהלים 2.2 טריליון שקל של חסכונות ציבור — מה שמגדיל את הסיכון למשק במשבר פיננסי ■ הפתרון המוצע: לעודד גופים פנסיוניים להוציא כסף לחו"ל, כדי להקטין את הסיכון הישראלי
בנק ישראל ורשות ניירות ערך לא התכוונו לכך. שני המפקחים הפיננסיים, שבאופן חריג משתפים פעולה ביניהם, ערכו עבודת מחקר בשאלת הדמיון בתיקי ההשקעות של הגופים המוסדיים בישראל — מנהלי החיסכון הפנסיוני. יש לא מעט רקע פוליטי — מאבקי כוחות בין המפקחים הפיננסיים בישראל — למחקר המשותף הזה, וגם כמובן חשש מקצועי ממצב שבו כל כספי החיסכון הפנסיוני של הציבור מושקעים באותן 300 מניות. זה יכול להחריף מפולת בשווקים.
רק שמה שהתחיל כמחקר תמים שנועד להקטין חשש למפולת, עלול בעת הזו להשיג את האפקט ההפוך — ההמלצה העיקרית העולה מהמחקר היא לעודד את גופי החיסכון הפנסיוני להוציא כספים מישראל. גופי החיסכון הפנסיוני בישראל מנהלים 2.2 טריליון שקל, לעומת טריליון שקל בלבד לפני עשור. כיום הם זהים בגודלם לבנקים, אבל מאחר שהם צומחים במהירות מסחררת בגלל תקנת פנסיית החובה, הם צפויים להשאיר להם בקרוב אבק.
כל ההון העצום הזה מנוהל בידי פחות מ–20 גופים — 11 גופים מנהלים 90% ממנו, וארבעה גופים מנהלים 50% ממנו. הכוונה היא בעיקר לחברות הביטוח הגדולות, שמחזיקות ברובן גם בקרנות הפנסיה, גם בקופות גמל וגם בביטוחי מנהלים. אלה שלושה סוגים שונים של מנהלי חיסכון פנסיוני.
ועדה ממשלתית בראשותו של מנכ"ל משרד האוצר הפורש, רמי בלינקוב, ובהשתתפות כל המפקחים הפיננסיים, פירסמה לפני שלושה חודשים דו"ח שעסק בשאלה אם גופי החיסכון הפנסיוני הם גדולים וריכוזיים מדי, וכן אם לא הגיע הזמן לשקול לפצל אותם. אחד הנימוקים שהעלתה הוועדה היה החשש מפני החרפת המפולת בשוק ההון, מפני שכמה חברות ביטוח מנהלות תיקי השקעות בהיקף של מאות מיליארדי שקלים כל אחת, ולכן טעות של גוף אחד כזה יכולה ליצור מפולת.
יתרה מכך, לא רק שכל אחת מחברות הביטוח היא כבר מפלצת של ניהול כספי ציבור בעצמה, אלא שיש גם בעיה של דמיון רב ביניהן. זה מסוכן עוד יותר, משום שאם מתחילה בהלה פיננסית, וכל אותם טריליוני שקלים מושקעים באותן מאות מניות ואיגרות חוב, הרי שהניסיון של כולם למכור בבת אחת לא יצלח. התוצאה תהיה, בהכרח, החרפת המפולת, ובעצם הפיכתו של משבר רגעי בשוק ההון למשבר פיננסי כללי. זהו החשש הגדול של בנק ישראל: שהריכוזיות הגדולה של גופי הפנסיה בישראל תערער את היציבות הפיננסית.


