מאקרו שבועי ואפיק האג''ח הממשלתי בישראל.
פוזיציית שקלי ? צמוד: טווח קצר: מדד ספטמבר (שיפורסם ב-15/10) סביר להערכתנו שעלה ב-0.4%, בעיקר בשל עלייה זמנית וחדה במחירי הירקות, מה שתומך בהשקעה בצמוד 5426 על פני מק"מ 1110. בהמשך, אנו צופים גם מדד אוקטובר גבוה (0.3%), אבל עד לפדיון צמוד 5480 באוג' 2011 (המגלם אינפלציה מצטברת עד יולי 2011) אנו כבר מעדיפים את האפיק השקלי, כלומר את מק"מ 811, שנפדה קרוב אליו, כשאנו צופים עד אז אינפלציה מצטברת של 2.3% לעומת צפי של 2.6% ע"י השוק.


ב-12 החודשים הבאים (כולל מדד ספטמבר) אנו צופים אינפלציה של-2.7% כבשוק הצפי הוא ל- 2.9%. עם זאת, רוב האינפלציה צפויה, עפ"י הערכותינו, להצטבר רק מאפריל 2011 ולכן, בתקופה שבין פרסום מדד אוק' ועד פרסום מדד אפריל 2011 עשויה להיות כאמור עדיפות לשקלי על פני צמוד.

טווח בינוני-ארוך: יכולת המודלים להעריך טווחים אלה נמוכה ולכן בשגרה התכנסות הציפיות סביר שתהיה למרכז יעד בנק ישראל, כלומר 2%, בתוספת הערכות לסיכוני מאקרו. סיכוני האינפלציה כיום גבוהים וקיים חשש ממשי שבהמשך התאוששות, תחת ריבית ריאלית שלילית, יפתיע אחד מגורמי הסיכון האינפלציוניים וידחוף לעליית מחירים פתאומית. בין גורמי הסיכון הסבירים: השפעת המדיניות המוניטרית המרחיבה, מחירי הסחורות, מחירי הדיור, העלאת מיסוי והשפעות לחצי הביקושים של ההתאוששות הכלכלית. בשל הסיכוי/ סיכון הנ"ל אנו דורשים פרמיה על מרכז יעד האינפלציה וכמונו גם השוק, שמתמחר לטווחים הארוכים אינפלציה ממוצעת של כ-2.8%. עם זאת, כאמור, מכיוון שהשוק מגיב בעיקר לפרסומים בפועל, עשויה להיות לאחר פרסום מדד אוק' עדיפות גם בטווחים אלה להשקעה באפיק השקלי. בנוסף, תומכת באפיק השקלי, גם הערכתנו להעלאת ריבית בקצב מהיר מהמגולם, כזאת תפגע, אם תתממש, בעיקר בצמודים הארוכים.


טווח השקעה (על העקום)
נכון להיום נמצא השיפוע השקלי (פער בין תשואות לשנתיים ולעשר) על 1.79%, שנמצא באזור ביניים שאינו מאותת היסטורית על טווח השקעה מועדף. עם זאת, מכיוון שבארה"ב השיפוע תלול ברמה שבעבר כן הצביעה על יתרון קל להשקעה בארוכות, ובנוסף קיימת נחישות של הפד להחזקת התשואות הארוכות למטה (איתות לכך הן התוכניות לרכישה אגרסיבית של אג"ח), עשויות האג"ח הארוכות בישראל ליהנות מהשפעה חיובית מהאג"ח האמריקאי. החשש הגדול מעליית תשואות בארוכים, לאור מגמת ההתאוששות בעולם ולנוכח האלטרנטיבות האטרקטיביות של מניות, שנמצאות במכפילים נמוכים היסטורית, מתקזז בשיעור מסוים בשל מרווח התשואות שהתרחב בין אג"ח ישראלית לאמריקאית (מרווח 2% באג"ח ל-10 שנים) שמהווה כרית ביטחון. וכך, למרות התשואות האבסולוטיות הנמוכות בישראל, הסיכון בהן אינו גבוה בהתאם.

למעוניינים בשארפ גבוה כיעד, ההפרש בין סטיות התקן בארוכות לקצרות עומד על יותר מפי 2.6 (בשקלי 0312- 1.4% לשנה, לעומת 3.7% לשנה ב-0219).כלומר, תידרש בארוכים תשואה של לפחות 2.6% מעל מק"מ לשנה כדי לקבל שארפ גבוה יותר, מה שלהערכתנו יהיה מאד קשה השנה.

