בסוף השבוע האחרון פורסם מדד המחירים לצרכן לחודש אפריל שהביא עמו הפתעה שלילית כלפי מטה, ולמעשה מלמד על לחצים חזקים לאינפלציה נמוכה. סביבת אינפלציה נמוכה היא כמובן לא מנת חלקם של הצרכנים הישראלים בלבד, וברוב המדינות המערביות סביבת האינפלציה נמוכה ובחלקן אף נמוכה מדי. מה המשמעות של אינפלציה נמוכה על המשק הישראלי?




ההפתעה במדד אפריל לא נבעה מירידה חדה בסעיף כזה או אחר, לא משינוי חד פעמי ולא מסטייה סטטיסטית בנתונים. כל סעיפי המדד הפתיעו כלפי מטה מה שמלמד על לחצים חזקים לאינפלציה נמוכה. לפי הנתונים מנוכי העונתיות, בארבעת החודשים הראשונים של השנה עמדה האינפלציה על 0.2%- , כלומר נכון להיום המשק בסביבה דפלציונית. יתרה מכך, אם נביט על האינפלציה ב-12 חודשים האחרונים בסעיפי המדד השונים נראה כי הסעיפים שדחפו את האינפלציה כלפי מעלה (ל-1% כן? לא ממש אינפלציה) הם הדיור, אחזקת דירה (בעיקר מחירי החשמל והמים) ושונות (מחירי הסיגריות שמהווים 25% מהסעיף עלו ב-19%). לכן, בנטרול סעיפים אלו שממש לא תלויים במחזור הכלכלי ניתן בהחלט לומר שאין לחצים אינפלציוניים כיום בישראל.



סביבת אינפלציה נמוכה היא כמובן לא מנת חלקם של הצרכנים הישראלים בלבד. ברוב המדינות המערביות סביבת האינפלציה נמוכה ובחלקן אף נמוכה מדי. עם זאת, ישנו הבדל מהותי בין הלחצים לאינפלציה נמוכה בישראל לבין אלו בעולם. בארה"ב ובאירופה הסיבה העיקרית לאינפלציה הנמוכה היא חולשת הביקוש המקומי והיעדר עליה בשכר הריאלי. לכן, אם הכלכלה האמריקאית תמשיך להשתפר (מה שנראה לנו כתרחיש סביר בהחלט) בשלב כלשהו יתחילו להיווצר לחצים לעליית שכר והאינפלציה תרים את ראשה. גם באירופה תהליך כזה צפוי להתרחש אם כי כמובן שבאירופה זה יקח הרבה יותר זמן (ככה זה כעושים סיאסטה). לעומת זאת, סביבת האינפלציה בישראל מושפעת גם תהליכים ייחודיים שלא תלויים רק בסביבה הכלכלית ולכן האינפלציה תוותר נמוכה עוד זמן רב. בין תהליכים אלו נציין את:

  • רפורמות הממשלה השונות (מזון, תעופה, רכב, פיננסים) שילחצו בטווח הבינוני את המחירים בענפים שונים כלפי מטה. הדבר נכון שבעתיים אם ניקח בחשבון את האפשרות שהממשלה מתישהו גם לעצור את העלייה במחירי הדיור (רק אם היצע הדירות יגדל באופן משמעותי).​


  • תחרותיות גוברת בין היצרנים והקמעונאיים המקומיים לבין עצמם ובין אלו המקומיים לטרנד הרכישות באינטרנט שהולך וגובר.​​


  • השפעת השימוש בגז טבעי על מחירי החשמל שצפוי להביא להוזלה בשנים הבאות.

בשורה התחתונה: קשה לראות לחצים אינפלציוניים משמעותיים בישראל בטווח של כמה שנים גם אם הפעילות במשק הולכת ומשתפרת. בהתאם, אין על בנק ישראל לחץ להעלות ריבית וזו צפויה להיוותר נמוכה עד אשר תחל מגמת העלאת ריביות בעולם.

מה קורה לתשואות?

