בטווח זמן קצר ייתכן כי יהיה תיקון כלפי מעלה לפני התשלום,
ייתכן אפילו כי התשלום הקרוב (שנדחה בשבועיים) יצא לפועל ללא הסדר,
ייתכן אפילו כי במסגרת הסדר עם החברה המשקיעים יקבלו יותר מהערך הנוכחי של הנייר (שעומד נכון לכתיבת שורות אילו על מחיר שוק של 54.6 אגורות לנייר)...
אבל אני מאמין כי אנו עוד נראה תחתית בנייר זה (ובסבירות טובה עוד לפני התשלום הקרוב).
התאריך הקובע לתשלום הוא בעוד חודשיים, כרגע אני מתקשה להאמין כי לחברה יש יכולת תשלום, אך גם אם כן, היתרה של החוב תיהיה בעייתית עוד יותר.
עדיין לא קראתי את הדוח המסכם של החברה לשנת 2009 (בכל זאת מדובר על 599 עמודים), אך כן עיינתי בדוחות הכספיים ובמאזני החברה.
דבר ראשון חשוב להזכיר כי רואי החשבון שביקרו את הדוח הצמידו הערת עסק חי לחברה ולמרות שלעיתים אין הדבר משפיע עמוקות על מחזיקי האג"ח (כמובן ביחס למחיר השוק של הנייר באותה עת) אני מאמין כי במקרה זה - כן יש חשש.
לחברה יש נכסים שוטפים בערך של 50% מההתחייבויות השוטפות שלה (במידה וכלל בעלי החוב ידרשו פרעון מיידי, כאשר החברה אינה עומדת במדדים הפיננסיים מול נותני האשראי - שהחוב מולם מהווה יותר מ-60% מהחוב הכולל).כלל הנתונים הנ"ל מסתמכים על דוחות החברה, במידה ונפלה טעות בדוחות החברה - אין הכותב יכול לדעת זאת, אך הדברים יכולים לשנות את התמונה הנשקפת מהדוחות מקצה לקצה.
כמו כן קופת המזומנים שלה (נכון לסוף שנת 2009) מכילה רק כ-108 מליון ש"ח כאשר התשלום הקרוב של האג"ח מהווה כ- 70% מסכום זה (קרן פלוס ריבית).
כלומר במידה והחברה תחזיר את החוב לבעלי האג"ח בעוד חודשיים קופתה תשאר ריקה והמשך פרעון החובות הקרובים שלה יהיו תלויים בעיקר במימוש נכסים מוחזקים ומכירת נכסים פיננסיים. לפיכך סביר להניח כי הנושים האחרים יאשרו תשלום האג"ח הקרוב רק במסגרת הסדר מולם (אם קיים הסדר כזה אני לא הצלחתי למצוא אותו).
בנוסף לכך ההון העצמי של החברה, למרות שהינו חיובי נכון לכתיבת הדוח האחרון, שולי ביותר וסביר להניח כי כבר מהרבעון הבא נראה את החברה עוברת להון עצמי שלילי. הון עצמי שלילי הינו סימן מבשר רעות לכל חברה...
הדבר אינו אומר כי השקעה בחברה במחיר נוכחי של כ-50% מהחוב עצמו אינה תשתלם בטווח הארוך גם במידה ויהיה פירוק של החברה, אך הרווח בסופו של דבר יכול להיות קטן מזה הניתן לנו מהנתונים היבשים (במיוחד אם לוקחים בחשבון כי במסגרת פירוק סביר להניח כי התגמול הסופי עבור מרבית הנכסים יהיה נמוך מאשר זה המצויים בספרים ולזה יש להוסיף עלויות שונות).
מקרי קצה
אני לרב מדבר על הסתברויות, אבל נשאר במינוח שהוכתב בשאלה...
(1) קנייה במחיר נוכחי, קבלת תשלום ומכירה בשוק
במידה ויבוצע התשלום הקרוב, מי שיחזיק בנייר בתאריך הקובע ככל הנראה יצא נשכר. למה?
