נתוני שוק העבודה והמדיניות המוניטארית באירופה. פסגות.

[ולרי.ס.]

נתוני שוק העבודה לחודש פברואר סיפקו לנו תמונה מושלמת של הדילמה שתלווה את השווקים בחודשים הקרובים. בעוד נתונים חיוביים בארה"ב מלמדים על שיפור בכלכלה העולמית, הם גם מגבירים את הסיכויים להקדמת סיומה של תוכנית ההרחבה הכמותית של הפד. כיוון שחלק לא מבוטל מהעליות בשווקים בשנים האחרונות נובע מהמדיניות האולטרה-מרחיבה של הפד, השווקים מגיבים באיפוק לנתונים. דוגמא להססנות זו ניתן היה לראות בתחילת המסחר של יום שישי שנפתח בעלייה של 0.5% לאחר פרסום נתוני שוק העבודה, עלייה שתוקנה במלואה חצי שעה לתוך יום המסחר. תמונה דומה ניתן היה לראות בתשואות האג"ח הממשלתיות ובשער הדולר. רק לאחר שהאבק שקע והנתונים התבררו ככאלו שלא משנים למעשה את התמונה הכללית, השווקים חזרו לעלות.

נתוני שוק העבודה
למרות שנתוני שוק העבודה שהתפרסמו ביום שישי הפתיעו בגדול כלפי מעלה אנו חוששים שעיקר ההפתעה נובע מהערכות חסר של האנליסטים ולא משיפור מהותי בשוק העבודה. המשק האמריקאי הוסיף בפברואר 236 אלף משרות חדשות, הרבה מעל הצפי שעמד על 165 אלף בלבד. למרות הנתון הגבוה, כדאי לשים לב לכך ש: א) נתוני ינואר עודכנו כלפי מטה מ-157 אלף משרות ל-119 אלף משרות בלבד, כך שתוספת המשרות הממוצעת בששת החודשים האחרונים לא השתנתה באופן משמעותי והיא עומדת על 186 אלף משרות. ב) נתוני שוק העבודה סובלים בשנים האחרונות מניכוי עונתיות בעייתי ש"מגדיל" באופן משמעותי את נתוני חודשי החורף. תוספת המשרות הממוצעת בארבעת החודשים האחרונים עמדה אמנם על רמה מרשימה של 205 אלף, אך נמוכה מזו שנרשמה בתקופה המקבילה אשתקד ועמדה על 247 אלף.
כך או כך, גם קצב ממוצע של 180 משרות חדשות מדי חודש הוא בהחלט סביר ומאפשר את המשך ההתאוששות בשוק העבודה. בהינתן האינדיקאטורים האחרונים שפורסמו ובעיקר מדדי מנהלי הרכש (בתעשייה ובשירותים) שהיו חיוביים מאוד, נראה שהתאוששות זו תמשך.
גם החלוקה הסקטוריאלית של המשרות שנוספו בפברואר הייתה חיובית כאשר כמעט בכל הסקטורים נוספו משרות. העובדה שבסקטור הקמעונאות נוספו 24 אלף משרות מעודדת במיוחד לאור העובדה שלא מעט מכשולים עמדו בחודשים האחרונים בפני הצרכן האמריקאי ובעיקר העלייה במחירי הדלק, העלאת המיסים בפברואר ואי הוודאות באשר לקיצוצים האוטומטיים. גם בסקטור הבנייה נרשמה תוספת משמעותית של 48 אלף משרות מה שמלמד על המשך ההתאוששות המהירה של שוק הנדל"ן האמריקאי.
בסקר משקי הבית, ממנו מחושב שיעור האבטלה, נרשמה תוספת של 170 אלף משרות בעוד 130 אלף איש דיווחו כי עזבו את כוח העבודה (הפסיקו לחפש עבודה). שילוב של שני אלו הביאו את שיעור האבטלה לרדת בשתי עשיריות נקודת האחוז לרמה של 7.7%, רמתו הנמוכה ביותר בארבע השנים האחרונות. יחד עם זאת, זה המקום לחזור על הנחה בסיסית וותיקה שלנו לגבי שוק העבודה האמריקאי האומרת שבהינתן שיעור ההשתתפות הנמוך בכח העבודה (63.5%), כאשר ההתאוששות תצבור מומנטום, לא מעט אנשים יחזרו לחפש עבודה, מה שילחץ כלפי מעלה את שיעור האבטלה. בהתאם לכך, אנו מעריכים כי ייקח עוד זמן רב (2015) עד ששיעור האבטלה יגיע לרמות סבירות (6.5%-6%).
בשורה התחתונה, אמנם לא מדובר על האור שבקצה המנהרה אך בהחלט אפשר לדבר על המשך ההתקדמות של המשק האמריקאי. לא נראה סביר כי הקצב בחודשים הקרובים יוותר גבוה מ-200 אלף משרות חדשות בחודש אבל כן צריך לצפות להמשך ירידה בשיעור האבטלה.המדיניות המוניטארית של ה-ECB
למרות הערכות מוקדמות של חלק מהאנליסטים, ה-ECB הותיר ביום חמישי את הריבית בגוש האירו ברמה של 0.75%. בנוסף להחלטה על הריבית, ה-ECB עדכן גם, במסגרת העדכון הרבעוני, את התחזיות המספריות שלו לשנתיים הבאות (ראה טבלה מטה). למרות שתחזית האינפלציה ל-2014 התעדכנה ל-1.3% בלבד, מריו דראגי טרח לציין כי להערכת הבנק אין מדובר בחריגה משמעותית כלפי מטה מיעד הבנק (נמוך מעט מ-2%). מעבר לכך, באופן לא מפתיע, לא היו שינויים של ממש בהודעת הבנק שכללה את אותן ארבע נקודות עיקריות מההודעות הקודמות: (הערות שלנו בסוגריים)
