עיקרי הדברים


· כפי שהראו הנתונים המעודכנים של התוצר במשק ברבעון הראשון, הצמיחה בישראל מאוד לא מאוזנת ונשענת במידה רבה על עוצמתה של הצריכה הפרטית, כאשר יתר מרכיבי התוצר משקפים חולשה.
· לאחר עדכון נתוני הצמיחה לרבעון הראשון, הורדנו את תחזית הצמיחה במשק לשנת 2015 ל-3%.
· במכלול השיקולים, אנו מעריכים שקיים סיכוי גבוה שבנק ישראל יוריד את הריבית בפגישתו השבוע ו/או ינקוט בצעדים מוניטאריים מרחיבים אחרים.
· מאזן התשלומים לרבעון הראשון מציג שהכוחות הכלכליים ממשיכים לתמוך בשקל.
· חלק מסעיפי מדד המחירים בישראל, שמהווים כשליש ממשקל המדד הכולל, שינו כיוון בחודשים האחרונים מירידה לעלייה, מה שצפוי לבוא לידי ביטוי בעלייה מסוימת בסביבת האינפלציה.
· הערכות הצמיחה של ה-FED נותרו נמוכות יותר מאשר קונצנזוס התחזיות. לעומת זאת, ציפיות הריבית שלו התכנסו כלפי מטה לכיוון הערכות השוק, אך הן עדיין גבוהות מההערכות שלו בשווקים.
· אנו מעריכים שהריבית בארה"ב תעלה בחודש ספטמבר ואם "תתעכל" ללא זעזועים בשווקים, תעלה שוב בדצמבר.
· מתחזקים הסימנים לעלייה בסביבת האינפלציה באירופה.
· בארה"ב ובריטניה, המדינות שמבחינת מצב האבטלה השאירו כבר את המשבר מאחוריהן, מתחילים להתרבות סימנים של עלייה בשכר העבודה.
· פרמיות הסיכון במערכת הפיננסית עלו בעקבות החרפתו של המשבר היווני, אך הן עדיין נמוכות מאוד בהשוואה למצב בשנים 2011-2012. אנו מעריכים שקיים סיכוי גבוה לכך שבכל תרחיש, סיום המשבר יטיב בסופו של דבר עם השווקים.






מאקרו ישראל.
הצמיחה במשק לא מאוזנת ונשענת בעיקר על הצריכה הפרטית
לאחר העדכון השני של נתוני הצמיחה מסתבר שהצמיחה במשק מאוד לא מאוזנת ונשענת על "רגל אחת" בלבד של הצריכה הפרטית. מצד אחד, נרשמה עלייה חדה בצריכה הפרטית אשר התרחבה בשני הרבעונים האחרונים בקצב שהיה קרוב ל-8%. מנגד, בשלושה מתוך ארבעת הרבעונים האחרונים נרשמה ירידה בהשקעות וביצוא.
בעקבות זאת, משקל הצריכה בתוצר עלה בצורה מהירה ולעומת זאת, משקל היצוא וההשקעות ירד. גידול חריג בצריכה הפרטית מקבל תמיכה מעלייה בשכר הריאלי, ירידה באבטלה ועלייה מהירה באשראי במשק.
לאשראי זול יש משקל גבוה בגידול הצריכה. הריבית הנמוכה במשק צפויה להמשיך ולתמוך בצריכה הפרטית. יחד עם זאת, התרחבות כה מהירה בצריכה הפרטית תוך עלייה חדה באשראי אינם יכולים להתמיד לאורך זמן מבלי להגביר את הסיכון הפיננסי במשק. כמו כן, המשך חולשה במגזר העסקי, בעיקר היצואני, עלול לפגוע בשוק העבודה, בשכר ובסופו של דבר גם בצריכה הפרטית.


