להלן 2 כתבות מכלכליסט,
האחת "מתנגדת" או שאני מתנגד לה (מיום 18.10.09, עו"ד אילן שביט),
השנייה "תומכת" או שאני תומך בה (מיום 19.10.09, רועי ורמוס).
אפקט הפירוק
הקוראים לפירוק אפריקה אינם מבינים את המשמעות
עו"ד אילן שביט
18.10.09, 09:39



חברות ציבוריות השוקדות בימים אלה על גיבוש הסדרי חוב עם בעלי החוב שלהן נתקלות פעמים רבות בנציגי נושים, המפגינים עמדות נוקשות ומניפים ביד קלה את שוט הפירוק. ככל הנראה, אלה המהלכים אימים בפירוק מניחים כי זה כלי יעיל לצמצום הפסדים או מאמינים שבידיהם אמצעי שכנוע שיכולים להביא את בעלי השליטה בחברה "להכניס את היד לכיס". בין השורות של דבריהם אפשר להתרשם לעתים כי פירוק יהיה בבחינת "עונש" הולם על המחדלים העסקיים של הנהלת החברה ובעלי השליטה בה.
אולם בגישה זו טבועים כמה כשלים מהותיים, המעוררים שאלות על מידת הבנתם של האנשים הללו בתחום. בהנחה כי הפעילות העסקית נערכה בתום לב, הרי שכישלונות עסקיים הם "חלק מהמשחק", ומי כמו המשקיעים המוסדיים מודעים לכך כי מה שעולה - עלול גם לרדת.

מכל מקום, ודאי שאלה שבחרו בעצמם (במיטב מקצועיותם וידיעתם את כל העובדות) לנתב את כספי המשקיעים באפיק השקעה מסוים אינם יכולים להיות גם התליינים של אפיק השקעה זה, כשמתברר כי הוא כשל. הרי הם עצמם יידרשו לתת דין על בחירתם. לכן, מבין כולם, הם לכאורה מנועים מלבוא בדיעבד בטרוניות נגד אפיק ההשקעה הזה. בנוסף, אין צורך לציין כי פירוק אינו עונש, והשימוש בפירוק למטרה זו הוא "שיקול זר". אך יותר מכך, מבחינה כלכלית, אם פירוק ישמש עונש, הרי שבנסיבות האלה פירוק יהיה דווקא "עונשם" של הנושים בעלי החוב.

ככלל, אפשר להבין שימוש באיום בהגשת בקשה לפירוק החברה כסוג של טקטיקה במשא ומתן על גיבוש הסדר נושים נאות. אך מי שמצוי במשמעות הכלכלית האמיתית של הליך פירוק ירחיק עצמו מ"נשק יום הדין" זה, כל עוד פתוחה אפשרות לדרך אחרת (הסדר נושים, הקפאת הליכים ודומיהם).

תוצאות הרסניות

הסיבה לכך היא שעם הניסיון שהצטבר מהליכי פירוק, התבררו תוצאותיו ההרסניות של הליך הפירוק גם מבחינתם של נושי החברה, מבחינתם של עובדיה, ואף מבחינת ההשלכות על המשק בכללו. בהדרגה עברו דיני הפירוק שינוי שבמהלכו נפתח פתח שרק הולך ומתרחב: חברה שכשלה לא תגיע כברירה ראשונה לפירוק.

ניכר שלבאים משוק ההון, אשר אינם מבינים ברזי ההליך, פירוק נראה כעוד דרך להשיג תשואה. מבחינתם, פירוק הוא רק "תספורת". אולם עצם התייחסות זו מעידה על חוסר הבנה ואי־ידיעה בתחום של חדלות פירעון, על היבטיה
ותוצאותיה.
לא בכדי, גם בימי שגרה - שאינם ימי משבר כלכלי עולמי - בתי המשפט מאשרים רק במשורה את סעד הפירוק, וגם זאת רק כאשר כלו כל הקיצין ואין כל אפשרות להותיר את החברה כעסק חי. את הסעד הקיצוני של פירוק חברה נותן בית המשפט רק בשעה שהוא מגיע למסקנה שבאמצעות הפירוק יפיקו נושי החברה תועלת רבה יותר מאשר גיבוש הליך של הסדר חוב או באמצעות הסדר הבראה שמחייב לעתים מהלך של החלפת הנהלת החברה או מכירת פעילותה למשקיע חיצוני.

