אידיבי אחזקות - הסדר

[RH2000]

נציגות אחזקות פרסמה מצגת המכילה את אומדן השווי לחבילה בהסדר המוצע

נראה כי מי שביצע את אומדן השווי, אין לו מושג בתמחור אופציות - הוא קיבל תוצאה בלתי סבירה שאופציה ל 15.6% מפיתוח במחיר מימוש של כ 266 מליון ש"ח שווה בין 230 ל 160 מש"ח - כאשר ה NAV של החברה הוא 600-700 מש"ח

השגיאה היא כפולה - הם לקחו שונות של 60% לנוסחא - זו לא שונות נכונה שעוסקים בטווח זמן כזה, כמו כן הם התעלמו מהמרכיב של עליית מחיר המימוש ב - 6% כל שנה.

לך תסמוך על מעריכי שווי.

הערך של האופציה במודל לפי NAV של 700 מ' ש"ח לפני ההסדר ועוד 1350 מ' ש"ח ויתור חוב נטו. שונות של 60% נקבעה לפי שונות החברות בפורטפוליו (בלי להתחשב בפיזור שאמור להקטין את השונות במידה ניכרת. למה? ככה!) . האופציה מתייחסת ל-18.5% מפיתוח שיהוו 15.62 אחוז אחרי המימוש ולכן אתה צריך להתייחס או ל-18.5% מה NAV אחרי ההסדר או ל-15.62% מה NAV כולל את תמורת המימוש. הערך של האופציה מופרז ביותר כמו גם הערך שנקבע לאגח 3 וכמובן ה-100 מ' ש"ח שנלקחו בבטחון כהחזר מתביעות נושאי משרה. בסך הכל, עושה רושם שנעשה מאמץ מיוחד להראות ששיעור ההחזר לא נופל משיעור ההחזר באופצית אלשטיין. אגב, ערך המימוש 277.5 מ' ש"ח נקבע לפי 18.5% מ- 1500 לפי דברי המעריך באסיפה היום.

הייתי היום באסיפה. התרשמתי שרוב המחזיקים הפרטיים לא אוהבים את ההסדר החדש ומרגישים שלא קיבלו מספיק מנושי פיתוח. נושי פיתוח , בעקבות ההסדר, קרוב לוודאי יקבלו 100% מכספם (ואולי יותר), בעוד שחלק ניכר מהתמורות הצפויות לנושי אחז' לא וודאיות (אופציה למניות, אג"ח ארוך שגם תלוי בשער המניה, תביעות וכו').

היתרון היחיד בהסדר המוצע הינו שהוא יוצר "רצפה" לאג"ח של אולי 30 - 25 אג' במקרה הרע, בהנחה שאידיבי תיסחר רק במיליארד ש"ח שווי לאחר ההסדר (מזומן + אגח 2 = 300-250 ,100 מ' מניות + 100 מ' ש"ח לאופציה ועוד אגח 3 = 450-500 מ' ש"ח - שיעור החזר 20-25 אחוז כפול פארי 120 לאגח ד.

עדיין אני לא רואה איך ההסדר הזה צולח את כל המכשולים המשפטיים במיוחד בקשר עם כלל נושי פיתוח, גם אם איכשהו יקבל את אישור אחז'.

התרשמתי כי הנציגות וגם גבאי לא מאמינים באופציית אלשטיין, ומבחינתם זה או לקחת את מה שיש עכשיו או לקחת סיכון ממשי שבתוך מספר חודשים עד שנה , גם זה לא יהיה רלוונטי.

אני עדיין מאמין (נאיבי ?) שדנקנר יחזור ארצה מחר עם הצעה משופרת ולא פחות חשוב כזו שיש בטחונות לביצועה.

[אורי..]

ממש לא נאיבי.... http://www.globes.co.il/news/article...p_firstarticle

[RH2000]

עד שנדע את פרטי ההצעה "המשופרת" , נסתפק במה שנכתב בדוח הרבעוני.