הורדנו את תחזית הצמיחה למשק לשנת 2015 מ-3.5% ל-3%
להורדת התחזית תרמו הגורמים הבאים:

  • עדכון נתוני היצוא ברבעון הראשון מעלייה של כ-3% בעדכון הראשון לירידה של 6.2% בשני. כמו כן, הנתונים השוטפים של יצוא הסחורות לחודשים אפריל-מאי מצביעים על המשך ירידה. גם אם יחול שיפור ביצוא במחצית השנייה של השנה, הוא יפצה רק במידה חלקית על החולשה בתחילת השנה.
  • הממשלה צפויה לפעול ללא תקציב כמעט עד סוף השנה, מה שיגרום להמשך רמה נמוכה של הצריכה הציבורית.
  • השקעה בבנייה למגורים צפויה לגדול, אך השקעות בענפי המשק יצמחו רק בקצב איטי. ההשקעות הגדולות במפעל אינטל ובמאגרי הגז צפויות להתחיל רק בשנה הבאה.
  • קשה לצפות שהצמיחה בצריכה הפרטית תשמור על הקצב הנוכחי לאורך כל השנה, במיוחד של מוצרי בני קיימא.




עלה הסיכוי להורדת הריבית ע"י בנק ישראל ו/או לפעולות הרחבה כמותית אחרות

  • השקל התחזק בכ-1% ביחס לסל המטבעות במועד של החלטת הריבית הקודמת ונמצא קרוב לתחתית.
  • בעולם שוב נושבות רוחות של מלחמת המטבעות. 6 בנקים מרכזיים הורידו ריבית בחודש יוני (נורבגיה, רוסיה, סרביה, דרום קוריאה, ניו זילנד והודו). כמו כן, נשמעו התבטאויות מצד המנהיגים באירופה, אוסטרליה ואפילו בארה"ב בעד החלשת המטבע.
  • תחזית ה-FED להעלאת הריבית בארה"ב לשנתיים הקרובות ירדה ותרמה להיחלשות הדולר.
  • נתוני היצוא לרבעון הראשון התהפכו מעלייה לירידה. גם נתוני היצוא השוטפים מצביעים על המשך ירידה, כל זאת על רקע חולשה בסחר החוץ בעולם. מדד מנהלי הרכש של בנק הפועלים שוב ירד בחודש מאי ונמצא ברמה שמצביעה על התכווצות בתעשייה.
  • בחודש האחרון הורדה תחזית הצמיחה לכלכלה העולמית ע"י ארגון OECD וע"י הבנק העולמי. סביר להניח שגם קרן המטבע תוריד את תחזיתה בקרוב, בעיקר בגלל החולשה במדינות מתפתחות ובגלל הצמיחה הנמוכה ברבעון הראשון בארה"ב.
  • שוק הדיור היה ברתיחה בחודשים האחרונים, אך בעקבות שורה של צעדים שננקטים ע"י האוצר, קצב התקדמותו צפוי להאט. בשוק האג"ח היה מימוש, כולל בשוק הקונצרני, מה שהוציא ממנו מעט "אוויר חם".
  • כבר ארבעה חודשים הריבית בישראל נותרה ללא שינוי. לפי דפוס פעולה של בנק ישראל, זו הייתה תקופת המתנה טיפוסית בין הורדות הריבית.
  • לראשונה בנק ישראל יקיים מסיבת העיתונאים אחרי ההודעה. אין עיתוי מתאים יותר להסביר את הורדת הריבית, במיוחד אם מדובר בצעד תקדימי של הורדת הריבית לשלילית/אפסית.
  • לדעתנו, על פי דפוסי הפעולה של בנק ישראל בשנה האחרונה, קיים סיכוי גבוה שהוא ינקוט בצעד מוניטארי מקל כלשהו כבר בפגישתו השבוע ויוריד ריבית לרמה 0%. יחד עם זאת, אנו לא חושבים שצעד זה יועיל להיחלשות השקל מעבר להשפעה זמנית ויגרום לעלייה משמעותית בסביבת האינפלציה.



מאקרו חו"ל.
נקודות עיקריות:

  • סביבת האינפלציה באירופה מתחילה לעלות בהדרגה. מדד מחירי הליבה בכל המדינות הגדולות נמצא במגמת עלייה. במיוחד בולטות הולנד, בה נרשמה עלייה חדה באינפלציית הליבה וגרמניה. עלייה באינפלציה מתרחשת על רקע שיפור בשוק העבודה וגידול בצריכה הפרטית.
  • מתחילים להופיע סימנים שבארה"ב ובריטניה, המדינות שמבחינת שוק העבודה השאירו כבר את המשבר מאחוריהן, שיעור האבטלה הנמוך נותן את אתותיו בעליית השכר בסקטור העסקי. השכר הממוצע בשתי המדינות נמצא במגמת עלייה. עלייה בשכר ובאינפלציית הליבה משקפת שחשש מפני הדפלציה אמור להתפוגג.