התשלום הקרוב יחזיר למשקיע כ- 68% מסך ההשקעה שלו (לאחר מיסים) וישאיר בידו 2/3 מהניירות. מה שאומר כי מכירה שלהם במחיר הגבוה מ-26.3 אגורות (לפי מחיר קנייה של 55) יניב רווח. סביר להניח כי לאחר התשלום מחיר הניירות יצנח, האם הוא יגיע לאיזור מחיר שוק הנמוך מ-30, קשה לדעת, אך לא בלתי סביר. האם ניתן לעשות מזה רווח - כנראה שכן. אך השאלה הגדולה היא האם התשלום יבוצע?
אני מניח כי קיימת סבירות של 80% לתשלום (אני לא בקיא בפרטים אבל אני מניח כי האישור לדחייה נותן איזו גושפנקה לביצועו). האם התשלום מבטיח רווח? למי שימכור מייד לאחר התשלום ככל הנראה צפוי רווח, קשה לי להאמין כי תיהיה צניחה של 50% במחיר הנייר מיד לאחר התשלום.
במידה ומחיר המכירה יהיה 45 אגורות (ירידה של כ-25% ממחיר של 60 אגורות) הרווח יהיה כ- 22% על ההשקעה, אך גם רווח של 35% (כלומר מכירה במחיר הקנייה) הגיוני כאשר לוקחים בחשבון כי הנייר עוד יעלה במידה ולקראת התשלום התברר כי יבוצע.
קנייה במחיר נוכחי ויציאה לפני תאריך קובע
חלופה נוספת יכולה להיות גם כניסה במחיר נוכחי ויציאה מהירה מההשקעה, דבר שיכול להניב 10-15% רווח בטווח זמן קצר. הסיכון - תצא הודעה שלילית לפני המכירה ואז ההפסד יכול להיות אף גדול יותר.
במידה והתשלום יבוצע ואנו נשאר עד לתאריך הקובע לתשלום - יש לשקו ליציאה ביחס לרווח נוכחי לאותה עת ולהפסד אפשרי בתמלוגים. אך בשביל לעשות זאת יש לדעת את המחיר באותו הזמן...
קנייה במחיר נוכחי, קבלת תשלום והמשך אחזקה בנייר
במידה והתשלום מבוצע, קרוב ל- 70% מהכסף שלנו כבר יהיה בחוץ בעוד אנו נחזיק ב-2/3 מהניירות. כלומר יחס ההשקעה להון הפוטנציאלי יהיה פחות מ-1 ל-4. במידה וזה יקרה ניתן להמשיך להחזיק בנייר לאורך זמן (במידה והכסף לא נחוץ לשימוש מיידי) וסביר להניח כי הרווח אליו יהיה חיובי. כמובן שמנקודת המבט בנוכחית אנו מסכנים סכום הגדול בשלוש מסכום ההשקעה התיאורטי הסופי שאליו נקצור את הרווח.
המתנה וקנייה לאחר התשלום
לאחר התשלום מחיר האג"ח ירד כמעט בוודאות מוחלטת (מעבר לתיקון הטכני), כמה תיהיה הירידה? קשה לדעת ואני לא רוצה להיכנס לניחושים אבל ירידה של 30% במחיר אפשרית בהחלט במידה ולא תצא הודעה חיובית ביותר לחברה. ככל שיעבור זמן ומשקיעים נוספים יצאו מההשקעה ירידות נוספות אפשריות.
לפיכך המתנה וכניסה לנייר בעוד מספר חודשים יכולה להיות אופציה מעניינת נוספת.
כבר יכול להיות לנו יותר מידע על מצבה הפיננסי של החברה. יחס הסיכון להון עצמי יורד שכן כלל ההשקעה שלנו תניב רווח במידה והתרחיש חיובי (כלומר אנו לא מסכנים הון עצמי אישי של פי שלושה מההון העצמי הסופי שבו נעוץ הרווח או ההפסד הסופי מההשקעה).
