סקירת שוק ההון בעולם: מציתים את האינפלציה. מיטב.

מאקרו, אגרות חוב וריביות
> בבנק המרכזי האמריקאי מחפשים את האינפלציה – קצת מזכיר את הסיפור היפני.
> ברננקי מכין את הקרקע לחידוש רכישות של אג"ח ממשלת ארה"ב.
> דברים אלו (על אינפלציה) ודיווחים מאקרו כלכליים טובים מהצפוי הביאו להפסדי הון בשוק הממשלתי.

מניות
> זו לא העת לצמצם את החשיפה לאפיק המנייתי.
> ישנה שורה שלמה של גורמים התומכים בשמירה על רמת חשיפה גבוהה לשוק המניות.

ב-Federal Reserve מוטרדים מהסיפור היפני
נראה שכלכלני ה-Federal Reserve נכנסים ללחץ והעסק כבר מתחיל להיות מפחיד. מפרוטוקול ישיבת ה-FOMC האחרונה עולה כי בבנק המרכזי האמריקאי לא מרוצים מכך שהאינפלציה עלתה ב-1.1%, בלבד, בשנה האחרונה (ואינפלציית הליבה עלתה ב-0.8% בלבד). כך, הם מחפשים דרכים להגביר את הציפיות האינפלציוניות, אשר לפי השוק עומדות על 0.74% ל-12 החודשים הקרובים.

חשוב לציין, כי הבעיה המרכזית המטרידה את ה-Fed אינה האינפלציה, אלא דווקא הצריכה הפרטית. לצערם של קובעי המדיניות, האינפלציה, ובמיוחד הציפיות האינפלציוניות, הן רכיב חשוב בעת קבלת ההחלטה על תצרוכת. כאשר אדם שוקל האם לבצע רכישה או להמתין אחד השיקולים שהוא לוקח בחשבון הוא הצפי להתייקרות המוצר במידה וימתין. כלומר, אם קיימת ההערכה כי לא תחול התייקרות (כנראה שביפן ההערכה היא שתחול הוזלה), אזי הסבירות לדחיית הרכישה הולך וגדל.

במבט לאחור, אין דאגה של ממש בכל האמור להוצאה. ב-12 החודשים האחרונים התרחבו המכירות הקמעוניות במשק האמריקאי ב-5.7% (או ב-4.5% בניכוי האינפלציה) רמה זו היא סבירה למדי. אולם, החשש בבנק המרכזי הוא מפני העתיד.

ביום ו' נאם בבוסטון יו"ר מועצת הנגידים של ה-Fed, ברננקי. הוא גרס כי ייתכן ותידרש הזרקה מוניטרית נוספת. זאת, מפאת העובדה שהאינפלציה נמוכה למדי ושיעור האבטלה גבוה למדי. הוא הציע שני דרכים לפתרון הבעיה. הראשונה, היא הגברת רכישות של נכסים על ידי הבנק המרכזי והשנייה היא שינוי צורת ההתבטאות, בהצהרה המפורסמת, לאחר החלטת הריבית.

מנגד, טען הנגיד כי שימוש במהלכים לא שגרתיים טומן בחובו עלות שיש לקחת אותה בחשבון. כמו כן, יש לחשוב על שכיחות השימוש בצעדים אלו ועל כך שיש להשתמש בהם רק במקרים נדירים.

דברים אלו, הביאו לירידות שערים בשוק ה-UST והגבירו את ההערכה כי בקרוב או לכל המאוחר ב-3/11, מועד החלטת הריבית, יודיעו בבנק המרכזי על תוכנית חדשה לרכישות האג"ח הממשלתי.

מעבר לכך, גם לאינדיקטורים, לפעילות המשקית, אשר פורסמו בשבוע החולף הייתה השפעה לרעה על השוק הסולידי. משלל האינדיקטורים נציין את:
(1) המכירות הקמעוניות עלו בחודש ספטמבר ב-0.6%, לעומת צפיות השוק אשר עמדו על 0.4%. יתר על כן, נתון אוגוסט עודכן מעלייה של 0.4% לכדי עלייה של 0.7%.
(2) מדד Empire לפעילות היצרנית באזור ניו-יורק עמד בחודש אוקטובר על רמה של 15.73 נק', לעומת הערכות השוק לרמה של 6.0 נק'.

כך, במהלך שבוע המסחר נרשמה עלייה 2 נ"ב בתשואה לפדיון על האיגרת לשנתיים, 17 נ"ב באיגרת ל-10 שנים (ירידה של 1.4% בערכה) ו-23 נ"ב באיגרת ל-30 שנים.