בטווחים הבינוניים, במח"מ ל-4, 5 ו-6 שנים, קמירות העקום השקלי (פער בין עקום בפועל לעקום סינטטי). לאחר עליה שנמשכה כחודש וחצי מ- 0.18% ב-8/8/10 ל-0.35% בתחילת השבוע שעבר, הצטמצמה בשבוע החולף ל-0.26%, מגמה שעשויה להימשך ולהעדיף בטווחים הבינוניים לשבת על העקום עצמו (ולא על הסינטטי).


סיקור השוק בשבוע החולף
מדד ת"א 100 ירד בשבוע החולף ב-1.4%. עיקר הירידה הגיעה לאחר פרסום סקר המשרות המאכזב בארה"ב. כמו כן ברקע למסחר הייתה החלשות הדולר מול השקל והתערבותו האגרסיבית של בנק ישראל ברכישת דולרים. שוק האג"ח הממשלתי, הן השקלי והן הצמוד התאוששו (ראו טבלה וגרפים למטה) כשבעיקר נהנו הטווחים הבינוניים.
להערכתנו, הירידה במדדי המניות רק הגדילה את האטרקטיביות של האפיק המנייתי אל מול האופציה האגחי"ת.
התנודתיות במניות בעולם המשיכה לרדת השבוע, ומדד התנודתיות (ה-VIX) ירד ל-20.7 נק', הרמה הנמוכה ביותר מאז מאי 2010, עת החל החשש למשבר חובות באירופה. מה שמעיד כי הפאניקה בשווקים יורדת.


ציפיות האינפלציה המגולמות בשוק האג"ח מול תחזיות:
ציפיות השוק לאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים עומדות על כ-2.9% (בשימוש בצמודות 5427 ו-5480 מול מק"מ 911). דומה יחסית לתחזיותינו לאינפלציה של 2.7%.

בנוסף, עיקר האינפלציה, עפ"י תחזיותינו, צפויה להגיע רק מאפריל 2011 ולכן, לאחר פרסום מדדי ספטמבר ואוקטובר, שלהערכתנו יהיו גבוהים מהמגולם בשוק, עשוי להיות יתרון במעבר לאפיקים שקליים (כלומר, שאינם צמודים).

ציפיות האינפלציה בשוק, גם לטווחים הארוכים, גבוהות ממרכז היעד של בנק ישראל (ציפיות ל-10 שנים - 2.8%), מה שמעלה את השאלה מה הסיכוי שהאינפלציה באמת תהיה גבוהה כ"כ גם בעוד 9 שנים? תשובה נפוצה לכך היא "עיוות של העקום בשל ירידה בהנפקות הצמודים". אלא שאנו מעריכים שזהו איננו הסבר מספק כלל וכי מדובר בפרמיה שהשוק דורש, כמונו, בשל חשש להתפרצות אינפלציונית באיזו מהשנים הבאות, בין היתר על רקע הריבית הריאלית השלילית במשק.


זינוק בציפיות האינפלציוניות בארה"ב
בארה"ב, ציפיות האינפלציה ל-10 שנים עלו בשבוע האחרון מ-1.82% ל-1.99%. והציפיות לשנה עלו מ-0.42% ל-.0.61%. ואם בארה"ב הציפיות במגמת עליה, מה יגידו הישראלים?


לקראת מדד ספטמבר (סיקור מצומצם)
מדד ספטמבר צפוי להערכתנו לעלות ב-0.4%, גבוה מהמגולם בשוק, מה שתומך להערכתנו ברכישה של צמוד 5426. עליית מחירי הירקות שנרשמה עד כה בספטמבר צפויה להיות הגורם העיקרי למדד הגבוה ולמעשה, נכון להיום, אנו עדיין לא רואים שמחירי הירקות החלו לרדת. כלומר, אנו דוחפים את הערכות לירידה חזרה במחירי הירקות רק לסוף אוקטובר (צפי מדד אוקטובר- 0.3%) ובעיקר לנובמבר (צפי מדד- 0.1%). בנוסף, לוחצים לעליות מחירים בספטמבר: עליה של 5% בתעריפי מוניות, התייקרות כפולה של מחיר הלחם והמשך עליית מחירי שירותי הדיור. מנגד, עשויים ללחוץ לירידות מחירים: ירידה של 0.9% במחירי הדלק (אחרי קיזוז של העלאת מיסוי הבלו עליו), ירידה של 3.78% במחירי תרופות המרשם, התמתנות העלייה החדה בסעיף שירותי הדיור והשקל החזק (מה שכבר הביא לירידת מחירי הרכבים ותרופות המרשם בספטמבר).


