עיקרי הדברים
· להערכתנו, ההאטה הנמשכת בצריכה הפרטית, כפי שבאה לידי ביטוי בנתוני התוצר, נובעת מהקצאה הולכת וגדלה של הכנסות הצרכן להוצאה בגין שירותי הדיור. בנוסף, הצפת נושא יוקר המחיה משפיעה לרעה על "אווירת הקניות". לירידה בצריכה עלול להיות אפקט של "הגשמה עצמית" שיוביל לפיטורים ולצמצום נוסף בצריכה.
· הערכת בנק ישראל לגבי גודל ההתאמות התקציביות הנדרשות עשויה להיות מוטה כלפי מטה לעומת ההתאמות שיידרשו להתבצע בסופו של דבר בפועל כדי לעמוד ביעדים הפיסקאליים.
· האטה בצמיחה הנומינאלית לרמה הנמוכה ביותר מאז 2008 עשויה להקשות על הורדת יחס חוב תוצר בישראל.
· אנו מעריכים שעלה הסיכון שהגירעון בשנה הבאה יחרוג מהיעד שקבעה הממשלה.
· לאחר פרסום נתוני התוצר, אנו מעריכים שבנק ישראל יוריד את הריבית בהחלטתו הקרובה.
· המדינות החזקות באירופה, גרמניה ואנגליה, צמחו ברבעון הראשון של השנה בקצב גבוה בעיקר בזכות הביקושים הפנימיים.
· הנתונים האחרונים שמתייחסים לשוק הנדל"ן האמריקאי מצביעים על שינוי חיובי במגמה.
· תוצאות הבחירות באוקראינה ולפרלמנט האירופאי יכולות להגביר תנודתיות בשווקים.
· שוק האג"ח בישראל רשם ירידה חדה יחסית בתשואות בהשוואה לשווקים האחרים בעולם. המרווחים מול השוק האמריקאי, במיוחד בניכוי פערי פרמיות הסיכון, ירדו לרמות נמוכות מאוד.
· ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח המקומי ירדו לרמות נמוכות של השנים האחרונות, אך להערכתנו מוצדקות מסיבות מבניות ומחזוריות.
· עודף פדיונות בשוק האג"ח הקונצרניות צפוי לקטון בחודשים הבאים. משקל קרנות נאמנות בשוק הקונצרני שוב עלה לשיא.




מאקרו ישראל.
ירידה בקצב הצמיחה במשק ברבעון הראשון לרמה של 2.1% הייתה בעיקר תוצאת ההיחלשות בצריכה הפרטית שקצב צמיחתה התמתן בהדרגה מ-5.2% ברבעון הראשון של 2013 לצמיחה שלילית של 2% ברבעון הראשון של 2014.
להערכתנו, קיימים שני הסברים עיקריים להאטה בצריכה הפרטית:

עליה במחירי הדיור שהייתה מהירה הרבה יותר מאשר עלייה בשכר גורמת לכך שמשקל הולך ועולה בהכנסה של הצרכנים מופנה לתשלום בגין שירותי הדיור ומותיר להם פחות כסף לצריכה אחרת.
תמונת ראי של ירידה בצריכה בנתוני התוצר האחרונים היו הוצאות משקי הבית לשירותי הדיור, שהיא הוצאה קשיחה יחסית, אשר צמחו ברבעונים האחרונים בקצב הולך ומתגבר.

אנחנו משערים שההסבר השני לירידה בצריכה קשור לסנטימנט ולכן קשה יותר למדידה. האווירה של "אנטי יוקר המחיה" גורמת לצרכנים להיות בררנים יותר ולהוציא פחות כסף. קצב גידול בצריכה השוטפת, ללא שירותי הדיור, ירד ברבעון הראשון לרמה זהה לזו שהייתה ברבעון הרביעי של שנת 2011, אחרי המחאה החברתית.
ירידה בצריכה עלולה להוביל לפיטורי עובדים בענפי המסחר והייצור לשוק המקומי אשר תגרום לירידה עוד יותר עמוקה בצריכה.

בנק ישראל פרסם מסמך בו ציין שהממשלה תצטרך לבצע התאמות תקציביות בהיקף של כ-18 מיליארד ₪ כדי לעמוד ביעדים הפיסקאליים בתקציב לשנת 2015. האוצר באופן לא רשמי הכחיש את המספרים, אך יתכן שההערכות של בנק ישראל אפילו מוטות כלפי מטה מכיוון שלא כלולות בהן הוצאות שונות שהסבירות להתממשותן די גבוהה. כמו כן, אין בהערכות אלו התייחסות לאפשרות שתהיה פגיעה בהכנסות ממסים כתוצאה מהאטה בקצב הצמיחה במשק.

בשבוע שעבר כתבנו שהחלטת הריבית של בנק ישראל תלויה במידה רבה בפרסום נתוני הצמיחה. לאחר נתוני התוצר המאכזבים שינינו את ההערכה וכעת אנו מניחים שבנק ישראל יבצע הפחתה בריבית.
יחד עם זאת, יש לציין שהחיכוך בין בנק ישראל למשרד האוצר בנושא הגירעון, שעלה מדרגה בשבוע שעבר, עשוי לתמוך בעמדה נגד הורדת הריבית.


