stacy

חוק הסדרת פעילות חברות דירוג האשראי נועד להבטיח את עצמאותן אך המציאות מראה אחרת כאשר אלו ניזונות מהנהלת החברות שאת חובן הן מדרגות. מקרה סטרווד כדוגמה

במהלך שנת 2014 חוקק חוק הסדרת פעילות חברות דירוג האשראי. במהלך השנים שקדמו למועד חקיקת החוק שוק ההון בכלל, ושוק אגרות החוב בפרט, עברו שינויים רגולטורים רבים.

הרגולציה החדשה שנחתה על שוק ההון נתנה משקל קריטי לדירוג חוב של מנפיק וכפועל יוצא מכך לדירוג אגרות חוב של תאגידים אשר היו מעוניינים לגייס חוב בבורסה. בעצם חברה אשר הייתה מעוניינת לגייס חוב בעלויות/ ריביות טובות הייתה חייבת לזכות בדירוג מתאים מגוף מדרג ,כאשר עצם ביצוע פעולת הדירוג נתן חותמת איכות וקבע מדד לרמת הסיכון של חובות החברה שדורגה. גם תחום קרנות הנאמנות הושפע מאוד מדירוג אגרות החוב של החברות כאשר נקבעו הגבלות על השקעה של קרנות נאמנות באגרות חוב המדורגות מתחת לרמה של BB.

מטרת החוק הייתה לקבוע הסדרה בחוק לניגודי עניינים בהן היו מצויות חברות הדירוג. החוק נועד להבטיח את עצמאותן של חברות הדירוג מצד אחד ומנגד הוא בא להתמודד עם ניגוד העניינים המובנה של חברות הדירוג, הסיבה לניגוד העניינים הוא מקור הכנסתן של חברות הדירוג ואשר ברובו מגיע מאותן החברות אשר חברות הדירוג באות לדרג את חובן.

עד כמה מתבצעת אכיפה של החוק? סטרווד כדוגמה

במסגרת החוק נדרשו חברות הדירוג לקבוע הוראות ונהלים לזיהוי ולמניעה או ניהול וגילוי של ניגודי עניינים שעלולים להשפיע על שיקול דעתו של מי שמשתתף בפעילות הדירוג. מנגד, רשות ניירות ערך אמורה לפקח ולאכוף את החוק ואף לנקוט בסנקציות בגין הפרת הוראות החוק. אמנם, רשות ני"ע לא אמורה להתערב בתוכן הדירוג אך חברת הדירוג תידרש לחשוף את מתודולוגיית הדירוג והמידע העומד בבסיסו על מנת שהרשות תוכל להעריך את אמינותו ואיכותו.

כעת השאלה היא - האם בפועל חוק הסדרת פעילות חברת דירוג האשראי נאכף? לא מעט הערות נשמעו על כך שחברות הדירוג מורידות דירוג או מעלות דירוג הרבה אחרי שהשוק כבר הגיב או לחילופין שהדירוג מגיע הרבה אחרי שהסוסים כבר ברחו מהאורווה.

נדמה כי כלי חשוב כמו דירוג חוב של אגרת חוב אשר אמור להיות מכשיר רלוונטי ועדכני לצורך קבלת החלטה של משקיע סביר בעצם במקרים רבים מפספס את ייעדו והופך לסוג של חוות דעת פתולוגית כלומר ניתוח לאחר המוות.

ניקח לדוגמה את חברת סטרווד ווסט. ביום חמישי האחרון הוציאה חברת הדירוג מעלות עדכון לדירוג החוב של סטרווד בו דירוג המנפיק הופחת מרמה של A עם אופק דירוג יציב לרמה של -A בעל אופק דירוג שלילי, ואילו דירוג האג"ח היחיד שהחברה הנפיקה בארץ הופחת לרמה של +BBB. בעצם, מדובר בשימוש בהרבה מילים מכובסות על מנת להסביר שחוב החברה הופחת בבת אחת ב-2.5 דרגות מ-A ל+BBB (החצי נובע מהשינוי בין אופק דירוג יציב לשלילי).

הפחתת דירוג הנובעת מהרעה בפעילות עסקית של חברה הינה בהחלט אפשרית והגיונית - זהו חלק מעולם העסקים. בשלב הבא, נבחן את האירועים שהובילו להפחתת הדירוג הספציפית של סטרווד ווסט:

1. במהלך פברואר 2018 החלו מנהלי סטרווד לעבור בין בתי ההשקעות בארץ על מנת לקדם את הנפקת האג"ח המדוברת. לקראת ההנפקה הוציאה חברת מעלות דירוג מקדמי A עם תחזית יציבה לאג"ח . במסגרת תמצית הדירוג של מעלות נאמר כי "פרופיל הסיכון העסקי של החברה נתמך בעיקר בשווי בינוני-גבוה של תיק הנכסים" (הגיוני מאחר והחברה הונפקה עם מאזן שכלל נכסים בהיקף של כ-1.7 מיליארד דולר).