מט"ח - שקל
מאז החלטת הריבית האחרונה, ב-27/9, נסחר השקל בסה"כ במגמת התחזקות מול רוב, מבין 17 המטבעות המובילים בעולם. עם זאת הוא רשם החלשות מול היורו שטיפס מאז ב-1.26%, ולמעשה הוא המטבע המתחזק ביותר בעולם מאז.

המטבעות שנחלשו היו הדולר האמריקאי, שנחלש מאז מול השקל ב-2.56% והליש"ט הבריטי שנחלש ב-2.21%.

ההתחזקות הקלה של השקל היא להערכתנו אינה סיבה לעיכוב בהעלאת ריבית, ובנק ישראל יאלץ לחפש סיבות נוספות אם יבחר שלא לעלות אותה בנובמבר.

יתכן שרכישות המט"ח האגרסיביות (פישר רכש כ-700 מיליון דולר בספטמבר; סך יתרות המט"ח של בנק ישראל - 66.3 מיליארד דולר), הן כדי להכשיר את המשך מגמת העלאת הריבית.

להערכתנו, עדיין קיימים כוחות חזקים יותר התומכים בהתחזקות השקל. (ראה טבלת כוחות).


סחורות והשפעתן על האינפלציה
השפעת מחירי הסחורות על האינפלציה מגיעה בשלבים: ראשית אנו מושפעים ממחירי הדלק, לאחר מכן השפעת סחורות בעלות חוזים קצרים (כדוגמת חיטה ולחם) ולאחר מכן סחורות בעלות חוזים ארוכים.

מדד מחירי הסחורות (CRB) זינק מתחילת מגמת העליות שלו, (מחודש יוני ועד היום) בכ-16.2% ובשבוע האחרון ב-1.2%. בשבוע האחרון נרשמו עליות חדות בעיקר המחיר ה"כסף" שזינק ב-5.8% והתירס, שזינק ב-5.6%. התחזקות השקל מול הדולר עשויה לצמצם את השפעתן של עליות מחירים אלו על מדד המחירים. אנו מעריכים שעליות מחירים אלה יוסיפו למדד ב-12 חודשים הקרובים כשתי עשיריות האחוז ותומכים בציפיות הגבוהות בשוק.

קונצנזוס החזאים בבלומברג מעריך שמחירי הסחורות יהיו יציבים עד לסוף השנה ויחזרו שוב לעלות ב-2011.


מדיניות מוניטרית - קשה למצוא סיבות למה לא לעלות את ריבית נוב', חוץ מזה שהעלו כבר את ריבית אוקטובר, אך להערכתנו היא בכל זאת תישאר לל"ש על 2%.

העלאת ריבית בנק ישראל עד כה הינה חלק מתהליך הדרגתי של החזרתה לרמה "נורמאלית" (מבחינתנו לפחות 3%). השאלה היא עדיין מה יהיה קצב ההעלאות העתידי. עד כה הקצב היה תנודתי ובנק ישראל אף הדגיש שאין בכוונתו לעלות בקצב קבוע, בעיקר כנראה כדי למנוע תגובות חדות למדיניותו. למרות הצהרות אלה, נראה כי ריבית נובמבר לא תועלה, בעיקר כדי למנוע מראית עין כאילו קצב העלאת הריבית הואץ. אם נבחן את שלושת הפרמטרים עליהם הצהיר בנק ישראל כשיקולים בקביעת הריבית: יציבות עולמית, אינפלציה בישראל וכלכלת ישראל. נראה כי שלושתם תומכים בהעלאת ריבית שנייה ברציפות, בניהם בולטות ציפיות האינפלציה הגבוהות המגולמת ל-12 חודשים שעלו מ-2.8% בעת החלטת הריבית הקודמת ל-2.9% היום. גם תנאי הרקע: מדיניות בנקים מרכזיים משמעותיים אחרים בעולם ושער החליפין של השקל, אינם מובהקים ויקשו לתת הסברים.

יתכן שב"י ישתמש בהפחתת תחזית הצמיחה שלו לשנת 2011, שעודכנה לאחר החלטת ריבית אוקטובר, כתירוץ לאי ההעלאה. אבל גם איתה יתקשה להסביר הותרת ריבית במידה וסעיף הדיור במדד ספטמבר, שיפורסם ב- 15/10/10, ימשיך לזנק.


