בשנים האחרונות מצאנו את עצמנו לא פעם תוהים מה חושב לעצמו השוק כשהוא מציג עליות מתמשכות, בעוד אנו ראינו בעיות מקרו כלכליות באופק. וגם ההיפך – ירידות דו ספרתיות תמוהות על כלום.

26.05.2010



בשנים האחרונות מצאנו את עצמנו לא פעם תוהים מה חושב לעצמו השוק כשהוא מציג עליות מתמשכות, בעוד אנו ראינו בעיות מקרו כלכליות באופק. וגם ההיפך – ירידות דו ספרתיות תמוהות על כלום.
עכשיו אנחנו במצב קצת חריג – לפחות במקרה של שוק המניות האמריקאי (ולכן גם הישראלי), אנחנו מעריכים שיש בעיות אמיתיות, שהן לא תיפתרנה כל כך מהר ושהן מצדיקות תפנית בשוק המניות, אבל מסיבות אחרות לחלוטין מאלו שהובילו לתיקון בן 11.8% ב-S&P בחודש האחרון. האמירה הזו לא חלה על אירופה – שם הירידה נבעה לגמרי מהסיבות הנכונות.

הסיבות לירידה בארה"ב:
• אירופה – לכאורה סיבה טובה ואמיתית לירידות, אבל כל עוד בעית החוב של המדינות לא זולגת למערכת הפיננסית האירופית, זו לא סיבה מספיק טובה לירידה מתמשכת בארה"ב.
• לארה"ב אין ולא תהיה שום בעיה לממן את החוב שלה, להיפך. ככל שמצבן של מדינות אחרות מורע, כך מחיר גיוס ההון שלה יורד.
• הצמיחה בארה"ב לא מתבססת על אירופה – כל היצוא האמריקאי לכל היעדים מהווה בקושי 10% מהתמ"ג שלה.
• הירידה במחיר הנפט בגלל הסיפור הזה בכלל עוזרת לכלכלת ארה"ב.
• הנפילה היומית החדה בשל האלגוריתמים – גרם לאובדן אמון מסוים, בוודאי של המשקיע הקטן בשוק המניות האמריקאי. בסדר, הבנו, זה יכול להשפיע יום-יומיים אבל זו לא סיבה לירידה מתמשכת.
• הרפורמה הפיננסית – השפעה אמיתית ושלילית על מגזר מאוד גדול ב-S&P. אנחנו גם מבינים שזה שפרטיה של הרפורמה יתבררו רק על פני שנים, גם יכול להוסיף לאי הוודאות. אבל שוב, זה יכול להצדיק ירידה נקודתית וזמנית. אין בסיפור הזה כוח בשביל לייצר המשכה של אותה ירידה מנקודה זו.
• מימושים לאחר עליה חדה על פני תקופה ארוכה – אין בכלל ספק שזו סיבה טובה לתיקון. אבל אם זו הסיבה, הרי שאחרי תיקון מוגבל, השוק צריך להמשיך ולעלות.
• האטה מסוימת בצמיחה בסין – הסיבה היחידה שהיא אמיתית, אבל רמת הבטחון בתחזית הזו ועוצמת ההאטה הצפויה בשלב זה (מ-12% צמיחה ל-9-10%) עדיין לא היסטרית.
• צפון ודרום קוריאה – זה סיפור בן ימים ספורים בלבד. הוא לא מסביר את הירידה של השבועות הקודמים.

בקיצור, אנחנו סקפטיים.
דווקא באירופה לא היינו סקפטיים.

אז אחרי שנפנפנו את הסיבות לירידה בארה"ב ככאלו שיכולות להצדיק תיקון של 10-15% אבל לא יותר מזה, צריך להסתכל על הסיבות בגללן עד לפני חודש היה לנו דז'ה וו לסוף 2007.

סוף 2007, תזכורת: המעוף, ה-S&P ועוד כהנה וכהנה מדדי מניות מגיעים לשיא של כל הזמנים בקיץ 2007. חלק לא קטן מהמקרו כלכלנים חושבים שבועת הנדלן בארה"ב הגיעה לגודל לא סביר (עוד כמה שנים לפני כן). אותם כלכלנים מעריכים שזה רק ענין של זמן עד שהבועה תתפוצץ (כפי שהעריכו בשלוש-ארבע השנים שלפני כן), ושכאשר היא תתפוצץ היא תגרום לנחיתה קשה ולא רכה בכלכלת ארה"ב. באותו קיץ, אחרי שמגיע לתודעתו של הציבור הרחב מושג חדש, "סאבפריים", נפלו שוקי המניות בעולם ב-10-15%. שלושה חודשים מאוחר יותר, בסוף אוקטובר 2007, חזרו המניות בעולם ושברו שיא חדש, לאחר שהמשקיעים החליטו שבעצם ה"סאבפריים" הזה הוא שטויות ולא משהו שצריך להדאיג. אלא שזמן קצר לאחר אותו שיא חדש, התחילה הירידה האמיתית. והשאר הוא הסטוריה.