הניסיונות להצמיד לנכסים פיננסיים מחיר יעד חד משמעי וברור מאפשרים אמנם לפרנס לא מעט אנליסטים אך לרוב הם נידונו לכישלון, בטח כשמדובר על שוק המניות שבו מחיר המניה מושפע ממספר רב של גורמים שעשויים להשפיע על רווחיות הפירמות. לעומת זאת, בשוק האג"ח הסיפור הוא כביכול הרבה יותר פשוט. התשואה המתקבלת מהשקעה באג"ח (בנטרול פרמיות סיכון ונזילות) מהווה מבחינת המשקיעים תחליף לריבית שניתן לקבל על הפיקדון בבנק. בהנחה שהשוק משוכלל (ובכל הנוגע לשוק האג"ח האמריקאי, זו הנחה שכולנו יכולים להרגיש בנוח איתה) הרי שהתשואה הגלומה באג"ח (נומינלית) מבטאת למעשה את ציפיות המשקיעים לריבית הממוצעת שתשרור במשק במהלך התקופה לפדיון של האג"ח. אם התשואה נמוכה יותר מציפיות אלו, המשקיעים יעדיפו לשמור את כספם בפיקדון, מחיר האג"ח ירד והתשואה תעלה. אם התשואה גבוהה יותר המשקיעים יעדיפו לקנות את האג"ח והתשואה תרד חזרה לשווי משקל. לכן, תיאורטית, קל באופן יחסי לגזור מתשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב את ציפיות המשקיעים לריבית הפד בשנים הבאות. בפרקטיקה כמובן שלא תמיד השוק "משתף פעולה" עם המודלים המתמטיים, בטח בתקופות קיצון בהן הריבית היא 0% עד דלא ידע והפד רוכש כ-50% מכל הנפקה של האג"ח ל-10 שנים ומעלה. ובכל זאת, כתרגיל מחשבתי שווה לבדוק מהן ציפיות הריבית שמגלמות תשואות האג"ח האמריקאיות הנוכחיות. על מנת לעשות זאת נניח מספר הנחות, כולן שמרניות (כלומר כאלו שדוחפות את תשואת האג"ח כלפי מטה):

  • הריבית לא תועלה עד לסוף 2015.​


  • תהליך העלאת הריבית, לכשיבוא, יהיה מתון מאוד כך שהריבית תגיע לשיאה (רמת הריבית ה"טבעית") רק לאחר 36 חודשים.​


  • מכיוון שלאף אחד אין באמת מושג מה יקרה בעוד 10 שנים נניח שהריבית תוותר קבועה ברמתה ה"טבעית" בטווח הארוך (10-5 שנים)

תחת ההנחות האלו, רמת התשואות הנוכחית מבטאת ציפיות של המשקיעים לריבית "טבעית" של 3% בלבד. לפי הפד והתחזיות שפרסם רק במרץ האחרון, הריבית ה"טבעית" בארה"ב היא 4.2%. במילים אחרות, רמת התשואות הנוכחית מבטאת למעשה ציפיות לכך שארה"ב נכנסת לתהליך של יפניזציה ארוכת טווח בו האינפלציה והצמיחה נותרות נמוכות במשך שנים רבות(צמיחה נומינלית של כ-3% בשנה). על מנת שנוכל להשוות לעבר, בשנים 2007-1990, הצמיחה הנומינלית הממוצעת בארה"ב עמדה על 5.6%. אם ניקח בחשבון גם את השנים של המשבר (שכזכור היה המשבר העמוק ביותר מאז השפל הגדול) הצמיחה הנומינלית הממוצעת מאז 1990 עמדה על 4.7%. בהינתן כמות הכסף שנשפכה לשווקים בשנים האחרונות, המהפכה האנרגטית שחווה ארה"ב והיעילות והדינאמיות של הפירמות האמריקאיות אנו מעריכים כי למרות התהליכים הדמוגרפיים שיקשו על המשק האמריקאי לצמוח בקצב מהיר בשנים הבאות, הסבירות לתרחיש בו הצמיחה הנומינלית נותרת על 3% בלבד במשך עשור נמוכה באופן יחסי. המסקנה הישירה מכך היא שכיוון התשואות בארה"ב הוא כלפי מעלה.

הסבר נוסף שנשמע לאחרונה בשווקים לירידה בתשואות בשבועות האחרונים הוא ציפיות המשקיעים לתוכנית ההרחבה הכמותית של ה-ECBוהשפעתה על שע"ח אירו\דולר. על פי הסבר זה, הרחבה כמותית בגוש האירו במקביל לצמצום ההרחבה בארה"ב תוביל להתחזקות של הדולר מול האירו, מה שעולה בקנה אחד עם קונצנזוס החזאים בבלומברג שצופה שע"ח אירו/דולר של 1.28 בעוד שנה וחצי. עם זאת, מהסתכלות על שוק האג"ח הסבר זה לא מחזיק מים. ציפיות להתחזקות הדולר מגבירות כמובן את האטרקטיביות של האג"ח האמריקאיות אל מול אלו של המדינות החזקות באירופה ומכאן שהמרווח בין התשואה ל-10 שנים בארה"ב לזו שבגרמניה צריך היה להתכווץ. בפועל ההפך הוא הנכון. המרווח דווקא גדל בשבועיים האחרונים ועומד כיום על 1.2% לעומת 0.92% בתחילת פברואר.