stacy

קונים מניות נדל"ן מניב וחושבים שהן בטוחות - תחשבו שוב. בשנה האחרונה המניות האלו זינקו ונוצר נתק בין שווי השוק להון העצמי - אז אולי הן יספקו למשקיעים תשואה (לא כבעבר), אבל הן מסוכנות יותר והדאונסייד בהן כבר לא מוגבל - לידיעת המשקיעים בריט 1, סלע נדל"ן, מניבים ריט, עזריאלי, מליסרון, אמות ועוד שורה של חברות.

חברות הנדל"ן נסחרו במשך שנים רבות מתחת להון העצמי שלהן – עמוק מתחת להון העצמי שלהן. ההסבר היה שבחברות האלו יש דמי ניהול, הוצאות הנהלה וכלליות, ובכלל – "לכו תדעו איך משוערכים הנכסים בדו"חות, אולי באופטימיות יתר?", אז לקחו סוג של דיסקאונט מובנה על ההון העצמי. השוק בעצם בא ואמר שלא מאמינים להון העצמי. זה היה המצב בשני סוגי חברות הנדל"ן – חברות הנדל"ן המניב (שרגישות יותר לשווי הנדל"ן בספרים שמגובה בהערכות שמאי) והחברות היזמיות. והיה עוד סוג – החברות המעורבות. אצלנו, במקרים רבים אין פעילות טהורה, אלא ערבוב של פעילויות. רוב החברות היזמיות "חוטאות" גם בנדל"ן מניב.

המצב הזה של שווי שוק נמוך מההון היה אופנה מקובלת וממושכת, עד לשנה/ שנתיים האחרונות. חברות הנדל"ן התנתקו מההון העצמי – רובן (לא כולן) זינקו בעשרות אחוזים מעל ההון. מה השתנה? לא הרבה, בעיקר המשך של אותן מגמות שנובעות ממקור אחד – ריבית נמוכה.

למה חברות הנדל"ן המניב נסחרות הרבה מעל ההון העצמי?

ריבית נמוכה יוצרת מוטיבציה להעלאת שווי נכסים וזה פועל על חברות הנדל"ן בכמה מישורים. ראשית, זה מעלה את ערך הנדל"ן – יש כסף ואין במה להשקיע, אז כספים רבים פונים לתחום הנדל"ן. שנית זה מעלה את ערך מניות הנדל"ן, כמעט מאותה הסיבה – יש כסף שמחפש תשואה, וחלקו מגיע לשוק המניות ולחברות הנדל"ן.

שלישית - זה מאפשר לחברות הנדל"ן לגייס בזול. שוב מאותה הסיבה – יש כסף שמחפש תשואה והוא זורם להשקעות באג"ח, גם של חברות הנדל"ן. גיוס בזול משמע – רווח גבוה יותר לחברות האלו, ורווח גבוה יותר, משמע שווי גבוה יותר.

שלוש הסיבות האלו, ואם תרצו נמצא סיבות נוספות מאותה המשפחה (המקור – ריבית אפסית) גרמו למניות הנדל"ן להפוך לטובות ביותר בשוק המניות שלנו בשנים האחרונות. זה לא נתפס, אבל קרנות ריט – ריט , מניבים ריט , סלע נדלן -זינקו ב-60%-80% בשנה האחרונה, חברות הנדל"ן המניב מכל הסוגים – קניונים עזריאלי קבוצה ומליסרון , משרדים – שוב עזריאלי, אמות , ישראל קנדה ונוספות, זינקו בשיעורים דומים, ויזמיות הנדל"ן המשפחתיות הפכו למפלצות נדל"ן – פרשקובסקי , דוניץ , רוטשטיין ועוד, עלו במאות אחוזים בשנים האחרונות. דמרי כבר לא לבד. אפריקה מגורים ואזורים המובילות בתחום כבר לא מעל כולן.

ועושה רושם שזה יימשך – בחודשים האחרונים התחום הזה מזנק בעלייה. הכסף הזול מנצח וסוחף את המניות האלו לשיאים חדשים. אבל, יש בעיה אחת – נדל"ן זה נדל"ן. נדל"ן שרשום בספרים לפי שווי הוגן מבטא הון עצמי חשבונאי שהוא גם השווי ההוגן של החברה, אז למה לשלם יותר מההון?