האם התיקון עכשיו הוא התיקון של סוף 2007 – בהלה, שלאחריה המניות עלו את כל הדרך חזרה והבינו שהבעיה אמיתית רק לאחר מכן?
אולי זו הנפילה של 2008 – ירידה של למעלה מ-50% שהתחילה ב-10% קטנים.
יכול להיות גם שהתיקון הנוכחי הוא "תיקון" קלאסי לצורך המשך עליה. כמו זה של פברואר 2009, למשל = לאחר שכבר החלה העליה מנקודת השפל של המשבר, ירד השוק שוב ב-10%, רק כדי להמשיך את מסע העליה משם ועד לפני חודש. גדי מספר שהסטטיסטיקה האמריקאית מצביעה על "תיקון" של 10% אחת ל-11 חודשים בממוצע.
מן הסתם, אפשר לחשוב על עוד כל מיני מודלים.

אז השוק האמריקאי מודאג מדברים שלדעתנו הינם בעלי אופי זמני או לא מספיק רציניים בשביל להצדיק המשך הירידה מעבר לתיקון שאנחנו רואים עכשיו. הוא לא מודאג מדברים עליהם אנחנו מדברים מזה זמן, ואילו סיבות אמיתיות לגמרי לירידה – גם מנקודה זו:
• התוכניות הממשלתיות בארה"ב הולכות ונגמרות ואיתם נגמרת ההשפעה החיובית על המשק – במאי הסתיימה הטבת המס שניתנה לרוכשי דירות בארה"ב. מדובר בהטבה משמעותית המעניקה הנחה של כשמונת אלפים דולר, ושהוארכה והורחבה בסוף שנה שעברה. עוד לפני שההטבה מוצתה, באפריל, חזרו מחירי הדירות בארה"ב לרדת על פי כמה מהמדדים. שיעור העיקולים והפיגורים בתשלום המשכנתא המשיכו לעלות לאורך כל התקופה. המשמעות של המשך העליה בעיקולים: זרם מתמשך של דירות שבעליהן (הבנקים) מוכנים להתפשר בקלות על המחיר.
• רמות המלאים הקמעונאיים עדיין יורדים בארה"ב, אבל בקצב פוחת. לא רחוק היום בו הם יתחילו לעלות ויגיעו לרמה סבירה. באותה נקודה, יואט קצב הייצור. או במילים אחרות, הזינוק במדדי הייצור, נובע מהתאמה חד פעמית.
• שיעור החסכון של הצרכן האמריקאי במגמת עליה. לא היסטרי. לא דרמטי, אבל עדיין עליה – מ-1.1% בראשית 2008 ל-3.3% בראשית 2010. אנחנו מעריכים שמדובר בראשיתה של מגמה. כל אחוז עליה בחסכון משקף ירידה בצריכה הפרטית. ובארה"ב הצריכה הפרטית היא שמניעה את גלגלי המשק.
• ההצרה המוניטרית בדרך – יותר מאוחר, עוד יותר מאוחר – זה לא משנה, זה יגיע. לא רק בארה"ב, בכל העולם.
• זה ייגמר בבכי –
• מעולם לא היו הריביות נמוכות כל כך במדינות רבות כל כך במשך תקופה ארוכה כל כך
• מעולם לא שפכו מדינות רבות כל כך כסף רב כל כך וצברו חובות כבדים כל כך
• המודלים של הכלכלנים לא מותאמים לעוצמה כזו של צעדים. יש אפשרות שהכל יסתדר כל בכל מחזור עסקים חדש, אבל אנחנו מעריכים שזה ייגמר בבכי.

מה זה משנה מה ההסבר שנותנים פרשנים לירידת השוק, כל עוד אנחנו חושבים שהכיוון נכון?
זה דווקא כן משנה – גם לעוצמה וגם למשך הזמן - אבל השוק מבלה שיעור כל כך גבוה מזמנו בכיוונים לא נכונים וברמות מחירים נמוכות או גבוהות מדי, שאין הרבה מה לעשות עם זה.

ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית – פסגות בית השקעות.