x
  • המשבר באגרות החוב היה צריך להגיע

    המשבר באגרות החוב היה צריך להגיע - הסיבה הרשמית היא קורונה, אבל אם לא היה ווירוס היתה סיבה אחרת

    אפס בניהול השקעות - שיטת ניהול ההשקעות בארץ לא מתייחסת למשברים פיננסים ולא מגלמת את הסיכונים האמיתיים; אג"ח קונצרני הוא בהגדרה מסוכן - תראו מה קורה עכשיו, וזה קורה כל 10 שנים (ובכל זאת - לא מתבטא בהערכת הסיכונים של המוסדיים); וגם - מה לעשות עכשיו?

    ניהול השקעות ומודלי סיכון בתוך תקופת משבר שונים לחלוטין ממודלי סיכון בתקופות בהן רמת התנודתיות יותר נמוכה. ניסיון להשתמש בנתונים מהיסטוריה קרובה על מנת לקבל הארה יוביל להתרסקות. הערכות שווי לפי תזרים עתידי הופכות ללא רלוונטיות. בחלק מהמקרים ניירות ערך סובלים מתנודות מחירים שההסבר היחידי להם הוא חוסר נזילות בנכסי הבסיס (למשל ה-TVIX לפני כמה ימים). האמת היחידה הרלוונטית בתקופה כזו היא שהמחיר של כל נכס הוא המחיר שיש מישהו שמוכן לשלם עליו.
    ״מגיפה כזו פורצת פעם ב-100 שנים״

    נניח שכן, אבל משברים פיננסיים הם הרבה יותר תדירים ולמען האמת גם מגיפות. לדוגמא: איידס, אבעבועות, שפעת אסיאתית (H2N2), שפעת הונג קונגית (H3N2) התרחשו במחצית השנייה של המאה ה-20 וגבו את חייהם של מיליוני אנשים, מגיפות קשות יתרחשו בעתיד וזאת מבלי להזכיר מחלות נוספות באסיה ובאפריקה שנחקרות פחות בגלל הרכב האוכלוסייה.
    נשאלת השאלה, מה מביא את מנהלי התיקים שבאים עם הסברים כל כך מלומדים למה להשקיע בת״א נדל״ן או למה מניות הבנקים בארץ הן השקעה בטוחה ולהיכשל פעם אחרי פעם כשמגיע משבר.

    נכון מדד ה-S&P500 לא מגיע, דופק בדלת ואומר אני הולך לרדת ב-20%, ובדרך כלל כשהוא יורד הוא עושה את זה בפראות. נשאלת השאלה למה יש קרנות שמצליחות וכל כך הרבה קרנות שנכשלות ומספרות סיפורי וירוסים ואירוע של פעם במיליון שנים שלא ניתן לחזות, אבל למעשה קורה בסביבות אחת לשמונה-עשר שנים.

    דוגמא להצדקות העקומות הוא מנגנון ה-VaR - Value at Risk, או בשפת העם, ערכים בסיכון. המשמעות בדרך כלל של הכלי היא ניסיון לחשב מה יקרה אחת ל… במקרה הכי גרוע. ההטיה הבולטת היא שהמנגנון מעדיף את הטובים מבין הגרועים.

    למשל, נניח שיש לי הימור הגרלה (באופן אחיד) של המספרים 1-100. אם המספרים הם בין 11 ל-100, המהמר ירוויח דולר על ההימור, אם המספרים הם 1,2 המהמר יפסיד דולר על ההימור ואם המספרים הם בטווח 3-10, המהמר יפסיד 20 דולר על ההימור. כך יוצא שהמהמר בממוצע יפסיד 72 דולר (כן חישבתי), אבל VaR10 שלו הוא -1 ובסיכוי של 90% הוא ירוויח. במילים פשוטות למרות הסיכון שמתבטא בדוגמה, מנהלי ההשקעות ימשיכו להשקיע בנכס הזה - הוא עונה להם על דרישת יחסי הסיכון סיכוי