אי תשלום, כניסה להסדר
במידה והחברה לא תעמוד בתשלום הקרוב, ירידה של 50% בערך הנייר אינה בגדר האבסורד. ירידה זו תיהיה על סך כלל ההשקעה שלנו! אפילו אם נצליח לצאת בירידה של 15%-20% בלבד מדובר על הסכום כולו, מה שמקביל בסכום שיגיע לכיס שלנו במקרה שתואר למעלה (רק בכיוון ההפוך - יצא מהכיס שלנו) של 45%-60%. כלומר פי שניים עד שלוש מפוטנציאל הרווח!
אם הנחת הסבירות שלנו לאי תשלום נכונה, התוכלת של ההשקעה עדיין חיובית, אך קטנה לסיכון (לפחות לדעתי).
במידה ונמתין למסגרת הסדר סביר להניח כי לא יהיה הפסד או כי ההפסד יהיה נמוך ביחס להשקעה (לפי מחיר שוק נוכחי של 55 אגורות לנייר), אך מנגד זמן ההשקעה יהיה ארוך ביותר ויכול להמשך יותר משנה (סביר להניח כי יותר באיזור השנתיים). לדעתי במידה ותרחיש זה קורה עדיף כבר לעבור להשקעה אחרת.
לסיכום - להשקיע או לא להשקיע - זו השאלה?
אני לא מעוניין ל"המליץ" לכאן או לכאן. דבר ראשון כי אני לא ממליץ על השקעות, אני יכול להציג את הניתוחים שלי, אני יכול לתת את חוות הדעת שלי, אבל אני אף פעם לא ממליץ על השקעה בגלל שהמלצה כזו תיהיה בגדר אי אחריות מצידי -אני תמיד אומר...יש להתאים את ההשקעה למשקיע ולא להפך
אבל...
השקעה מסוג זה היא בהחלט בסגנון ההשקעות שאני כן מבצע.
כרגע אני לא מחזיק בנייר, אני מאמין כי ניתן יהיה למצוא אותו במחיר טוב יותר בעתיד הקרוב ובגלל שנכון לרגע זה יש יותר מדי משתנים בנייר ואני תמיד מעדיף להשקיע בבטחון גבוה - גם במידה והדבר גורר הפסד של ההשקעה - יש מספיק השקעות עם פוטנציאל חיובי בשוק בימים אילו והכסף שלי להשקעה מוגבל בסופו של דבר...
האם אני מאמין כי השקעה כזו יכולה להניב רווח
כן, הנתונים מדברים בשם עצמם, התוכלת חיובית...
האם אני מאמין כי השקעה זו טובה
יש להבין את הסיכונים שעומדים מאחורי השקעה מסוג זה ולהבין כי קיים סיכוי להפסד גדול אפילו ביחס לרווח. אם פוטנציאל הרווח היה 100% בטווח זמן קצר, והסיכון היה כמו שהוא היום, הייתי אומר כן מיידי. אם התשלום הקרוב היה מוציא את כלל ההשקעה, הייתי אומר כן מיידי. אבל אילו לא המכרים ולכן התשובה לשאלה זו היא - תלוי!
תלוי במשקיע וביכולת הספיגה שלו, תלוי בקור הרוח של המשקיע ותלוי בהבנתו את ההשקעה...
אם משהו ממה שאמרתי כאן (ואני יודע שזה די ארוך) לא מובן או אם המשקיע לא מסוגל להבין כיצד הגעתי לנתונים אותם הצגתי (הסכומים עוגלו) - כנראה שהשקעה מסוג זה אינה עבורו...
מקווה שעניתי על השאלה המקורית במידה מספקת, אם נדרשות הבהרות נוספות ניתן להמשיך להגיב על נושא זה...