"ביום 31 במאי 2013 נחתם הסכם השקעה בין אי די בי אחזקות לבין
המשקיע, גנדן הולדינגס, אדוארדו אלשטיין ונוחי דנקנר, המעגן ביניהם את עקרונות השקעת
המשקיע באי די בי אחזקות (״הסכם ההשקעה באי די בי אחזקות״). לפי הסכם ההשקעה באי
די בי אחזקות, המשקיע ישקיע באי די בי אחזקות סכום של 75 מיליון דולר, בהנפקת זכויות
ו/או הנפקה פרטית במסגרת וכפוף להסדר בין אי די בי אחזקות לבין נושיה על פי עקרונות
שיסוכמו (״ההסדר״). המשקיע יהיה זכאי להגדיל את סכום השקעתו באי די בי אחזקות על
מנת שהמניות שיוקצו בגין ההשקעה יקנו לפחות 51% מהון המניות של אי די בי אחזקות מיד
לאחר הנפקתן. מחצית מניירות הערך (מניות ואופציות) בגין ההשקעה האמורה יוקצו
למשקיע, ומחצית יוקצו לנוחי דנקנר (או לגוף עליו יורה) ("דנקנר" ו-״ניירות הערך של דנקנר״,
בהתאמה).
כוונת הצדדים הינה כי מחיר המניות בהשקעה ישקף הנחה ביחס לממוצע משוקלל ( (VWAP
של מחיר מניית אי די בי אחזקות , וכי ניירות הערך שיונפקו יכללו מניות ואופציות למניות של
אי די בי אחזקות. ביצוע ההשקעה האמורה כפוף להתקיימות תנאים מתלים, ביניהם: קבלת
האישורים הרגולטורים הנדרשים (לעניין האישורים שהתקבלו מהמפקח על שוק ההון, הביטוח
והחיסכון בקשר עם השקעת אדוארדו אלשטיין בגנדן הולדינגס, ראה באור 6.א.( 4) לעיל);
הסכמת הצדדים לפרטי ההסדר; היעדר שינוי מהותי לרעה במצב אי די בי אחזקות בשל כוח
עליון, אירועים כגון מלחמה, השבתה, פגעי טבע וכדומה שהשפעתם על אי די בי אחזקות
תהיה חמורה משמעותית מהשפעתם על חברות דומות, או פגיעה בהחזקת אי די בי אחזקות
בחברה באופן בו יהיה שינוי מהותי בשיעור החזקת אי די בי אחזקות בחברה או בשליטתה בה
או פירוק של החברה או אירוע דומה; אישור ההסדר על ידי אסיפות הנושים של אי די בי
אחזקות ועל ידי בית המשפט.
המשקיע הודיע כי כבר העביר סכום של 50 מיליון דולר (במזומן ובני״ע סחירים) לבנק
בארה״ב לצרכי ביצוע השקעתו באי די בי אחזקות, וכי יעביר בתוך ימים ספורים את הסכום
האמור לחשבון ייעודי בבנק הפועלים ניו יורק. אי די בי אחזקות התחייבה כי, כפוף למילוי
התחייבויותיו המהותיות של המשקיע בתום לב, אי די בי אחזקות מוותרת על תביעות כנגד
המשקיע ואדוארדו אלשטיין בקשר עם ההשקעה האמורה ותשפה אותם בגין נזקים בשל
תביעות הקשורות בה.
התקשרות אי די בי אחזקות כאמור כפופה לאישור האורגנים המוסמכים שלה.
מתוך סכום השקעת המשקיע באי די בי אחזקות ובגנדן הולדינגס תיחשב מחצית כהלוואת נון-
ריקורס שתינתן לדנקנר במועד ההשלמה לצורך רכישת ניירות הערך של דנקנר וכן מחצית
ממניות המשקיע בגנדן הולדינגס (כ- 5% מהונה של גנדן הולדינגס), אשר להבטחתה יופקדו
בנאמנות וישועבדו ניירות הערך האמורים (לפרטים בדבר ההלוואה ראה לעיל).
בנוסף, בין המשקיע, גנדן הולדינגס, אדוארדו אלשטיין ודנקנר סוכם נוסח הסכם בעלי מניות
בקשר עם החזקתם במניות אי די בי אחזקות ושליטתם המשותפת בקבוצת אי די בי, אשר
ייחתם במועד ההשלמה. בהסכם בעלי המניות האמור נקבע בין היתר כי, כפוף לדין, החלטות
בקשר עם אי די בי אחזקות וחברות בת מהותיות שלה תהיינה כפופות להסכמת
הצדדים, לצדדים תהיה נציגות שווה בדירקטוריונים של החברות האמורות, ובחברות הקבוצה
בהן יכהן נוחי דנקנר כיו״ר דירקטוריון יכהן אדוארדו אלשטיין כסגן יו״ר דירקטוריון.
במסגרת התוספת נקבע, בין היתר, כי הצדדים ערים לצרכי אי די בי אחזקות, יפעלו לאיתור
השקעות נוספות בה, ויסכימו ביניהם על תנאי השקעות שתבוצענה עד למועד ההשלמה או
במסגרת ההסדר.
בשים לב להסכם ההשקעה באי די בי אחזקות, אי די בי אחזקות מגבשת הצעת הסדר חלופי
ומשופר לנושיה ובכוונתה להציגו בהקדם.
י. כפי שנמסר לחברה על-ידי גנדן הולדינגס, כ 30.7%- , כ 7%- וכ 5.62%- ממניות אי די בי
אחזקות, המוחזקות על-ידי גנדן הולדינגס ונוחי דנקנר, משועבדות לבנק לאומי לישראל בע״מ,
לבנק מזרחי טפחות בע״מ ולבנק קרדיט סוויס בהתאמה. בקשר עם הודעת בנק לאומי מיום
19 באפריל 2013 בדבר ביטול מתווה להסדר בינו לבין גנדן הולדינגס, לבנקים האמורים
עשויה להיות זכות למימוש השעבודים לטובתם, והבנק הראשון מסר לגנדן הולדינגס הודעה כי
הוא מעמיד לפרעון מיידי את החוב של גנדן הולדינגס כלפיו ושומר על זכויותיו לרבות נקיטה
בהליכים משפטיים לגביית החוב.