אין פלא שהנושים הבנקאיים של אפריקה ישראל
(
4,843.0
-7.75% )
, האמונים היטב על משמעותו הכלכלית של הליך הפירוק, אינם שותפים להתלהמות בשימוש בכלי הפירוק. כל זאת, הגם שלא רק שהם נמנים עם הנושים של אפריקה ישראל, אלא אף קודמים לנושים המוסדיים ומצבם מבחינת סדרי עדיפות הנשייה בנסיבות של פירוק יהיה טוב יותר.

אם כן, לפני שממהרים להספיד חברה דוגמת אפריקה ישראל כ"עסק חי", טוב יעשו נציגי המשקיעים המוסדיים אם יבררו לעצמם אם הם באמת מאמינים כי מינוי מפרק לאפריקה ישראל, מוכשר ככל שיהיה, יצליח להוביל את אפריקה ישראל טוב יותר מהנהלת החברה הקיימת ולהעלותה על דרך המלך.

במיוחד בעת הזאת, האם סבור מי מנציגי המשקיעים המוסדיים באמת ובתמים כי יש היום גורם במשק הישראלי אשר מסוגל לממן את כלל פעילותה של אפריקה ישראל באמצעות הזרמת הון חדש לחברה ולבנותיה? ולחילופין לרכוש את נכסיה כמקשה אחת? האם פירוקה ומכירתה של אפריקה ישראל בחלקים אכן תחזיר לנציגי המשקיעים המוסדיים את החובות במלואם?

האם ביקש מישהו מהם להבין כיצד מכירה בחלקים של נכסי החברות־הבנות והנכדות של חברת אחזקות דוגמת אפריקה ישראל ו"פירוקה לגורמים" אכן תביא את תמורות המימוש לנושים המוסדיים?

זעזוע של המערכת כולה

אין להתעלם מהאפקט האפשרי של פירוק חברה בסדר גודל שכזה, ויש להניח שגם הפעם יעמוד בית המשפט בפרץ, כפי שעמד בשעתו השופט וינוגרד בפרשת כור באומרו: "חברת כור אינה עוד חברה כדוגמת החברות הרבות שבקשות לפירוקן מובאות חדשות לבקרים לבית משפט זה. כור היא חברת ענק בממדים ישראליים, החולשת על נתח נכבד של התעשייה הישראלית ושל המשק הישראלי. על כן, זעזוע בה עלול להוביל לזעזוע במערכת הכלכלית של המדינה (...) ועל עשרות ואולי מאות העסקים והתעשיות, הקשורות בפעילותה בצורה זו או אחרת, אם במישרין ואם בעקיפין. על כן, חייב בית המשפט לשקול כל עניין הכרוך בחברה זו, גם לאור אספקטים אלה".

לאחר שתובן המשמעות האמיתית של הססמה "פירוק", איום בפירוק כטקטיקה כבר לא ישמש מטרה בפני עצמה.





ורמוס על ההסדר באפריקה: הדרך לתוצאה הטובה ביותר יכולה לעבור גם בביהמ"ש

גופים מוסדיים אמונים על ניהול עתידם הפיננסי של עמיתיהם. חובתם איננה מתמצה בבחירתן של השקעות ובניהולן באופן שיאפשר אופק פיננסי מיטבי ללקוחותיהם. לעתים, בימים הסוערים, הם נדרשים לצלול למים העמוקים כדי להשיג את המטרה העיקרית שלשמה הם פועלים: ניהול נאמן של עתידם הכלכלי של עמיתיהם.

נקיטת פעולה אקטיבית (דוגמת בקשת פירוק לאפריקה ישראל
(
4,842.0
-7.77% )
) אינה נחשבת כפעולה נמהרת או כקלות דעת, וקשה גם להגדירה כפעולה מתוך חוסר הבנה של "אלו הבאים משוק ההון", כפי שאחדים רוצים להציג זאת. פעולה אקטיבית איננה בחירה בכלי המאיים ביותר, היא איננה שימוש בנשק המרתיע ביותר והיא גם לא מונעת מרצון להעניש או לנקום. תכליתה היא עניינית, ובטרם נקיטתה נלקחים כל הפרמטרים הכלכליים, המשפטיים והאחרים בחשבון, וזאת לאחר התייעצות עם יועצים משפטיים, כלכליים ומומחים מן האקדמיה - הכל במטרה להגיע לתוצאה המיטבית בגבולות האפשר.
דעה אפקט הפירוק הקוראים לפירוק אפריקה אינם מבינים את המשמעות עו"ד אילן שביט, 14 תגובות לכתבה המלאה