עוד נכתב בדוח: "אנו צופים כי לאחר מחזור מרבית החוב הפיננסי הקיים, בהתאם לתכניות החברה, יעמוד המינוף של החברה על כ-57%-60% ויחס הכיסוי יעמוד על כ-1.8עד 2". הנקודה החשובה ביותר נכתבה בסוף לפיה "תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו כי ב-12 החודשים הקרובים תשמור החברה על יציבות בביצועים התפעוליים".

2. במהלך חודש מרץ החברה מסיימת את גיוס החוב אשר זוכה להצלחה עצומה - החברה מגייסת 900 מיליון אגרות חוב! סכום עצום לכל הדעות. הסיבה להצלחת הגיוס בין היתר היא השתייכותו של המנפיקה לענק השקעות נדל"ן סטרווד קפיטל אבל לא פחות חשוב, הדירוג הטוב לו זוכה החברה.

3. ב-28 ליוני 2018, בדיוק בסוף הרבעון השני של 2018, מוציאה מעלות הודעה בדבר קביעת דירוג סופית (להזכירכם הדירוג מחודש פברואר היה רק מקדמי). במסגרת הדו"ח מעלות מאשרת את כל מה שנאמר בדו"ח הדירוג הקודם.
"בהמשך לדו"ח הדירוג המקדמי שפורסם בפברואר ולאור התקדמותה של חברת סטרווד ווסט באופן משביע רצון בתוואי שנסקר בתרחיש הבסיס שלנו מודיעה בזאת מעלות כי דירוג A למנפיק הוא סופי . תחזית הדירוג יציבה כמו כן דירוג ההנפקה A לסדרת האג"ח א הוא סופי", נכתב בדו"ח.

4. בחודש אוגוסט מפרסמת החברה דו"ח לרבעון השני של 2018 ואשר נתוניו היו כבר אמורים להיות ידועים במועד פרסום הדירוג הסופי של מעלות הנזכר למעלה. הדו"ח מציג הכנסות משכירות ברבעון השני של 2018 בהיקף של 43 מיליון דולר המהוות ירידה ביחס להכנסות של 44 מיליון דולר ברבעון המקביל (ירידה של 2.5%) וירידה אף ביחס להכנסות של הרבעון הראשון של 2018 – 45.8 מיליון דולר (ירידה של 6%).

5. בסוף נובמבר 2018 יוצא הדו"ח לרבעון השלישי ומציג ירידה נוספת בהכנסות החברה לרמה של 42 מיליון דולר ושחיקה נוספת ברווח הגולמי של הקניונים.

6. השיא מגיע כ-7.5 חודשים לאחר דו"ח הדירוג הסופי של מעלות כאשר היא מפרסמת דו"ח חדש בו כאמור מופחת דירוג החוב של החברה בצורה משמעותית. "הורדת הדירוג נובעת מהמשך ההתדרדרות בביצועים התפעוליים בשל התמורות בענף הקניונים בארה"ב. ענף זה ממשיך לעמוד בימים אלו מול אתגרים משמעותיים בעקבות המשך הצמיחה במכירות המסחר המקוון. כמו כן, אנו צופים שבדוחות 2018 יירשמו ירידות משמעותיות בשווי נכסי החברה אשר עשויות להימשך גם בשנים 2019-2020 בטווח של כ-100-200 מיליון דולר", הסבירה מעלות.

מה אמור להבין מכל הסיפור הזה אותו משקיע סביר אשר דוחות הדירוג מיועדות בדיוק בשבילו?

אסביר. חברת סטרווד מעוניינת לגייס חוב זול בישראל ולשם כך היא זקוקה לעטוף את ההנפקה בעטיפה יפה:
*שייכות לקבוצה בינלאומית חזקה - יש.
*הכנסות גבוהות, היקף מאזן משמעותי, תפוסה מעל 95% ופיזור שוכרים גבוה - יש.
*הון עצמי גובה - אין בעיה, משערכים את הנכסים בשיעור היוון נמוך ובכך רושמים רווחי הון.
*דירוג גבוה - כמובן שצריך. מנהלי החברה מזינים את האנליסטים של מעלות בכפית במועד ההנפקה ובעצם, האנליסטים בדו"ח הדירוג שלהם מצטטים את מה שסיפרו להם המנהלים לפני ההנפקה.

בכך קיבלנו דירוג מרשים הנתמך משמעותית במצגי החברה. הבעיה היא שבחודש יוני כאשר כבר היו סימנים לפגיעה בפעילות הקניונים של החברה, המשיכו במעלות להציג את החברה באופן ורוד ,שוב כנראה בתמיכה של מצגי הנהלת החברה.

http://www.bizportal.co.il/marketopi...article/760146