שווקים.
הערכות הריבית של ה-FED ושל השוק התקרבו
כצפוי, ה-FED הנמיך את תחזיות הצמיחה ותחזית הריבית בישיבתו בשבוע שעבר.
תחזיות הצמיחה של ה-FED לשנים 2015-2016 נמצאות ברמה נמוכה יותר מאשר קונצנזוס החזאים של בלומברג.
לעומת זאת, תחזית ריבית ה-FED עדיין גבוהה יותר לעומת תוואי הריבית המגולם בחוזים על הריבית. תוואי הריבית בשנים 2017-2018 עדיין נמוך יותר מאשר התחזית של הנגידים הפסימיים ביותר בוועדה המוניטארית.
אם ננסה לתרגם את תחזיות הריבית לתשואת האג"ח ל-10 שנים, מתוואי ה-FED נגזרת תשואה ברמה של כ-3.0%, כאשר תוואי הריבית המגולם בחוזים מגלם תשואה של כ-2.3%.
בהנחה שהשוק וה-FED ימשיכו להתכנס אחד לקראת השני בהערכות הריבית, טווח התשואות בין 2.5%-2.7% נראה כשיווי משקל בנסיבות הנוכחיות לאג"ח ל-10 שנים. רמה זו גבוהה יותר מרמת התשואות הנוכחיות ולכן במבט למחצית השנייה של השנה, צפויה עליית תשואות בארה"ב.
אנו מעריכים שהעלאת הריבית הראשונה של ה-FED תהיה בחודש ספטמבר. אם הצעד "יתקבל" ע"י השווקים ללא זעזועים מיוחדים, הריבית תעלה פעם נוספת בדצמבר.


פרמיות הסיכון הקשורות למשבר ביוון התחילו לעלות, אך הן עדיין רחוקות משיאי העבר
כל המגעים בין נציגי יוון לנושיה נכשלו בשבוע שעבר. הנושא ידון ברמה פוליטית הגבוהה ביותר של מנהיגי אירופה בפגישת חירום ביום שני. זאת הפגישה שאמורה להכריע המשך חברותה של יוון בגוש האירו ובסיכוי גבוה יעשה מאמץ להגיע להבנות.
החרפת המשבר היווני התחילה להעלות פרמיות הסיכון בשווקים בצורה יותר משמעותית. בשבוע האחרון נרשמה עלייה בתחזיות הריבית הבין-בנקאית באירופה, בפרמיות הסיכון של הבנקים, במרווחי האג"ח של מדינות דרום אירופה מעל גרמניה ובפרמטרים אחרים שמשקפים רמת העצבנות השווקים. יחד עם זאת, תמחור הסיכון עדיין רחוק מרחק רב מהרמות שהיו בשיא המשבר בשנים 2011-2012. גם פוזיציות שורט על המטבע האירופאי דווקא ירדו בחדות בשבועות האחרונים והגיעו לרמות שהיו לפני שנה, הרבה לפני השקת ה-QE.
הסיבה לעלייה יחסית מתונה בפרמיות הסיכון כנראה קשורה להערכות שהסיכון ליציאת יוון עדיין לא גבוה, אך גם אם זה יקרה, המערכת הכלכלית והפיננסית ערוכה הרבה יותר טוב היום מאשר לפני שלוש שנים.

האינפלציה עולה בהדרגה וגם אטרקטיביות של הצמודים
בשבוע האחרון התווספו השיקולים בעד העדפת האפיק הצמוד על פני השקלי. קודם כל, עדכון חריג כלפי מעלה בנתוני הצריכה הפרטית ברבעון הראשון הצביע על עוצמת הביקושים במשק.
שנית, מניתוח מדד המחירים לצרכן עלה, כפי שהצגנו בתגובה לפרסום, שבחלק מסעיפי המדד המגמה הפכה לחיובית בחודשים האחרונים. תרומתם למדד ב-12 החודשים האחרונים של סעיף ההלבשה וההנעלה, החינוך התרבות והבידור, הירקות והפירות, המזון ומעט מסעיף הריהוט והציוד, שמהווים יחד כשליש מהמדד, התחילה לעלות בחודשים האחרונים. תרומה של הסעיפים האחרים הייתה יציבה, למעט סעיף הדיור בו נרשמה בחודשים האחרונים ירידה בתרומה למדד.