אנו ממשיכים להעריך כי רמות התשואה לפדיון שבהן נסחרות איגרות החוב של ממשלת ארה"ב הן נמוכות למדי והן הנובעות מגורמים זמניים כגון מצמיחה רבעונית נמוכה (ברבע השני), אינפלציה מתונה ומצפי לרכישות ה-Fed. הואיל וגורמים אלו הן זמניים, ובמיוחד רכישות הבנק המרכזי, צפוי כי יחול מהלך של עליית תשואות כלפי מעלה ברבעים הקרובים.

מניות

זו לא העת לצמצמם את החשיפה המנייתית
קוראינו ההדוקים בוודאי ערים לגישה החיובית שאנו נוקטים כלפי האפיק המנייתי (ובמיוחד כלפי 20 המניות המובילות בבורסת מונגוליה...), זו התקופה, חרף משבר החובות האירופי והחולשה הנגלית בארה"ב.

הערכה זו היא תוצאה משולבת של מספר גורמים ואלו הם:
(1) באופן כללי, הכלכלה העולמית וגם באופן פרטני המשק האמריקאי, לא צפויים לחוות אירוע של Double Dip. האינדיקטורים המאקרו כלכליים הנוכחיים וגם הערכות של גופים מרכזיים בעולם (ראו את תחזית ה-IMF בסקירה של השבוע שעבר מצביעים על כך שבשנת 2011 תימשך הצמיחה העולמית בשיעור נאה הגבוה מ-4%. יתר על כן, אמנם המשק האמריקאי לא צפוי להציג צמיחה פנומנאלית ב-2011, אך גם ממש לא מיתון.

(2) רמות המחירים בשוק המניות הן אטרקטיביות למדי. בתרשים משמאל, מוצג מודל השווי ההוגן למדד MSCI. המודל מבוסס על הפער שבין מחיריהם הנוכחיים של 5 יחסים פיננסיים לממוצע ההיסטורי. מהתרשים ניתן לראות, כי הפער בין השווי הנוכחי לשווי ההוגן עומד על כ-30%. כלומר, השוק זול באופן משמעותי מהרמה ההוגנת.

(3) רוח גבית מחברות הדירוג. בתקופה האחרונה אנו עדים לכך שחוסנן הפיננסי של החברות הקונצרניות האמריקאיות הולך ומשתפר. לראיה, ברבע השני והשלישי של 2010, סוכנויות הדירוג העלו את דירוג החוב ליותר חברות מאשר הן הפחיתו. עובדה זו היא, להערכתנו, חיובית, בוודאי לשוק הסולידי, אך גם לאפיק המנייתי.

(4) תשואת הדיבידנד בקרב חברות ה-S&P 500 עומדת על כ-2%, שהיא נמוכה בכ-40 נ"ב מאשר התשואה לפדיון באיגרת החוב של ממשלת ארה"ב לטווח של 10 שנים (בסוף ספטמבר היא עמדה על 54 נ"ב). פער זה, שהוא מהנמוכים שהיו בהיסטוריה מקטין את כדאיות ההשקעה באג"ח הממשלתי לעומת המנייתי.

יתר על כן, הרמה האבסולוטית שבה נסחרות איגרות החוב היא גבוהה למדי לטעמנו (תשואה לפדיון נמוכה מאוד). אנו מצפים כי באופק של 12 חודשים תירשם ירידת מחירים משמעותית בחלקים הארוכים של העקום הממשלתי האמריקאי, מהלך זה יגביר את תיאבון המשקיעים לרכוש מניות, על חשבון איגרות חוב

(5) רמת התנודתיות במניות ביחס לזו של איגרות החוב פחתה, באופן משמעותי, בתקופה הנוכחית. הדבר, מגדיל במידה רבה את אטרקטיביות ההשקעה במניות, על פני איגרות חוב.
באופן בסיסי, ניתן לחשוב שמנהלי ההשקעות מקצים את הנכסים (מניות ואיגרות חוב) לפי התשואה הצפויה ולפי רמת הסיכון. אם נניח שאין שינוי בהערכות לגבי התשואה, אזי שינוי בהקצאת הנכסים עשוי להיות כתוצאה משינוי בהערכה לגבי רמת הסיכון (תנודתיות). בשנה האחרונה, עצמת התנודתיות בשוק המניות העולמי הייתה גבוהה פי 8 מאשר רמת התנודתיות בשוק האג"ח העולמי. בחודש האחרון יחס זה ירד לפי 5 בלבד. לפיכך, גברה מידת האטרקטיביות של ההשקעה בשוק המנייתי על פני האג"חי.




לאור הגורמים אשר תוארו לעיל, נראה כי ישנן סיבות רבות התומכות באפיק המנייתי, על פני האג"חי בתקופה הנוכחית.