עיקרי הדברים
· האצה בצמיחת המשק ברבעון הרביעי אינה בהכרח מעידה להערכתנו על שינוי מגמה ונובעת ממספר התפתחויותחד- פעמיות.
· לסיכום נתוני הצמיחה לשנת 2015 ניתן לציין שהמשק הישראלי הופך למשק מוטה צריכה, בעיקר צריכת שירותים. חלק הולך וגדל של הצריכה מתבצע בחו"ל. המגזרים היצרניים, כגון התעשייה והחקלאות, מתכווצים.
· שוק הדיור בישראל ממשיך להיחלש, אך עדיין ברמות פעילות גבוהות.
· ללא שינוי חיובי ברור במצב הכלכלי, צעדי ה-ECB, מהפכניים ככל שיהיו, לא יתמכו לאורך זמן בשווקים הפיננסיים.
· חוסר היכולת של הבנקים המרכזיים שהגיעו לריביות שליליות לייצר פיחות מטבע מסמנת ירידה בעוצמתה של מלחמת המטבעות ומקטינה הסיכוי להמשך הורדות הריבית במדינות האחרות, בפרט בישראל.
· הנתונים הכלכליים בסין ממשיכים להיחלש.
· ה-FED צפוי לשמר את המסר לגבי כוונותיו להעלות את הריבית בהמשך השנה. אי צמצום משמעותי בין תחזיות הנגידים לבין ההערכות בשווקים לגבי התוואי הריבית העתידי עלול לפגוע בשווקים הפיננסיים.
· מחירי הסחורות מקבלים תמיכה מצד השינויים בהערכות של הגורמים הרשמיים. בשבוע שעבר הורידה סוכנות האנרגיה הבינלאומית הערכות לתפוקת הנפט השנה. משרד החקלאות האמריקאי הוריד בשבוע שעבר את התחזית ליבול החיטה ולעוד מספר סחורות חקלאיות בעולם.
מאקרו ישראל.
האצה בצמיחת המשק ברבעון האחרון אינה בהכרח מעידה על שינוי חיובי במגמה
האצת צמיחת המשק ברבעון הרביעי של 2015 ל-3.9% התרחשה בעיקר בזכות קפיצה ברכישת רכבים להשקעה ולצריכה הפרטית. כמו כן, גם עלייהביצוא, בהשקעות בבנייה למגורים ובצריכה הציבורית תרמו לעלייה בקצב הצמיחה.
עלייה בקצב הצמיחה אינה בהכרח מעידה על שינוי חיובי במגמה. השינויים הרבעוניים נוטים להיות תנודתיים מאוד. בחינת הנתונים החצי שנתיים מראה שקצב הצמיחה במחצית השנייה של השנה התמתן מעט, בעיקר בגלל ההאטה בצמיחה של הצריכה השוטפת ועלייה ביבוא. יתר הרכיבים היו חזקים יותר או דומים למחצית הראשונה.
אנו צופים שהצמיחה בשנת 2016 תסתכם ב-2.3%. מסיכומי כלל נתוני התוצר לרבעון לשנת 2015 ניתן לראות שהמשק הישראלי הופך למשק מוטה צריכה, בעיקר צריכת שירותים. חלק הולך וגדל של הצריכה מתבצע בחו"ל. המגזרים היצרניים, כגון התעשייה והחקלאות, מתכווצים. תעשיית ההיי טק מראה סימני חולשה.
שוק הדיור מראה סימני התמתנות, אך עדיין ברמות פעילות גבוהות
שוק הדיור בישראל ממשיך להראות סימני היחלשות, אך עדיין ברמות פעילות גבוהות. היקף המשכנתאות החדשות ירד בחודשים האחרונים לעומת אמצע שנת 2015. אולם, היקפיו עדיין גבוהים משמעותית מאלו שהיו נהוגים בשנים 2010-2014. גם מכירות הדירות החדשות ירדו מהשיאים של השנה האחרונה, אך הן עדיין גבוהות משמעותית מהשנים הקודמות .
מאקרו עולם.
כל הנתונים בסין מעידים על המשך היחלשות בפעילות
נתוניהיצוא והיבוא בסין היו חלשים מהתחזיות ורושמים ירידה בקצב דו-ספרתי. גם נתוני הייצור התעשייתי, המכירות הקמעונאיות וההשקעות בסין שפורסמו בסוף השבוע הצביעו על המשך האטה והיו נמוכים מהתחזיות.