    אני יודע מה אתם חושבים מדובר בסיפור מלאכותי, אבל הנה המציאות. המסקנה של הגרף בהמשך פשוטה - הסיכון האמיתי בתיק שלכם גדול ממה שאתם חושבים. הפיזור של הסיכון גדול - יש סבירות גבוה שאכן לא יהיו תרחישי קיצון, אבל כשהם מתרחשים אז אוי ואבוי ואז חברים אין באמת משמעות ל-VAR

    הסיפור ידוע כבר שנים ונשאלת השאלה איך כל כך הרבה קרנות נופלות למלכודת של סיכון להפסד עצום תוך זמן קצר. במיוחד כשמדדי הפסד מקסימלי ידועים ונגישים.

    כך למשל מדד ה-S&P 500 ירד במעל ל-50% במשבר 2000, האג״ח הקונצרני בארה״ב ירד במעל ל-24% באוקטובר 2008. מדוע זה לא נכנס לחישובים? כי מדובר בהיסטוריה רחוקה. היסטוריה רחוקה שחוזרת. אני בעד לקיחת סיכונים, לקיחת סיכונים מודעת בה הרווח הצפוי מצדיק את הסיכון - אז תכניסו את הסיכונים למשוואות, צריך להכניס את המקרים האלו של פעם ב-10 שנים ב-VAR.

    למה זה לא קורה? ההסבר הוא פשוט, החלטות ההשקעה קשורות פחות לנתונים ויותר למה אחרים עושים... וברגע שנכנסת נזילות עצומה לשווקים אז ההסתברות של החלטה מטומטמת כמו להשקיע בקנאביס רפואי, ביטקוין או נדל״ן במזרח אירופה, להראות תשואות מטורפות היא גבוהה. מי שמחמיץ הזדמנות הוא פראייר, ואם התשואה לא מספיק גבוהה תגדיל חשיפה לנכסים מסוכנים. או לנכסים שאין לגביהם נתונים היסטוריים.

    מעקב אחרי נתונים היסטוריים של הפסד מקסימלי בנכס מסוים יכול לתת תמונה לגבי הסיכון האמיתי באותו נכס בתנאי שהנתונים ההיסטוריים כוללים משברים כמו 2008, 2000, 1998 ועוד. למשל אם מדובר במניה חדשה יחסית כמו אובר אז צריך להתייחס אליה בהתאם לשיוך שלה: סקטור, גאוגרפיה, שווי ולהניח את הסיכון הגבוה ביותר.

    אחת הסיבות לתנודתיות הרבה שהיית בשווקים היא תופעה שקוראים לה margin call או דרישת בטוחות. בה גופים, לרוב קרנות גידור שסוחרות במינוף (פחות קרנות שסוחרות בקצבים מאוד מהירים), נדרשים לסגור פוזיציות long/short.

    כתוצאה מכך, נוצרים מקרים בהם יש בלאגן מאוד גדול במסחר כי (בסוף מתברר שכולם מחזיקים באותם ניירות וכולם רוצים למכור בו זמנית)… אחד הסודות הפחות ידועים בתעשייה, הוא שהקרנות האלו מפעילות מתוך הבית אסטרטגיות של מסחר מהיר על מנת לחסוך בעלויות ופתאום הם צריכות למכור ולקנות סחורה בכמויות, למשל ביום שני כשמדד ה-S&P ירד ב-4.5% תעודת ה-TVIX ירדה ב-25% כי לא הייתה סחורה… אנשים שניסו לבצע פקודות בפלטפורמות כמו Interactive Brokers ,Etrader ועוד נחסמו או שפקודתם לא נקלטה.