ניפוח של חברות הנדל"ן המניב - ככה זה עובד

והנה המחשה – נניח חברה שיש לה נדל"ן מניב של 1 מיליארד שקל, והיא ממונפת (עם אגרות חוב) בהיקף של 600 מיליון שקל – ההון העצמי שלה הוא 400 מיליון שקל. שווי הנדל"ן המניב הוא אמיתי – כלומר זה השווי על פי שמאי, וזה משקף את השווי ההוגן. כלומר, אין השבחות צפויות ואין מנגד – רישום אופטימי/ מנופח בספרים? לפי איזה שווי הייתם משקיעים בחברה הזו – מאמין שתגידו 400 מיליון שקל, כי על פי המאזן זה באמת שוויה – נכסים פחות התחייבויות.

אופס, מסתבר שעל פי דוח רווח והפסד מקבלים שווי אחר לגמרי, והשווי הזה הוא "המנצח" בתקופה האחרונה. זה עובד כך – מחשבים/ בודקים את הרווח המייצג ולפיו מתמחרים את החברה. נשמע הגיוני, אפילו הגיוני מאוד, אז בואו נבחן את השלבים – זה הגיוני עד שזה הופך ללא הגיוני.

נניח (וזה המצב בפועל בשוק המשרדים) שהתשואה על הנכסים היא 7.5%, ונניח שהריבית על החוב היא 2% (ותתפלאו – החברות האלו מגייסות בחצי השנה האחרונה בריבית של 1%).

על פי הנתונים האלו ההכנסות שלה – 75 מיליון שקל (7.5% מ-1 מיליארד שקל של נכסים) וההוצאות שלה – 12 מיליון שקל (25 על 600 מיליון שקל). יש כמובן גם דמי ניהול/ הוצאות הנהלה וכלליות שלרוב מסתכמות בכ-1% ויותר מערך הנכסים – במקרה הזה סביב 10 מיליון שקל.

תשואה להון פנומנלית

בשורה התחתונה החברה הזו תרוויח 53 מיליון שקל, וכאן מגיעים לסוד של הביזנס הזה – החברה מייצרת תשואה של 7.5% על הנכסים, אבל היא מייצרת תשואה הרבה יותר גבוה על ההון העצמי שלה – רווח של 53 מיליון שקל על הון של 400 מיליון שקל – מבטא תשואה של 13.3% על ההון. המשמעות היא שמי שיקנה את החברה הזו על פי ההון העצמי שלה (בשווי שוק זהה להון העצמי שלה) הוא בעצם ייהנה מתשואה של 13.3% – תשואה פנומנלית כאשר הריבית אפסית. זו לא דוגמה תיאורטית, זו דוגמה אמיתית. אלו התשואות שקרנות הריט מייצרות על ההון שלהן (ואפילו יותר מכך).

ואז המשקיע אומר לעצמו – "אני קונה", ואז משקיעים נוספים קונים, ואז שווי החברה עולה מעל ההון שלה. נניח שהחברה נסחרת ב-500 מיליון שקל (לעומת הון של 400 מיליון שקל – מכפיל הון של 1.25). בשווי הזה התשואה הגלומה למשקיעים היא עדיין דו ספרתית – 10.6% (רווח של 53 מיליון שקל על שווי של 500 מיליון שקל). עדיין אטרקטיבי? נניח שהשווי יעלה ל-600 מיליון שקל – במצב כזה התשואה הצפויה למשקיעים תהיה 8.8%.

ונניח שהשווי יעלה ל-800 מיליון שקל – במצב כזה התשואה הצפויה היא 6.6% - וכשעוברים לפרקטיקה, אז רואים שכן – זו סביבת התשואה שהמשקיעים מצפים לקבל מקרנות הריט המובילות, ואז עולה שאלה חשובה – האם הגיוני שהמשקיעים בשוק יקבלו תשואה נמוכה יותר מהתשואה שהקרן מייצרת על הנכסים שלה? הקרן הרי מקבלת תשואה של 7.5%, והמשקיעים נמוך מכך (וזה בערך המצב בקרנות הריט בפועל – נמוך או שווה לתשואה על הנכסים).