על רקע חולשהביצוא הסיני, המטבע הסיני דווקא התחזק בכ-3% בחודשיים האחרונים ומחק את כל הפיחות שנרשם בתחילת השנה. אם נצא מנקודת הנחה שהייסוף "מהונדס" ע"י השלטונות, כנראה שהשלכות פיחות היואן על יתרות המט"ח המתדלדלות מטרידות אותם יותר מהירידה ביצוא. בינתיים, יתרות המטבע של סין ירדו בחודש פברואר פחות מהתחזית ופחות מאשר בחודשים הקודמים.
ירידה בפעילות מתרחשת למרות הגידול באשראי בסין. האשראי הכולל בסין ירד אומנם בחדות בחודש פברואר לעומת החודש הקודם בו נרשם שיא של כל הזמנים, אך בחודשיים הראשונים של השנה יחד עלה האשראי לעומת אשתקד.
שווקים.
ה-ECB עשה צעד משמעותי, אך ללא שינוי במצב הכלכלי בעולם, תמיכתו לא תספיק לשווקים
· ה-ECB הביא את התוכנית הטובה ביותר שיכל
- התוכנית עלתה על הציפיות.
- ה-ECB לא הצליח שוב לפחת את המטבע.
- התוכנית מתמקדת בהקלת תנאי האשראי באמצעות מתן הלוואות לבנקים אפילו בריבית שלילית (!). היקף ההלוואות צפוי לגדול משמעותית בהשוואה לתוכניות ה-TLTRO הקודמות.
- רכישות אג"ח החברות בדירוג השקעה מהווה תקדים שפותח אפשרויות נרחבות בפני הבנק מרכזי.
· לתוכנית צפויה להיות השפעה קצרת טווח על השווקים
- יש לקחת בחשבון שמתוכנית לתוכנית השפעת צעדי ה-ECB בשנים האחרונות הלכה ופחתה. התנהגות השווקים לאורך זמן תלויה הרבה יותר במצב הכלכלי ופחות בצעדים שעושה ה-ECB.
- אג"ח הקונצרניות באירופה צפויות ליהנות מהרכישות. יחד עם זאת, האג"ח בדירוג השקעה כבר נסחרות בתשואות נמוכות מאוד (תשואה ל-5 שנים של האג"ח IG עומדת בממוצע על 0.7%).
- היקפו הקטן יחסית של שוק האג"ח הקונצרניות באירופה (כ-900 מיליארד אירו) שמהווה כ-13% מגודלו של שוק האג"ח הממשלתיות, יקשה על ה-ECB לבצע רכישות משמעותיות. מלבד זאת, לא ברור איך ה-ECB יחלק את הרכישות כי כמחצית מהאג"ח הקונצרניות הלא פיננסיות באירופה שייך לחברות צרפתיות. איטליה, ספרד ופורטוגל יחד מהוות כ-20% בלבד מסך האג"ח המונפקות. מפתח לחלוקת הרכישות שנהוג באג"ח הממשלתיות אינו מתאים לשוק הקונצרני. אג"ח הבנקים אמורים לקבל תמיכה מהתוכנית. בגין הנזק בגלל הורדת הריבית לפיקדונות בבנק המרכזי למינוס 0.4%, הבנקים מקבלים יותר מפיצוי הולם בהלוואות בריבית שלילית.
- האג"ח הממשלתיות צפויות ליהנות מכיוון שהבנקים יכולים לעשות carry trade במימון TLTRO בריבית שלילית.
· ספק אם התוכנית תשנה את המצב הכלכלי באירופה
- אנו סבורים שמוקד ההיחלשות האחרונה בכלכלה האירופאית נובע פחות מהסיבות הפנים אירופאיות ויותר מהסיבות החיצוניות. המפתח נמצא כעת בשווקים המתפתחים ובפרט בסין. התוכנית לא תוכל למנוע המשך התדרדרות בסין.
- ה-ECB שוב לא הצליח לייצר פיחות המטבע. חוסר היכולת של הבנקים המרכזיים שהגיעו לריביות השליליות לגרום לפיחות המטבע (יפן, אירופה, שוודיה) עשויה לסמן סוף למלחמת המטבעות שיצרה בעיקר אי וודאות ורווחים לטווח קצר, אך לא הגדילה את "העוגה הכוללת". התנודתיות בשוק המטבעות עשויה לקטון.
- שינוי במצב מלחמת המטבעות צפוי להשפיע על החלטות הבנקים המרכזיים האחרים בעולם ולהפחית לחצים להורדת הריבית. כדאי לשים לב שתשואות האג"ח הארוכות עלו בחדות ביום שישי בכל המדינות הלא האירופאיות, למרות הירידות באירופה.
- גם בזווית הישראלית פחתו הסיכויים להורדת ריבית נוספת ע"י בנק ישראל.