פערי ריביות - עפ"י הציפיות שוק ההון הסיכוי להעלאת ריבית בארה"ב בשנה הקרובה נמוכה מ-20%. כמו כן, הפד עשוי להכריז בקרוב על תוכנית נוספת לרכישת אג"ח, מה שמקביל במידה מסוימת להפחתת ריבית. עם זאת, נראה כי בנק ישראל מוריד לאחרונה מחשיבות פער הריבית, כשהוא מבדיל בין מדינות שנמצאות במעגל הראשון של המשבר למדינות שמחוצה לו.


שיפוע עקום התשואה השקלי - יציב
שיפוע עקום התשואות (הנמדד כמרווח התשואות בין אג"ח ל-10 שנים לאג"ח לשנתיים) מסוגל לאותת במקרים מסוימים על טווחי ההשקעה הכדאיים ועל צפי השוק לגבי העתיד הכלכלי. נכון להיום עומד השיפוע השקלי על ערך של 1.77%, שנמצא בטווח ביניים שאינו מאותת על טווח השקעה עדיף.
עם זאת, מכיוון שבארה"ב השיפוע תלול יותר וכן נמצא בטווח שבעבר הצביע על העדפה קלה להשקעה בארוכות, עשויה להיות דרכו השפעה חיובית עקיפה על האג"ח הארוכות בישראל.
כמו כן, בשבוע האחרון חלה ירידה קלה בשיפוע העקום השקלי, אך הוא באופן כללי נמצא יציב יחסית ברמתו מאז נובמבר 2009. באופן אבסולוטי-היסטורית השיפוע בישראל גבוה, אך נובע ברובו מתשואות נמוכות באופן חריג בקצרים. ככזה הוא מגלם צפי של השוק להמשך ההתאוששות הכלכלית ולא לחזרה למשבר.


בארה"ב שיפוע העקום עבר השבוע נדנדה, הוא טיפס מ-2% ל-2.3% וירד ל-2.1%. השיפוע בארה"ב גבוה מהשיפוע בישראל.
קמירות – קמירות עקום השקלי (ראה גרף 2) נמצאת במגמת ירידה. הירידה בקמירות מפחיתה אומנם מאטרקטיביות הטווחים הבינוניים, אך להערכתנו המגמה עשויה להימשך בטווח הקצר ולכן אנו מעדיפים כיום ישיבה בבינוניים על העקום עצמו ולא על הסינטטי (שהוא שילוב בין אג"ח ארוכות לקצרות כדי לבנות מח"מ בינוני).


גורמים נוספים שישפיעו על תלילות העקום
העדפת נזילות- בחודש ספטמבר נרשמה ירידה בחשש המשקיעים ממשבר עולמי (כפי שבא לידי ביטוי ב-CDS) וב-VIX שתאפשר למשקיעים לחזור לנכסים פחות נזילים ולהעביר את כספם מהטווחים הקצרים לארוכים, מה שילחץ על התשואות הארוכות כלפי מטה.

סגמנטציה (פילוח שוק) – ירידת אי הוודאות הכלכלית, אם תמשך, תדחף משקיעים אל האפיק המנייתי, תפגע בעקום ובמיוחד בארוכים. כמו כן, הביקוש הגבוה עדיין לנדל"ן בישראל תומך באפיק הממשלתי בכך שהוא משמש ככלי התכסות לבנקים למשכנתאות. מי שעוד עשוי לתמוך בביקוש הם בנקים מרכזיים לאור החזרה לרכישת אג"חים ע"י הפד. מצד ההיצע אנו צופים כי מדינות רבות ימשיכו לנסות להאריך את מח"מ החובות שלהן (בהן ישראל).


פרמיות הסיכון
במהלך השבוע האחרון נרשמה המשך הירידה בפרמיות הסיכון הממוצעות של אג"ח ממשלתיות בעולם (עפ"י ה-CDS-ים), מ-195 נק' ל-188 נק'. בשונה מהעולם, פרמיית הסיכון על אג"ח ישראלי דווקא עלתה (לא טוב), מרמה של 121 נק' ל-122.3 (אך עדיין נמוכה משמעותית מהממוצע העולמי). העלייה היחסית בפרמיית הסיכון של ישראל תומכת בפתיחת מרווחי התשואות על אגרות החוב בין ישראל לאג"ח בטוחות.