פסגות טורחת לא רק להתוות ולשנן לעצמו (ובתקווה, גם לאחרים) את דרך הפעולה הנכונה, אלא היא משתתפת באופן אקטיבי בגיבושי הסדרי חוב בחברות בקשיים, פועלת בנציגויות של מחזיקי איגרות חוב (חרף כוחן המוגבל של נציגויות אלו) ובמקרים הנחוצים, שבהם הצלחתם של מהלכים וולונטריים מוטלת בספק ואף בלתי אפשרית, היא יודעת להשתמש בכלים המשפטיים העומדים לזכותה, ובהם (אם הדבר יידרש) הליכים שיערבו גם את בית המשפט לשם ההגנה על זכויות הנושים.

הצלחת משא ומתן בהסדר חוב מחייבת הבנה של המרכיבים הבסיסיים של חוזה האג"ח, ובעיקר הבנת העובדה כי מחזיקי האג"ח אינם נהנים מהצלחת התאגיד מעבר לתשלומי הקרן והריבית. האינטרס השיורי בתאגיד הוא של בעלי המניות. אלא שכאשר התאגיד אינו יכול לעמוד בהתחייבויותיו, האינטרס השיורי עובר לנושים אשר חובם זכאי להיפרע מנכסי התאגיד. בעלי המניות (למעט במקרה שהם מזרימים ממקורותיהם הון לתאגיד) יוצאים מהתמונה.

שמירה על טובת התאגיד ולא על טובת הבעלים

מתובנה זו נגזרים כמה תנאים החיוניים להצלחה של הסדר חוב. ראשית, על מוסדות התאגיד להפנים את מצבו של התאגיד ולגבש הצעות להסדר, המעניקות למחזיקי האג"ח פיצוי הוגן תמורת נכונותם להתפשר על מימוש זכויותיהם בדרך חלופית. הצעת הסדר, שעל פניה אינה הוגנת, לא מאפשרת ניהול משא ומתן אמיתי ורציני. הצעה כזו מאותתת למחזיקי החוב שללא מינוי "מבוגר אחראי", שיוכל לאחוז במושכות ההסדר ולהובילו לתוצאה הדרושה, לא תושג תוצאה ראויה.
מה דעתך על מניית אפריקה:

הצעה להסדר שתכליתה הברורה היא לשמר את מעמדו של בעל השליטה, ללא הזרמת הון ושלא מטעם כלכלי ברור, לא יכולה להתקבל. על נציגי התאגיד להפנים כי הם נדרשים לשרת את טובת התאגיד ולא את טובת הגורם שמינה אותם. אם היקף החוב מחייב דילול עמוק של בעלי המניות כדי לפצות את מחזיקי האג"ח, לא יעלה על הדעת שתוגש הצעה שמשמרת את מעמדו של בעל השליטה.

במקרה שבעלי המניות לא נרתמים לסייע לתאגיד, כיוון שאין בידיהם מקורות כספיים או מכל סיבה אחרת, עליהם להשלים עם אובדן מניותיהם. ככל שלבעל השליטה יש יכולות ניהול מיוחדות (דבר המוטל בספק לאור העובדה שהתאגיד בהנהגתו הגיעה לחדלות פירעון), או תרומה מיוחדת לתאגיד, הדרך המתאימה היא למצוא הסדרים יצירתיים שיתגמלו אותו ישירות על כישוריו וקשריו ללא קשר למניותיו.

שנית, מבחינה כלכלית, ההסדר כמכלול צריך לספק למחזיקי האג"ח תנאים לא פחות טובים, שיוכלו להשיג באמצעות שימוש בכלי משפטי אחר העומד לרשותם. פסגות מודעת היטב, כי לכל דרך פעולה חוזקות וחולשות, יתרונות וחסרונות, אך דרכי הפעולה הנבחרות צריכות להיבחן לפי שקלול כל הפרמטרים ותרומתם לתוצאה הרצויה. לא ניתן לדבר על דרך פעולה אחת כטובה באופן ברור ומוחלט, ועל אחרת כרעה באופן מוחלט, ובוודאי שלא להתייחס רק לחסרונות של פעולה תוך התעלמות מיתרונותיה.