- פיחות האירו שהיה אחד הגורמים המרכזיים שדחפו את
היצוא האירופי והכלכלה כולה בשנתיים האחרונות לא יושג כנראה באמצעות התוכנית הנוכחית. - ללא פיחות האירו יהיה קשה יותר להשיג יעד האינפלציה באירופה.
- לא בטוח שה-ECB יצליח לדרבן משמעותית הספקת האשראי באירופה. לפי הסקר האחרון בבנקים של ה-ECB, תנאי האשראי של הבנקים לעסקים כבר כמעט המקלים ביותר מאז תחילת שנות האלפיים והביקוש לאשראי מצד החברות כמעט בשיא. עלות האשראי באירופה בשוק הקונצרני כבר נמוכה מאוד וספק אם יכולה לרדת משמעותית. עלות האשראי הנה רק אחת הסיבות שמדרבנות את העסקים לקחת אשראי. מרבית השיקולים שמשפיעים על הביקוש לאשראי קשורים לגורמים הקשורים לפעילות הכלכלית של החברות. ללא שיפור בכלכלה הריבית הזולה לבד לא תגרום לגידול בהלוואות לעסקים.
סיכום:
ללא שינוי חיובי ברור במצב הכלכלי, צעדי ה-ECB, מהפכניים ככל שיהיו, לא יתמכו לאורך זמן בשווקים הפיננסיים. התרומה של הצעדים החדשים לשיפור במצב הכלכלי יחסית מוגבלת ללא שינוי במוקדי סיכון בכלכלה העולמית. כמו כן, למרות שהצעדים החדשים של ה-ECB נושקים לתחום המדיניות הפיסקאלית, נדרשות פעולות המדיניות הכלכלית מצד הממשלות אשר הורידו הילוך בתקופה האחרונה.
להודעת ריבית ה-FED יש יותר סיכוי להפתעה שלילית
ה-FED לא צפוי בישיבתו השבוע לשנות את הריבית. ה-FED חייב להשאיר את האופציה של העלאת הריבית על השולחן, אך בו בזמן לא להפחיד את השווקים יותר מדי. חוסר יכולת לייצר פיחות המטבע שהפגינו לאחרונה הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם אמורה להקל על ה-FED להעלות את הריבית בהמשך השנה.
הנקודה המשמעותית בהודעה יהיו תחזיות הנגידים. אם הפער בין השוק ל-FED שעומד היום על שלוש העלאות ריבית עד סוף 2016, ועולה עד כמעט תשע העלאות עד סוף 2018 לא יצטמצם משמעותית, תגובת השווקים עלולה להיות שלילית.
הנגידים שנותנים את התחזיות באופן אנונימי משקפים בצורה טובה יותר את הדעות בתוך הועדה המוניטארית מאשר הודעת הריבית עצמה שמושפעת מהדומיננטיות של הנגידה. לכן, הסיכוי להפתעה שלילית לשווקים מפרסום התחזיות יחסית גבוה.
יחד עם זאת, אנו ממשיכים להעריך שהריבית בארה"ב תוכל לעלות רק במתינות ובהדרגה אם בכלל, ובמקרה הטוב ביותר לא צופים ליותר משתי העלאות הריבית השנה.
ציפיות האינפלציה בטווחים הקצרים עדיין נמוכות מדי
ציפיות האינפלציה בשוק האג"ח היו יציבות בשבוע האחרון. אנו ממשיכים להמליץ על הצמודים הקצרים כאלטרנטיבה עדיפה באפיק הצמוד. כדאי לשים לב למספר התפתחויות שהיו לאחרונה בתחום האינפלציה.
- תוכנית שר האוצר להורדת המכסים ליבוא מוצרי המזון לקראת החגים הייתה קטנה יותר בפועל מהתכנון המקורי, כך שההשפעה שלה על המחירים צפויה להיות מוגבלת.
- מחירי הנפט ממשיכים לעלות וכבר טיפסו בכ-10% מתחילת החודש. בשבוע שעבר הורידה סוכנות האנרגיה הבינלאומית הערכות לתפוקת הנפט השנה.
- לא רק מחירי האנרגיה עלו. לאחרונה נרשמה עלייה חדה במתכות ובחלק מהסחורות החקלאיות. משרד החקלאות האמריקאי הוריד בשבוע שעבר את התחזית ליבול החיטה ולעוד מספר סחורות חקלאיות בעולם בגלל סיבות שונות בפרט בגלל פגעי מזג האוויר.
- עלייה בציפיות האינפלציה הקצרות, בעיקר בגלל העלייה במחירי הסחורות, הייתה משמעותית הרבה יותר במדינות האחרות מאשר בישראל.
מיטב דש.
הגב עם ציטוט