    הדגמה בזעיר אנפין לבלאגן בארץ
    מבוסס על מקרים שקרו, המספרים הינם להמחשה - נניח שלקוח בשם משה מחזיק חסכון של 100,000 והוא רוצה להרוויח. אז הוא לוקח הלוואה כנגד החיסכון בשיעור של 50% בקופת גמל - למשל מדיניות ההשקעות של אלטשולר 50-60 שמובאת למטה - בשביל להיות בין הטובות ממנפת את עצמה בשיעור של 1.3. אז משה שלנו מושקע ב-150,000 בקרן שממנפת את עצמה בשיעור של 1.3 (מה שאומר שלמעשה ה-100,000 שלו נהפכו ל-100,000*1.3*1.5 שזה 195,000).

    עכשיו, אם ההשקעה הלא ממונפת השיגה תשואה של 10% אז משה הרוויח 19.5% (פחות הריבית על ההלוואה שיכולה להיות בין 2% ל-4% בשנה).

    אם ההשקעה הלא ממונפת ירדה ב-10%, אז משה הפסיד 19.5% + הריבית נניח 1% ויש לו הפסד של 20.5%. אז עכשיו יש באחזקות של משה נכסים ממונפים בשווי של 129,500 כאשר מתוך זה 50,000 של הבנק, כלומר המינוף של משה הוא 50 על 79.5 שזה בערך יחס מינוף של 163 על 100.

    עכשיו, אם הבנק מוכן לאפשר יחס מינוף מקסימלי של 180 על 100 אז מספיקה ירידה של 19.25% בנכס הבסיס הלא ממונף שתגרור ירידה של 25% בשווי הקרן ו-37.5% בהון העצמי. משה שלנו ניצב בפני הברירה למכור את אחזקותיו או להזרים עוד הון על מנת לשמור על הפוזיציה. תחשבו מה קורה לקרן כזו כשהרבה אנשים כמו משה מבקשים למשוך את כספם. ומה קורה לניירות הערך שהם מחזיקים.

    המשבר הפיננסי הנוכחי (וכמעט כל משבר פיננסי משמעותי) נגרם בעיקר בגלל גישה לאשראי זול שהצטברותו גרמה לקריסה נרחבת ברגע שהמונים נדרשו לביטחונות שלהם.

    נקודות שכדאי לקחת בחשבון
    1. ניהול השקעות הוא ניהול סיכונים ולהיפך אין אפשרות לנהל השקעות בלי לנהל סיכונים ובלי להבין אותם. יש סיכונים שמשתלם לקחת אותם, כאשר יש נייר ערך שידועה ההתנהגות שלו במספר משברים, אפשר לתמחר את הסיכון היחסי שלו. נייר ערך חדש שלא נסחר בתקופות משבר תמיד יהיה בסיכון משמעותית יותר גבוה במשבר הראשון ולכן התמחור שלו חייב יהיה להביא את זה בחשבון.

    2. ככל שאסטרטגית השקעה היא יותר מורכבת וכוללת יותר מרכיבים כך היא יותר פגיעה לתרחישי קיצון מאחר והיא מניחה באופן סמוי קורלציות בין הנכסים השונים, כל הנחות הקורלציות האלו מקורן בארועי עבר ולכן נוטים להשתמש בקורלציות האלו על מנת לחשב את התגובה של התיק לתרחישי קיצון.

    3. צריך להבין מה הם הנכסים שיש בתיק מה החשיפות ברמת רזולוציה גבוהה משמעותית ממניות, אג״ח על מנת שאפשר יהיה לבצע את הסעיף הבא.

    4. יש כלים אוטומטיים להערכת סיכונים, שכוללים התייחסויות לתרחישי קיצון והתגובה של הפורטפוליו אליהם. כל משבר הוא חדש ולא התרחש קודם אך תיקים שהם עמידים למשברים יצלחו גם את המשבר הזה בהצלחה לעומת אחרים. ניהול סיכונים והבנת חשיפה לסיכונים הכרחיים.