*
אחז' נסחרת בשווי של 360 מ' ש"ח ואלשטיין מצפה להחזיק לפחות 51% אחרי הזרמה של 280 מ' ש"ח ואחרי שיקצה 15% (או יותר בהצעה המשופרת) לנושי אחז'. נכתב כי "כוונת הצדדים הינה כי מחיר המניות בהשקעה ישקף הנחה ביחס לממוצע משוקלל ( (VWAP של מחיר מניית אי די בי אחזקות , וכי ניירות הערך שיונפקו יכללו מניות ואופציות למניות שלאי די בי אחזקות.". אני סבור שההנפקה תתבצע לפי מחיר שוק נמוך בהרבה ממחיר השוק כיום, וכך ידוללו המחזיקים הקיימים לשיעורי החזקה נמוכים ביותר. הבנקים שישתלטו על מניות גנדן יחזיקו במניות חסרות כמעט כל ערך. מאחר ובנק לאומי כבר הודיע שיממש את הערבויות האישיות כנגד דנקנר, איבד זה האחרון כל תמריץ לרצות אותם, ומאחר והדרך לרצות את הקומות העליונות היתה ע"ח נושי אחזקות, הדבר שיחק בסופו של ענין לטובת נושי אחז'.

משפט מסקרן נוסף הינו "הצדדים ערים לצרכי אי די בי אחזקות, יפעלו לאיתור
השקעות נוספות בה, ויסכימו ביניהם על תנאי השקעות שתבוצענה עד למועד ההשלמה או
במסגרת ההסדר." מרמז אולי על משקיע נוסף בקנה.