באופן כללי, בהקשר זה ראוי לציין כי להליכי חדלות פירעון יתרונות ברורים עבור נושים בכלל, ועבור מחזיקי אג"ח בפרט, שכן הם הליכים שנועדו להגן על זכויותיהם במצבים שבהם אין בידיהם כלי הגנה חלופיים טובים יותר. אלו אינם הליכים למכירת חיסול של נכסי התאגיד והם מותירים בידי בית המשפט גמישות מקסימלית במציאת האיזון שיבטיח את האינטרסים השונים והמנוגדים של המעורבים באירוע חדלות הפירעון.

בית המשפט ממנה בעלי תפקיד מטעמו ומבטיח, בין היתר, שהמשא ומתן ייערך לטובת כלל המשקיעים בתאגיד ובעיקרם הנושים; שהנהלת החברה (בין שתוחלף ובין אם לאו) תוכל לפעול בתנאי ביטחון ותמנע קיפאון בפעילות החברה; שהחברה תפעל בשקיפות ולא תנצל את חוסר הבקרה החיצונית כדי להבריח נכסים או לפגוע בנושים בדרך אחרת; ושאם ניתן לקדם הסדר או הבראה של החברה, הוא יתממש בצורה הוגנת ויעילה. במסגרת הליכי פירוק ניתן גם לפתוח בחקירה כנגד אלה שהביאו את התאגיד למצבה ולבחון אם חדלות הפירעון של התאגיד תלויה גם במעשים לא תקינים שנעשו בעבר.

להליכי חדלות פירעון יתרונות מיוחדים דווקא בנסיבות מורכבות, שבהם נושי החברה והאינטרסים המעורבים רבים והשלכות קריסתה האפשרית רחבות היקף ומשמעות. האג"ח מוחזקות על ידי גורמים שונים בשוק ההון, אשר פעילותם כפופה גם להגבלות על פעולה משותפת ועל שימוש במידע פנים. מינוי בעל תפקיד מטעם בית המשפט יכול לייעל את ההליכים להגנת זכויות מחזיקי האג"ח. במקרים של ריבוי סדרות אג"ח, הטענות בדבר ניגודי עניינים בין הסדרות מקשות על ניהול יעיל של הליכים מצד הגופים המוסדיים והנאמנים. בהליך בפיקוח בית המשפט, לעומת זאת, בית המשפט הוא זה אשר יקבע חד־משמעית את הסיווג הראוי של מחזיקי האג"ח. לבסוף, בניגוד לדירקטורים הממונים על ידי בעל השליטה, בעל תפקיד הממונה על ידי בית המשפט יפעל להשגת הסדר שיהיה הוגן לכלל המשקיעים בתאגיד.

ללא התערבות ביהמ"ש הנושים עלולים להיפגע

היתרונות של הליכי הפירוק, כמו הליכים אחרים בפיקוח בתי המשפט, משתנים מתאגיד לתאגיד. אולם, ניהול הליכים במסגרת בית המשפט נחשב לבעל יתרונות בולטים עבור מחזיקי האג"ח במצבים הבאים: כאשר התאגיד הוא חברת אחזקות (ללא מספר גדול של עובדים או עסקים), כאשר לתאגיד אין נושים מובטחים בהיקף משמעותי, כאשר ריבוי סדרות האג"ח מייצר בעלי אינטרסים שונים המקשים על ניהול הליך מחוץ לבית המשפט וכאשר הנהלת התאגיד
מתעקשת להתעלם ממצבה כחדלת פירעון וממשיכה להציע הצעות הנעדרות היגיון כלכלי. במקרים כאלה, יש חשיבות לפעולה מהירה כדי לברר האם יש טעם בהמשך מו"מ עם בעל השליטה או שיש לנקוט הליכים יעילים יותר להבטחות זכויות הנושים.

התמשכות ההליכים מחוץ לכותלי בית המשפט, מבלי שאלו יובילו לתוצאה הרצויה, עלולה לפגוע בסופו של דבר בנושים בכך שהיא תאפשר הברחת נכסים או פעולות פסולות אחרות לשימור מעמדו של בעל השליטה.

עמידה על זכויות ובחינת חלופות, כמו גם שימוש בכלים שיש בידי הגופים המוסדיים כאשר כלים אלו הכרחיים, היא הדרך הנכונה והרצויה.

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות פסגות