מניות הגז - הפוטנציאל עדיין לא הופנם, העלאת מחירי יעד והתחלת סיקור רציו בת. שוק
תוצאות הסקר שפרסמה נובל עלו על ציפיותינו. אנו ממשיכים להיות אופטימיים לגבי מניות הגז אך נזכיר כי מדובר במניות בסיכון גבוה. אנו מעלים את מחיר היעד של אבנר ל-2.4 ₪ ושל דלק קידוחים ל-13.7 ₪. אנו מותירים המלצתנו לישראמקו בקניה ומתחילים לסקר את רציו בהמלצת תשואת שוק.
אלה הנקודות המרכזיות:
שווי לוויתן כ-3.5 מיליארד $ – על סמך מודל ראשוני למבנה לוויתן (מוצג בהמשך) אנו מעריכים את שוויו בכ-3.5 מיליארד $, לאחר גילום הסתברות של 50% למציאת גז. לא לקחנו בחשבון פוטנציאל במבנים נוספים. לפיכך, קבענו למניית רציו מחיר יעד של 0.28 ₪ המגלם אפסייד של כ-22% תוך המלצת תשואת שוק, בשל הסיכון הגבוה מאוד.
לוויתן תורם שליש מהשווי של אבנר ודלק קידוחים – לוויתן תורם כ-0.8 ₪ למניית אבנר וכ-4.7 ₪ למניית דלק קידוחים המהווים כשליש ממחירי היעד שקבענו. לאור הסיכון הגבוה במאגר שעדיין אינו מוכח למרות האפסייד אנו מותירים המלצתנו בתשואת יתר.
אבנר עדיפה על דלק קידוחים – ברבעון האחרון הניבה מניית אבנר תשואה הנמוכה בכ-10% לעומת מניית דלק קידוחים, בעוד שכלכלית אבנר עדיפה בתרחיש של תגליות נוספות על רקע תשלום תמלוג נמוך יותר.
עלות הקמת תמר כ-3 מיליארד $ – להערכתנו, עלות הקמת תמר תהא דומה לאומדן השותפות (2.8 מיליארד $) ואיננו מתרשמים מהעלויות שהוצגו בדוח של חברת PDC. דוח זה הוגש בפברואר לרשות הגז ומאז התקדם תכנון הפרויקט. תיתכן סטייה קלה מהתקציב כך שמטעמי שמרנות הנחנו 3 מיליארד $. נדגיש כי, חלופת האסדה בים לא חזרה לדיון במועצה הארצית ואינה צפויה לעלות לדיון. כמו כן, באם לא יבחרו באתר בדור אלא במחצבה בעין אילה (סמוכה לפרדיס) אזי העלות תהא דומה שכן לא תידרש הטמנת מתקן הקבלה וניתן יהא למכור את הגיר.
הביקוש לגז יהא גבוה מתחזית משרד התשתיות – אנו חוזרים על טענתנו מזה תקופה כי הביקוש לגז טבעי בארץ יהא גבוה מתחזית משרד התשתיות. יכולת יצור החשמל בגז טבעי עלתה לאחרונה לכ-45% וצפויה בסוף השנה להגיע לכ-55%. בנוסף, אנו מעריכים כי התקדמות מכרזי החלוקה יניעו צרכני אנרגיה לעבור בעתיד לשימוש בגז טבעי.
לסיכום,
אנו עדיין אופטימיים לגבי מגזר הגז כאשר בשלב זה אנו מדרגים את המניות בסדר הבא: ישראמקו – אבנר – דלק קידוחים - רציו.
מודל ראשוני למבנה לויתן
להלן הנחות עבודה בהן עשינו שימוש במודל ראשוני למבנה לוויתן:
א. מאגר גז טבעי בהיקף BCM 453 (TCF 16).
ב. שיעור היוון 15%.
ג. בשלב א' התחלת מכירות משנת 2016 בקצב שנתי של BCM 8.
ד. בשלב ב' משנת 2019 קצב מכירות שנתי של BCM 16.
ה. מחיר גז של mmbtu/$ 8.5.
ו. השקעות בשלב א' בסך 4.5 מיליארד $ ובשלב ב' בסך 2.5 מיליארד $.
ז. עלות הפקה שנתית בסך 150 מיליון $ שתעלה בשלב ב' לסך 300 מיליון $.
ח. תמלוגים למדינה בשיעור 13% (הנחה שלנו של 16% לפני "פי הבאר").
ט. שקלול הערכת נובל להסתברות של 50% למציאת גז בלוויתן.
בהנחות אלה, לפני שקלול ההסתברות למציאת גז, מתקבל שווי לרישיונות רציו בסך כ-7 מיליארד $ (לפני תמלוגים לבעלי עניין). בהודעת החברות התייחסו להסתברות של 50% וכך גם במודל שלנו.
שווי זה מגלם לכל BCM 1 שווי של כ-15 מיליון $, לעומת כ-26 מיליון $ במודל תמר-דלית וכ-18 מיליון $ הגלום בשווי השוק של תמר-דלית. ההבדל נובע בעיקר בגלל מרכיב הזמן הארוך והסיכון הגדולים יותר בלוויתן בהשוואה לתמר.
תוך שימוש במודל בינומי והסתברות של 50% למציאת גז בלוויתן מתקבל שווי נוכחי של כ- 3.5 מיליארד $ לרישיונות רציו-ים לעומת שווי של כ-2.7 מיליארד $ הגלום במניית רציו.
הגב עם ציטוט