החלטת הריבית: האם הזהירות היתרה וההססנות של פאוול מזיקות?

מאקרו: המשקיעים יחפשו רמזים בהחלטת הפד' ובמסיבת העיתונאים שבעקבותיה בנוגע למועד הורדת הריבית הראשונה; האם זהירות היתר של פאוול פוגעת בכלכלה? היקף הגיוס של החוב הממשלתי הוא נתון נוסף שמשפיע לאחרונה על השוק בצורה משמעותית מיקרו: חברת הדיבידנד העקבית ביותר בוול סטריט
החלטת הריבית – מה יגיד פאוול?
כמו שידור חוזר להחלטות קודמות, די ברור מה תהיה החלטת ועדת השוק הפתוח ביום רביעי ביחס לריבית – היא תישאר ברמה הנוכחית. נראה שעל סמך ניסיון העבר ניתן לנחש גם מה יהיה הטון הכללי של יו"ר הבנק המרכזי האמריקאי ג'רום פאוול במסיבת העיתונאים המסורתית שלאחר החלטת הריבית – הוא יהיה זהיר ומתון, יגיד שהכלכלה חזקה והאינפלציה יורדת, אבל עדיין לא נמצאת ביעד, וצריך להיזהר לפני שמכריזים עליה ניצחון. הוא גם יחזור ככל הנראה על האמירה שבהמשך השנה נראה הורדות ריבית. מה שככל הנראה הוא לא יגיד באופן ברור זה מה שהמשקיעים הכי רוצים לשמוע - מתי זה יקרה.

במסיבת העיתונאים לאחר החלטת הריבית הקודמת פאוול התבטא באופן ברור בנוגע לפייבוט שיגיע השנה. השוק תפס את הנאום כמאד יוני והגיב בהתאם עם ירידת תשואות וזינוק בשוק המניות, שהגיעו במקביל לציפיות דימיוניות ל-6 הורדות ריבית בשנת 2024, שיחלו, כך העריכו, כבר במרץ. מיד לאחר מכן החלו בכירי הפד' לשפוך מים קרים על ההתלהבות. גם טבלת הנקודות שפורסמה שמראה שהורדות הריבית לא תתרחשנה לפני הישיבה של מאי ושתהיינה רק 3 כאלה, סייעה בתהליך ההתפכחות מהאופוריה. מספר נתוני מאקרו חזקים, בעיקר משוק העבודה והצריכה הפרטית הפכו באופן רשמי את המגמה והציפיות בשוק. העליות בשוק המניות דווקא חזרו, אבל התשואות חזרו לטפס (במהלך לא אופייני של עלייה בשווקי המניות במקביל לעליית תשואות).


כעת הסיכויים להורדת ריבית בפגישה במרץ עומדים על 41% בלבד, לעומת 46% לפני שבוע ו-73% לפני חודש. סביר להניח שנאום פאוול יסתום את הגולל בצורה כזו או אחרת, ברמז או במפורש, על הסיכויים להורדת ריבית בפגישה הבאה, אלא אם כן יהיה שינוי משמעותי בנתונים הכלכליים. השוק עלול להתאכזב מכך מעט, אבל לא יותר מדי. בכלל נראה שהשוק התנתק מעט מהמעקב האדוק אחר כל מילה של הפד' ובכיריו, ולמרות שלאלו עדיין יש השפעה לא מבוטלת, נראה שהיא הופכת להיות יותר קצרת טווח מבעבר. כך למרות כל ההתבטאויות שהיו יכולות להתפרש כניציות מאז הפגישה האחרונה, שוק המניות נמצא כעת במחירי שיא.


האם פאוול מגזים בזהירות יתר?
פאוול זהיר ומתון, אבל יותר ויותר כלכלנים מפקפקים בצורך בזהירות הזו, והאם יש בה תועלת או דווקא נזק.
באופן כללי הורדות ריבית יכולות לבוא בגלל שתי סיבות. הראשונה שלילית: קטסטרופה כלכלית – ירידה חזקה בפעילות הכלכלית, מיתון, זינוק באבטלה וכו'. לא נראה שאנחנו בכיוון הזה בכלל. השבוע שעבר היה עמוס נתוני מאקרו חשובים. בטור של אותו שבוע הערכתי שלפחות חלקם יהיו טובים מהציפיות, אבל לא הייתי קרוב אפילו להבין עד כמה. מדד מנהלי הרכש של סקטור הייצור זינק ל-50.3, הרבה מעל הצפי לנתון של 47.9. נזכיר, כי כל נתון מעל 50 מראה על התרחבות. ה-PCE מודד את האינפלציה היה מעט נמוך מהצפוי ועמד לראשונה על פחות מ-3% בשיעור שנתי – 2.9% לליבת המדד לעומת צפי ל-3% ו-3.2% בחודש הקודם. ה-PCE של ששת החודשים האחרונים כבר עמוק בתוך יעד האינפלציה. אבל הנתון שהפתיע בגדול היה הקריאה הראשונה של התוצר לרבעון הרביעי, שניפצה לרסיסים את התחזיות עם צמיחה של 3.3%. אף אחת מהתחזיות לא הייתה אפילו קרובה לנתון הזה. הצפי נע בין 1.7% ל- 2.2% במקרה הטוב ביותר, והממוצע היה צפי לצמיחה של 2%.