מאקרו חו"ל.
מהנתונים שהתפרסמו בשבוע שעבר נציין במיוחד שבכלכלות החזקות באירופה, בריטניה וגרמניה, הביקושים הפנימיים הובילו את הצמיחה הגבוהה של 0.8% במשקים אלו ברבעון הראשון. הביקושים הפנימיים בגרמניה והמכירות הקמעונאיות באנגליה עלו לשיא של העשור האחרון.
נציין, ששוקי המניות במדינות החזקות באירופה לא כל כך יקרים בהשוואה לשאר המדינות, לפחות בהסתכלות על מכפילי רווח.

בארה"ב התפרסמו נתונים נוספים שמצביעים על התייצבות בשוק הנדל"ן. מכירות בתים קיימים היו אומנם נמוכים מהתחזית אך נרשם שינוי במגמה השלילית שהייתה בחודשים האחרונים. גם מכירות בתים חדשים רשמו שיפור והכו את התחזית, כך שבסה"כ ניתן להצביע על שינוי חיובי בשוק הנדל"ן האמריקאי.


שווקים.
תשואת האג"ח ל-10 שנים בישראל ירדה בחודש האחרון באחד השיעורים החדים ביותר בקרב המדינות העיקריות בעולם המתפתח והמפותח. הפער בין האג"ח הישראלי לאמריקאי ל-10 שנים הצטמצם לכ-0.4% ול-5 שנים לכ-0.15%.

מצד אחד, הורדת התשואות מוצדקת מסיבות של האטה באינפלציה ובצמיחה שמובילות להתגברות הערכות להורדת ריבית נוספת. אולם, התשואות לטווח ארוך אמורות לגלם גם סיכונים אחרים כגון הסיכון הגיאופוליטי או סיכון הגירעון. האטה בצמיחה וחוסר נכונות של מקבלי החלטות להתמודד עמו, על רקע פרסום הערכות של בנק ישראל עליהן פירטנו בחלק המאקרו של הסקירה, מעלים את סיכון הגירעון. להערכתנו משקיעים מייחסים הערכת חסר לסיכון זה.

שיפוע העקום התמתן, בעיקר בחלק של עד 5 שנים בעקבות הערכת מחודשת של תחזיות הריבית. בחלק הארוך יותר ההתמתנות הייתה פחות משמעותית. בעקבות זאת החלק הארוך של עקום התשואות בישראל בין 5 ל-10 שנים הוא התלול ביותר בעולם.

לאחר ירידה חדה בציפיות האינפלציה בעקבות פרסום מדד המחירים וגם בימים לאחר מכן, הן נמצאות ברמה נמוכה של השנים האחרונות, עד 2% בטווחים של עד 5 שנים מח"מ ובין 2.00%-2.25% בטווחים של עד 10 שנים. כפי שנימקנו בסקירות הקודמות, ירידה בסביבת האינפלציה בישראל בשנים האחרונות הינה מבנית ולא זמני להערכתנו. במצב שהמשק נמצא בהאטה כלכלית, כפי שעלה מנתוני התוצר, מתווספים גם הכוחות המחזוריים אשר עשויים להטות את האינפלציה לרמה עוד יותר נמוכה.

ציפיות האינפלציה עדיין גבוהות מהתחזית שלנו לאינפלציה בשנה הקרובה, כך שללא השינוי בסביבת האינפלציה ובציפיות, האפיק השקלי צפוי להניב תשואה עודפת בכל הטווחים. למרות הציפיות הנמוכות לאינפלציה בטווחים הארוכים, הפער בינן לבין תחזיות האינפלציה לשנה הקרובה נמצא ברמה מאוד גבוהה.

קונצרני.
לפי הנתונים המעודכנים לחודש אפריל ניכר ששוק ההנפקות הקונצרניות בישראל עבר שינוי ניכר. קצב ההנפקות של חברות הנדל"ן הוכפל בשנה האחרונה לעומת השנים 2011-2012 והגיע לכ-15 מיליארד ₪ בשנה, זאת בשעה שהיקף הנפקות הבנקים ירד בכ-75%. עוד ענף בעל איתנות פיננסית גבוהה יחסית שהוריד את קצב ההנפקות היה ענף הביטוח.

שינויים בהנפקות בחתך ענפי באו לידי ביטוי גם בשינוי תמהיל ההנפקות לפי הדירוגים. היקפי ההנפקות בדירוגים הגבוהים AA מינוס ומעלה ירד בחדות. לעומת זאת, ההנפקות בקבוצתA כמעט הכפילו את עצמן. גם ההנפקות בקבוצת BBB ובאג"ח לא מדורגות עלו משמעותית בשנה האחרונה .

כפי שניתן לראות בתרשים מטה, אנו נמצאים ככל הנראה בשיא מבחינת עודף הפדיונות ומעתה הפער צפוי לרדת עקב ירידה בהיקפי הפדיונות. למעשה, עודף פדיונות צפוי לתמוך קצת פחות בשוק הקונצרני.

הנתון המעודכן האחרון שברצוננו להציג הינו המשקל של קרנות נאמנות בשוק האג"ח אשר בשוק הקונצרני הגיע לשיא של כל הזמנים ברמה של כ-25%.

לסיכום, שוק הקונצרני מסוכן יותר מבעבר, נסחר במרווחים נמוכים יותר מבעבר ומוחזק ע"י "ידיים חלשות" יחסית של הציבור יותר מאשר בעבר.