שואפים לממוצע כדי להימנע מביקורת
המחקר בחן את שאלת הדמיון בתיקי ההשקעות של הגופים הפנסיוניים בישראל. אפשר כבר להגיע לשורה התחתונה: יש דמיון עצום. שיעור הדמיון בהשקעה במניות ואיגרות חוב של חברות בישראל עמד על כ–0.7, לעומת דמיון של 0.12 בלבד בארה"ב ושל 0.07 בבריטניה (עשירית משיעור הדמיון בישראל).
במילים אחרות: בנק ישראל ורשות ני"ע מצאו שגופי החיסכון הפנסיוני משקיעים באותן 240–400 מניות ואיגרות חוב של חברות בישראל, מתוך 1,000 אפשריות. למה כולם מצטופפים באותן מניות? ההסבר העיקרי הוא שהבורסה בישראל אינה מפותחת, ואין היצע מספק של ניירות ערך להשקיע בהם. בפשטות: גופי החיסכון הפנסיוני הם גדולים על השוק המקומי, ולכן יש מעט מניות ואיגרות חוב גדולות מספיק וסחירות שהם יכולים בכלל להשקיע בהן. כל זמן שהשוק לא יפותח וההיצע לא יגדל, גם לא יהיה פתרון לכך שכל מנהלי החיסכון הפנסיוני קונים את אותן מניות. אין להם ברירה אחרת.
יש גם הסבר נוסף: העדריות, או השאיפה לממוצע. מנהלי החיסכון הפנסיוני פוזלים זה לזה ומשקיעים אותו דבר כדי לא להיות חריגים בתשואות. כל זמן שהם כולם משקיעים אותו דבר, וגם מניבים רווחים דומים למשקיעים שלהם, הם חסינים מפני ביקורת עליהם; מפני פיטורין, משום שמנהל השקעות בחר בהשקעה חריגה וזו לא הצליחה; וכמובן מפני משיכת כספים מבוהלת מגוף פנסיוני אחד למתחרה שלו. אף אחד מהם לא לוקח סיכונים מיותרים, וגם לא מבצע השקעות נועזות יותר מהאחרים — כולם דומים זה לזה בבינוניות שלהם.
בנק ישראל ורשות ניירות ערך מוצאים ראיה לכך כאשר הם בודקים את ההשקעות של הגופים הפנסיוניים בחו"ל. מכיוון שהשוק המקומי קטן עליהם, מנהלי החיסכון הפנסיוני מוציאים השקעות לחו"ל — ונתח החו"ל גדל מ–10% ל–25% מתיק ההשקעות בעשור החולף. מדד הדמיון בהשקעות בחו"ל הוא כבר 0.2, הרבה פחות מה–0.7 שיש בישראל, אבל עדיין גבוה מזה של ארה"ב ובריטניה.
החשש, כאמור, הוא שדמיון רב מדי בתיק ההשקעות עלול להחריף מפולת, ולסכן את היציבות הפיננסית של ישראל. בנק ישראל מודים כי מדובר בחשש קל מאוד, מאחר שגופי הפנסיה הם משקיעים לטווח ארוך, והם כמעט ואינם חשופים לתופעה של משיכות כספים מבוהלות שמחייבות אותם למכור ללא שיקול דעת. להפך, בדרך כלל אלו הן קרנות הנאמנות שמוכרות בבהלה בזמן מפולת, וקרנות הפנסיה שמנצלות זאת כדי לקנות נכסים בזול, ובכך לייצב את השוק.


רוח גבית לא מכוונת להוצאת השקעות
מאחר שהשוק המקומי קטן עליהן, קרנות הפנסיה כבר עשו התאמות בתיקי ההשקעות שלהן. 25%, כאמור, מושקעים כיום בחו"ל, ועוד נתח לא קטן יוצא להשקעות לא סחירות באשראי ובנדל"ן. בכל מקרה, הרוב הגדול של תיק ההשקעות מושקע באג"ח ממשלתיות, ושם הדמיון בתיקי השקעות יהיה תמיד כמעט מוחלט.
המחקר של רשות ני"ע ובנק ישראל עוסק בסיכון קל מאוד, ונוגע רק לכרבע מסך ההשקעות של גופי החיסכון הפנסיוני (588 מיליארד שקל, מתוך 2.2 טריליון שקל שמושקעים במניות ובאיגרות חוב של חברות ישראליות). ובכל זאת, החשש קיים, וכל זמן שאין גידול בהיצע הדל בשוק המניות המקומי, ואין גם הצטרפות של שחקנים חדשים ושונים כמו מנהלי חיסכון פנסיוני מחו"ל, הפתרון היחיד הוא רק לשלוח את החיסכון הפנסיוני הישראלי להגדיל השקעות בחו"ל. שם, בשווקים הגלובליים, ההיצע הוא עצום, ושם ניתן בקלות להקטין את הדמיון בתיקי הפנסיה הישראליים.
ההמלצה לצאת לחו"ל היא המלצה עקרונית. היא כבר מתרחשת מעצמה, ובנק ישראל ורשות ניירות ערך מברכים עליה וחושבים שיש לעודד אותה. הם צודקים עקרונית, אבל יצא המקרה וההמלצה הזו מתפרסמת בדיוק עכשיו, כאשר ישראל חשופה לחשש של בריחת השקעות לחו"ל בשל השלכות ההפיכה המשטרית.
בלי להתכוון, בנק ישראל ורשות ני"ע נותנים רוח גבית להוצאת ההשקעות מישראל, מאחר שריכוז כל ההשקעות בישראל הוא מסוכן מדי. הסיכון הישראלי, מתברר, תוקף אותנו מכמה כיוונים: גם משום שהשוק כאן צר מלהכיל, וגם משום שהממשלה משתוללת ומאיימת להחריב גם את המעט הזה.

themarker