תנאי ההצעה המשופרת יכללו איפה יותר מזומן , כנראה יותר מניות של אחז' וכנראה גם של פיתוח , שאני מניח שתירשם למסחר שוב, על מנת לעודד מציאת משקיע לחברה שיזרים כמה מאות מיליוני ש"ח. אני מסופק אם יהיה שינוי מהותי בסדרות האג"ח המוצעות.אם קודם הערכתי את החבילה בכ-44 אג' מינימום , אז אני מצפה עכשיו לחבילה של כ-55 עד 60 אג'.

מובן שמי שמחזיק את מניות אחז' צריך להתפטר מהם במהירות האפשרית.

הערת "עסק חי" לפיתוח נבעה מהסיבוך המשפטי שאליו נקלעה פיתוח ובמיוחד מהסכם הנציגויות, שלדעת רואי החשבון יקשה על החברה בביצוע תוכניותיה העסקיות. אין דין אזהרה כזו להעיד על חדלות פרעון, ובכל מקרה הסדר חדש בין הנציגות לדנקנר עשוי להוביל להסרת האזהרה הנ"ל.

עקב לחץ הזמנים למכירת ההחזקה בכלל ביטוח, ייתכן כי פיתוח תיאלץ לממש את אחזקתה בכור (13%) בחודשים הקרובים. זה לא כל כך רצוי שכן כור נסחרת בדיסקאונט עמוק.

המפתח לפתרון משבר הנזילות בדיסקונט השקעות הינו במיזוג כור עימה. אין פתרון טוב אחר ובלעדיו גם דיסקונט השק' עלולה להיקלע לסחרור פיננסי. יחד עם כור, דיסקונט השקעות תיהנה מקופת מזומנים דשנה (שתגדל בהרבה עם מכירת קרדיט סוויס והנפקת מכתשים, שניהם יבוצעו לדעתי תוך כשנה), ותוכל להעלות דיבידנדים למעלה כבר ב-2015-2016. עד אז, יש למצוא פתרון לפיתוח, בין אם ע"י מכירת כלל ביטוח, מכירת אחזקה בכור , הסדר נושים שייתן לנושי פיתוח עד 25% מהחברה , תמורת פריסה נוחה יותר ותספורת מסוימת, מציאת משקיע אסטרטגי וכו'.

בניגוד לאחרים, אני חושב שהעסק פתיר ברמת הקבוצה לנושים מאחז' עד לדיסקונט השק', אבל לא יהיה ערך גבוה למניות בשנים הקרובות מאחר וכל התזרים יופנה לשירות החוב. יש סיכוי טוב שנושי אחז' ייראו את כל כספם נומינלית חזרה, מה שעדיין יישקף תספורת כלכלית של 35%. נושי פיתוח יכולים לקבל את כל כספם חזרה אבל מה שנדרש כאן הוא יותר פריסה של החוב מאשר תספורת. ברמת דיסקונט השק' אין בעיה אם תוכל להתמזג עם כור. זה המפתח לכל- אני רוצה להדגיש- כור.

כידוע, נציגות אחזקות, שלא בחוכמה ולפי הנאמר באסיפה על פי דרישת נושי פיתוח, התחייבה שלא לנהל מו"מ עם צדדים שלישיים. דנקנר יניח איפה את ההצעה החדשה לשולחנם ללא משא ומתן (לפחות גלוי), ונושי אחז' יצטרכו לבחור בין 2 ההצעות. עכשיו שאלשטיין כבר הפקיד בסניף של בנק ישראלי את מרבית כספי ההזרמה, והמזומן בלבד מהווה 100% ממחיר האג"ח בבורסה , יהיה זה יותר ממוזר אם מי ממחזיקי האג"ח יבחר באופציה השניה.

[tby]

רינמט,

אין הצעה אמיתית של מישהו לשים כסף היום. זה גם לא סביר -הפלונטר גדול מדי. גם אם יש מישהו הוא יאמר שזה מותנה בהסדר - לך תגיע עכשיו להסדר....

הציגו כבר לפני שבועיים שהכסף יעבור לנאמנות - איפה זה?

דנקנר עושה מה שטוב לדנקנר ואין לי שמץ טענה אליו, השאלה מה תעשה "תעשיית ההסדרים" שהקופה של אחזקות תגיע ל- 0........