    לי אישית אין בעיה עם אג״ח קונצרני בתור מוצר, יש לי בעיה ברגע שמדד אג״ח קונצרני נסחר בריבית משוקללת של מתחת ל-3% ו-4%. העובדה שהריבית משמעותית יותר גבוהה מאג״ח ממשלתי (וגם זה לא נכון…) חסרת משמעות כי משברים קורים, וחברות פושטות רגל או מגיעות לסף פשיטת רגל. סיכון צריך להיות מגולם במחיר.

    שוק האג״ח הקונצרני היה מעוות בישראל ובעולם
    אחת הטעויות הגדולות שעושים לפיזור סיכונים היא שהפיזור מתבצע במחלקות נכסים. כך למשל מחליטים לפזר תיק 34% במניות, 33% אג״ח קונצרני, ו-33% אג״ח ממשלתי והנה קסם יש פיזור סיכונים בתיק. הקורלציה נמוכה… באמת הקורלציה נמוכה? מה שקורה בתקופות משבר הוא שיש קורלציה מאוד גבוהה בין אג״ח קונצרני למניות.

    הבעיה חמורה שבעתיים כשמתברר שהאג״ח הקונצרני והמניות שייכים לאותן חברות ולאותם מגזרים. מהסיבה הזו, ניתוח סיכונים שנותן משקל זהה לקורלציה (או להחזרים על בסיסם מבצעים את חישובי הקורלציה) בזמן של תנודתיות גבוהה ותנודתיות נמוכה הוא שגוי.

    להלן חישובי קורלציה לאורך חמש שנים בין אג״ח קונצרני ואג״ח ממשלתי למדד ה-S&P 500 מה שהגרפים מראים (וברזולוציות זמן יותר גדולות הקורלציה משמעותית יותר גבוהה) שחישובי קורלציה היסטורייה הם בעלי משמעות נמוכה למשברים.



    מה צריך לעשות עכשיו בתקופת משבר?

    (אכתוב על זה עוד בנפרד) - להפגין משמעת ולעבוד עם תוכנית מסודרת. אחת ההטיות הקשות של עולם ההשקעות היא הטיית ההישרדות, קרי מנתחים נתונים היסטוריים על סמך חברות שצלחו את המשבר (מהסיבה הזו ל-99% מהמשקיעים עדיף לנהל את ההשקעות באמצעות תעודות סל על מדדים מובילים שאינם שאינם קשורים באופן ישיר לחובות של תאגידים). כל משבר גדול הוביל לקריסה של חברת ענק אחת לפחות ובעקבותיה לקריסות של חברות נוספות.

    מספר החברות שנעלמו ממדד ה-S&P500 לאורך השנים הוא עצום. חברות שזקוקות למחזור של חוב ואינן חברות ענק עם מאות אלפי עובדים פגיעות במיוחד (גם חברות ענק פגיעות אבל שם זה סיפור שונה, בעיקר שחיתות תאגידית) מאחר ולמרות שההזרמות של הבנקים המרכזיים מספקות הסיכוי שהכסף יעבור את בדיקות הנאותות המספיקות ויגיע בזמן ליעדו נמוך, זהירות.

    אסיים בניסוח שמבוסס על ציטוט מאחד המשקיעים הגדולים בכל הזמנים: כשאנשים מרגישים שהספינה טובעת, מתחילה פאניקה וכולם רצים לפתחים, חוסמים אחד את השני וגורמים למוות מיותר.

    מקור המאמר: ביזפורטל

    קישור למאמר המקורי
  • באנרים

  • נתוני מסחר

  • מובילי צפיות ומעקב

    משתמש מספר עוקבים מספר צפיות
    תיקי מניות של חברי האתר
  • המניות הפופולאריות באתר

    דירוג שם מנייה מס' מנייה

    לחברי PRO

    הצפיה בתצוגת המניות לחברי PRO בלבד

  • תגובות אחרונות בתיקי המניות

מידע ונתוני מסחר -למשתמשים מחוברים בלבד. הרשמה/התחברות
תגובה חדשה בתיק המניות שלך:

מאת:
.
לצפיה בתגובות עבור לתיק המניות.