האם הגיוני שזה יהיה המצב, כאשר הסיכון הוא על המשקיעים – ההלוואות/ המינוף מבטאים סיכון שמחלחל בעצם לשותפים בקרן – המשקיעים. כלומר, המשקיעים לוקחים סיכון ומקבלים בסוף הדרך תשואה שלא מבטאת את הסיכון הזה.

האם כדאי להשקיע לבד ולהרוויח יותר?

המשקיעים תיאורטית יכולים לעשות את הכל בעצמם – לקנות משרד ולקבל תשואה. זה לא מומלץ, וזה כמובן שונה מלהשקיע דרך קרן ריט או חברה. השקעה ישירה לא מספקת פיזור כמו שיש בקרנות; השקעה ישירה דורשת "ללכלך את הידיים", לצאת לשטח, לבדוק. לרוב השקעה ישירה דורשת סכום משמעותי יותר מהשקעה בבורסה, ויש גם את עניין המיסוי שצריך לבחון אותו (מס על שכר דירה, לעומת מס על השקעות בבורסה). אבל יש גם יתרונות – אין דמי ניהול, אתם בוחרים את הנכס, ואתם מקבלים תשואה גבוה יותר - אתם בעצם יכולים לייצר את התשואה להון של ה-13.3% ולא להסתפק בתשואה של 6.6% שהקרן מספקת לכם.

טוב, רוב הציבור לא יעשה את זה ובצדק. מעבר לסיכון שבהשקעה בנכסים באופן ישיר, ובמשרדים בפרט, זה דורש זמן ואנרגיה. אבל זה כן ממחיש שהמצב הנוכחי מבטא אבסורד – התשואות הגלומות בנכסים האלו נמוכות ביחס למצב בשוק הריאלי. התשואות מבטאות סיכון גדול ביחס ל"מוצר התחליפי". עם זאת, זה לא אומר שהמצב ישתנה – הריבית הנמוכה מספקת סיבות טובות להמשך התהליך הזה, אבל מה שזה כן אומר – שהסיכון של המשקיעים גדל.

אם בעבר השקעתם לפי שווי קרוב להון העצמי, הרי שזה השתנה – אתם קונים עכשיו במכפילי הון של 1.5, 1.6 וגם 2.

זהירות - הדאונסייד גדול

כשקונים עסק נדלני בשווי קרוב להון שלו, אז הסיכון בהתאם קטן. הדאונסייד שבהשקעה נחשב יחסית נמוך. נכון נדל"ן יכול לרדת, ונכון נדל"ן ממונף, עלול לרדת אפילו בשיעור גבוה, אבל כשבוחנים את עשרות השנים האחרונות, עם המשברים ונקודות השפל, למדים שלפחות בעבר הסיכון שבהשקעות האלו הוא לא גבוה. משמע, רכישה לפי ההון מבטאת דאונסייד יחסית מוגבל (תלוי כמובן בכל חברה וקרן). אבל כשקונים במכפיל הון של 1.5 ו-2, אז כבר הדאונסייד ממש לא מוגבל.

אז אולי המגמה החיובית בתחום תימשך. הסימנים מאותתים שכן, אבל לקנות עכשיו זה מסוכן יותר, זו כבר לא השקעה עם דאונסייד מוגבל, ודאונסייד מוגבל זה שם המשחק בהשקעות בשנה הקרובה. לקראת השנה החדשה, ננסה להביא תובנות להשקעה, ותובנות לסיכונים שבמקרים רבים נעלמים או מוחבאים - בטורים הקרובים ובכלל - בטורים ורעיונות של קבוצה רחבה של מומחים.

אגב, רעיון השקעה מחוץ לקופסה שהוכיח את עצמו למרות שהוא רק מלפני שבוע - השקעה במניית אגוד . מיכה צ'רניאק, בעל טור בביזפורטל חקר ומצא שעל פי ההסכמים בין מזרחי טפחות לבנק אגוד, במידה ותושלם העסקה, הפרמיה שגלומה בעסקה היא 20% - ולא פחות מכך כפי שדווח, מכיוון שהתקבולים הם במניות מזרחי טפחות שעלו בשנה האחרונה. מאז החשיפה מניית החברה זינקה ב-14%.

https://www.bizportal.co.il/capitalm...article/773106