הצמיחה המפתיעה מתבססת בעיקר על נתוני צריכה חזקים של האזרח האמריקאי. עוד נתון חיובי שעולה מקריאת התוצר הוא שהחלק של הממשלה בצמיחה ברבעון הרביעי קטן ביחס לרבעון השלישי, כלומר מנוע הצמיחה המרכזי הוא הסקטור הפרטי ולא הוצאות מבוססות חוב של הממשל. ההכנסה הריאלית (בניכוי תשלומי העברה ממשלתיים) גם טיפסה בשיעור שנתי של מעל 3%. כל הנ"ל מחזק את התיזה של נחיתה רכה. כלומר הכלכלה חזקה ובריאה - התרסקות כלכלית לא נראית באופק. לא יווצר מצב שיכריח את הפד' להזדרז עם הורדות הריבית כדי למנוע אסון.


אבל תיתכן סיבה נוספת להורדת ריבית, סיבה חיובית – פשוט אין צורך בריבית כל כך גבוהה. לכולם ברור שאין שום סיבה להחזיק ריבית ברמה של 5% כשאין אינפלציה גם אם הכלכלה חזקה. היא יכולה להיות יותר חזקה עם ריבית של 4% שהיא גם ריבית מגבילה למדי. בנוסף, למרות שהכלכלה חזקה אין ספק שבסקטורים מסוימים הריבית הגבוהה פוגעת קשות. כך לדוגמה שוק המשכנתאות קפוא כמעט לחלוטין, תחום הייצור בכל זאת נפגע (למרות ה-PMI המפתיע) ועוד. אז בשביל מה צריך ריבית ברמה של מעל 5% כשהכלכלה במצב כזה? איזו מטרה זו משרת? האם לא מדובר בזהירות יתר שפוגעת ביותר מדי אנשים, לא מעט מהם בשכבות החלשות?


פעמים רבות במהלך במהלך החודשים האחרונים חזר פאוול על הטענה (הנכונה מאד) שהאינפלציה פוגעת בעיקר בשכבות החלשות, לכן העלאת הריבית, אף על פי שגם היא פוגעת לא מעט בשכבות החלשות, היא חיונית ונועדה להגן עליהם מפני התפרצות אינפלציונית שתפגע בהם אף יותר. האם ריבית של 5% עדיין מסייעת לאותן שכבות חלשות כשליבת האינפלציה מתחת ל-3%? האם הקו הקדוש של 2% מצדיק ריבית שכזו?


ההתמודדות של פאוול עם ההתפרצות האינפלציונית עד כה הייתה כמעט מאסטרפיס של ניהול מאקרו כלכלי (רק "כמעט" בגלל שלקח לו זמן ארוך מדי להתעורר ולהגיב). ה"מייל האחרון" עלול להיות זה שישנה את הנראטיב של התמודדות פאוול עם האינפלציה של פוסט הקורונה. ייתכן שהוא שוב מתעכב יותר מדי, מהסס מדי, ולא מגיב בזמן המתאים להתפתחויות.


גורם נוסף שהופך להיות משמעותי בשוק המניות - היקף ההלוואות הממשלתיות
ביום שני השבוע התנהל המסחר בעצלתיים במשך רוב היום עד שלקראת סוף המסחר החלו המדדים לעלות בצורה משמעותית יותר. הסיבה – פרסום תוכנית גיוס החוב של הממשל שהיתה הרבה מתחת לצפי. ההערכות כעת הן שהממשל ילווה ברבעון סך של 760 מיליארד דולר. הסיבה להפחתת הציפיות הן גביית מיסים גבוהה מהצפוי עקב הכלכלה החזקה וכן תוכניות הקיצוצים של הממשל.


זו לא הפעם הראשונה בחודשים האחרונים שהודעות הממשל על היקף גיוסי החוב משפיעות בצורה מיידית על שוק המניות. ההודעה בחודש אוגוסט על היקף גיוס רבעוני גבוה מהצפוי החלה את מגמת הירידה בשווקי המניות והעלייה בתשואות, וההודעה בנובמבר על גיוס נמוך מהצפוי הגיעה בסמיכות לראלי סוף השנה שהחל אז. גם ההודעות השבועיות על היקפי הגיוס וגובה הריבית במכרז מתחילות להשפיע על השוק בצורה משמעותית יותר מבעבר.


הקשר בין היקפי הגיוס וגובה הריבית עליהם לבין שוק המניות מובן למדי. ככל שהיקף הגיוס גבוה יותר, הריבית על החוב תהיה גבוהה יותר מה שיפגע בשוק המניות, ולהיפך. גם היחס בין גיוס חוב לטווח קצר לבין הטווח הארוך חשוב למשקיעים, שכן הוא משקף את הערכות הממשל ביחס להתפתחות הריבית ארוכת הטווח. כך, לנוכח היקפי החוב של הממשל שתפחו בצורה מוגזמת לאחרונה, והמאבק בגרעון המתנפח, נולד נתון נוסף שמשקיעים צריכים לקחת בחשבון ולעקוב אחריו בתשומת לב.