סיכון לאי החזר החוב הממשלתי
הסיכון לאי החזר החוב של ממשלת ישראל נמוך, זאת על אף גרעון של 12 מיליארד שקל (עד לחודש אוג'). עד לסוף השנה צפוי הגרעון להיות נמוך מ-4% מהתוצר. יחס החוב של ישראל יעלה השנה מעל ל-80%, אך בתקווה יחזור להצטמצם לאחר חלוף השפעות המשבר. אם תצליח הממשלה להעביר קיצוצים הכרחיים בסעיפים רבים ותקדם את התהליך מדיני קיימת סבירות גבוהה להעלאת דירוג האשראי של ישראל, מה שיטיב עם המשקיעים. אך נכון להיום שיחות הקרבה עם הפלסטינאים, מערערים את יציבות הקואליציה ומכאן מעלים את החשש לשבירת מסגרת התקציב.



סוכנות – דירוג
Mood's – A1
S&P – A
Fitch - A



הסיכוי למעבר משקיעים מאג"ח למניות
פחד המשקיעים, הנמדד דרך סטיות התקן באופציות על ה-S&P500 (מדד VIX) ירד מאז החודשים מאי-יוני, מרמות של 45 נק' בשיא לרמה של 21.5 נק' כיום, ירידה שנמשכה גם בשבוע החולף. למרות הירידה זוהי עדיין רמה שמעידה על חשש מעל הנורמל, ומכאן שמאותת כי קיימים משקיעים שיעברו למניות כשאי הוודאות תרד.


מרווחי תשואה אג"ח ישראלי – אמריקאי
המרווח בין התשואה על אג"ח ישראלית לאמריקאית, המגלם בתוכו את הבדלי סיכוני אי החזר החוב, את סיכוני וציפיות המטבע (תוצאה של הבדלי ריביות) והבדלי סחירות, נמצא כבר חצי שנה במגמת התרחבות. בטווח ל-10 שנים התרחב זה מ-0.95% בחודש מרץ עד ל-1.95% בסוף שבוע שעבר, והמשיך להתרחב גם בשבוע החולף עד ל-2% כיום. אבסולוטית, המרווח לאחר העלייה נמצא ברמה סבירה ביחס לרמתו הממוצעת ב-4.5 השנים האחרונות, אך גבוה מעט ביחס לעיתות שגרה. סביר שככל שפער הריביות ימשיך להיפתח ימשיך המרווח להיפתח. בעת עליית התשואות בארה"ב עשוי המרווח הגדול עשוי להוות כרית ביטחון לאג"ח הישראלי.


פרסומי מאקרו אחרונים בישראל
בשבוע האחרון פרסם למ"ס מספר נתוני מקרו חשובים:

נדל"ן: בחודש אוגוסט נרשמה ירידה בכמות המבוקשת של דירות חדשות בישראל, בהשוואה לחודש המקביל אשתקד, והייתה דומה לרמה בינואר 2010. נזכיר כי בינואר 2010 חלה ירידה בסעיף הדיור במדד המחירים לצרכן.

נתוני היצוא של ישראל, בפילוח לפי ענף כלכלי מעלה כי שנת 2009 התאפיינה בשינוי המשקלים של ענפי היצוא העיקריים. השינויים הבולטים היו ירידה במשקל יצוא ענף היהלומים מ-31.6% בשנת 2008 ל-24.2% ב-2009 ועלייה במשקל יצוא ענף הרכיבים אלקטרוניים מ-2.5% ב-2008 ל-8.5% ב-2009. בשנת 2009, היקפי היצוא הגדולים ביותר היו בענף כימיקלים ומוצרים כימיים (10.4 מיליארד דולר) ובענף היהלומים מלוטשים (9.4 מיליארד דולר).

צריכה: פורסמו נתוני רכישות בכרטיסי אשראי. מהם עולה כי על פי נתוני המגמה, בשלושת החודשים יוני-אוגוסט 2010 נרשמה עלייה, במחירים קבועים, של 9.2% בחישוב שנתי בסך כל הרכישות בכרטיסי אשראי, זאת בהמשך לעלייה של 6.8% בשלושת החודשים מרס-מאי.

תעסוקה: מנתוני התעסוקה עולה כי בחודשים מאי-יולי 2010 עלה לפי נתוני המגמה מספר משרות השכיר ב-2.4% בחישוב שנתי והשכר הממוצע למשרת שכיר עלה במחירים קבועים ב-1.2% (בחישוב שנתי) וב-2% במחירים שוטפים.

הנתונים הנ"ל תומכים בהעלאת הערכות הצמיחה ל-2010 ל-4% ואף מעבר לכך ובהמשך מדיניות העלאת ריבית המוניטרית של ב"י.