• הבנק ממשיך לראות התאוששות איטית אבל בת-קיימא בכלכלת הגוש, אם כי הסיכון העיקרי לתחזית זו הוא כלפי מטה. (אז מה אם הגוש במיתון כבר חמישה רבעונים? אופטימיות זה חשוב)
• הבנק לא יתערב בשע"ח אבל ימשיך לעקוב אחריו ואחר השפעותיו על הצמיחה והאינפלציה (תיסוף משמעותי יוביל להפחתת ריבית או התערבות ישירה בשוק המט"ח)
• חוקי ה-OMT (תוכנית רכישות האג"ח) ידועים ולא ישתנו (ה-ECB ימשיך לחכות לבקשה רשמית של הממשלות עד שממש לא תהיה לו ברירה)
• הממשלות הן אלו שצריכות לטפל במשבר (אל תצפו מה-ECB להיות הפד. גם אם הוא יתערב בשווקים זה יהיה לתקופות קצרות וכדי למנוע קטסטרופות, לא כדי לממן גירעונות ענק)הבעיה המרכזית כיום של ה-ECB (חוץ מהמיתון, האירו החזק, החששות מפירוק הגוש ואי הוודאות הפוליטית) היא העובדה שהמדיניות המרחיבה של הבנק למעשה לא עובדת. מהנתונים שפרסם ה-ECB רק בשבוע שעבר עולה כי פערי הריביות בשוק האשראי בין המדינות השונות לא מצטמצמים וזאת על אף שפערי הריביות על אגרות החוב הממשלתיות הלכו והצטמצמו בחודשים האחרונים. כך לדוגמא, בעוד שבגרמניה פירמה לא פיננסית תשלם ריבית של 3.5% על הלוואה של עד מיליון אירו לתקופה של עד 5 שנים, פירמה איטלקית או ספרדית תשלם על אותה ההלוואה קרוב ל-6%. למעשה, אם בוחנים את הנתונים בשנה וחצי האחרונות, מאז שהחל ה-ECB להוריד את הריבית ולהזרים כסף למערכת הפיננסית דרך תוכניות ההלוואות לבנקים באירופה (LTRO) הרי שהריבית על הלוואות בבנקים גרמניים וצרפתיים ירדה ביותר מ-150 נ"ב בעוד זו בספרד ואיטליה נותרה ללא שינוי. במילים אחרות, בעוד מדיניות ה-ECB תומכת בסקטור הפיננסי ובשוק האג"ח הממשלתיות, הכלכלה הריאלית לא נהנית מהנזילות האדירה שיצר ה-ECB. העובדה שהמדיניות המרחיבה של ה-ECB לא מגיעה למעשה למדינות הפריפריה היא בעייתית במיוחד משתי סיבות. ראשית, פירמות גדולות שיכולות לקבל אשראי בשוק ההון (המרווחים נמוכים) או מהבנקים בצרפת וגרמניה עושות זאת ומי שבעיקר סובלות הן הפירמות הקטנות והבינוניות אשר אמורות לייצר את הצמיחה במדינות הפריפריה. שנית, כיוון שהריביות במדינות החזקות באירופה נמוכות יותר כתוצאה ממדיניות ה-ECB, הפערים הכלכליים בינן לבין מדינות הפריפריה הולכים וגדלים. כדי לפתור את חוסר האיזון הזה נוצר בתקופה האחרונה לחץ פוליטי וציבורי על ה-ECB להוציא לפועל תוכניות הקלה נוספות שיבטיחו גם תנאי אשראי קלים יותר לעסקים קטנים ובינוניים ולצרכנים במדיניות הפריפריה. אחת הדוגמאות לתוכנית כזו היא תוכנית ההרחבה שביצע הבנק המרכזי בבריטניה ובה הוא התנה את המשך הזרמות הנזילות לבנקים בהתחייבות להוצאת היקף מסוים של אשראי צרכני ועסקי למשק. אפשרות נוספת שעומדת בפני ה-ECB היא לתמרץ את שוק ה-ABS (אג"ח מגובה נכסים) שיאפשר לשווקים הפיננסיים לאג"ח הלוואות לצרכנים או לעסקים קטנים ובינוניים ובכך להקטין את הסיכון ולהוריד את הריבית. תוכנית כזו תוכתר כמוצלחת בהנחה כמובן שהבנקים באירופה לא יחזרו על אותן טעויות בתמחור הסיכונים שנעשו בשנים שלפני המשבר (ושהובילו למשבר). נכון להיום נראה שה-ECB לא ממהר להוציא לפועל אף אחת מתוכניות אלו, אך במידה והמיתון במדינות הפריפריה יימשך בעוד הכלכלות במדינות הליבה תחזורנה לצמוח, בהחלט ייתכן שה-ECB יאלץ למצוא את הדרך לטפל בפערי הריביות האלו.

תחזיות ה-ECB לצמיחה ואינפלציה בגוש האירו

אינדיקאטור	תחזית קודמת (דצמבר 12)			תחזית עדכנית (מרץ 13)
צמיחה 2013	0.3	-	-0.9	-0.1	-	-0.9
צמיחה 2014	2.2	-	0.2	2.0	-	0.0
אינפלציה 2013	2.1	-	1.1	2.0	-	1.2
אינפלציה 2014	2.2	-	0.6	2.0	-	0.6

מקור: ECB

אורי גרינפלד- מנהל מחקר מאקרו