בנק ישראל הותיר את הריבית ברמה של 2.25%, ועל אף שההחלטה לא הפתיעה את השוק, הרי שההודעה שהתלוותה אליה מעניינת מאוד.
לאור אי הוודאות באשר למדיניות הפיסקאלית העתידית, בנק ישראל ביקר את התנהלות הממשלה בנושא. בהודעת הריבית הקודמת ציינו בבנק ישראל ש:"ראוי לציין שבעבר הממשלה לא סטתה ממסגרת ההוצאות בתקציב". החודש, הטון של בנק ישראל מעט השתנה ובנק ישראל מציין (ההערות בסוגריים של כותב מאמר זה) ש:"בינתיים, לא התקבלו החלטות על הדרך בה מתכוונת הממשלה לעמוד ביעד זה" (יעד הגרעון ל-2013), ש"בהינתן תחזית הצמיחה, ובהנחה שיינקטו הצעדים הנדרשים לשמירה על יעד ההוצאה (מה שבכלל לא בטוח), הגרעון לשנת 2013 צפוי להיות גבוה מ-4%", ש"כדי לעמוד ביעד הגירעון תידרשנה העלאות בשיעורי המס" (עקיפים וישירים) ואפילו ש"האי וודאות לגבי הסיכויים לעמידה בו (ביעד הגירעון) מעלות את החשש לשחיקה באמינות המדיניות הפיסקלית שהיוותה נדבך מרכזי בהתמודדות המוצלחת של המשק למול המשבר האחרון" (את זה שהמדיניות הפיסקאלית במשבר האחרון הסתכמה בלא לעשות שום דבר, בנק ישראל לא ציין).

בשורה התחתונה: כל עוד הסביבה הפיסקאלית לא תתבהר, בנק ישראל לא ימהר להוריד את הריבית. רק במידה והמשבר באירופה יחריף באופן משמעותי ו/או שיתעוררו לחצים דפלציוניים, מגמת הפחתות הריבית תמשך. כדאי לזכור גם שכיוון שכנראה לא יהיה תקציב עד סוף השנה וגם לאחר מכן חופש הפעולה של הממשלה כמעט ולא יהיה קיים, נטל התמיכה במשק, במידה והמשבר יחריף ייפול כולו על בנק ישראל. בשל כך, מעדיף הבנק לשמור לעצמו כמה שיותר תחמושת מוניטארית על מנת שיוכל להשתמש בה במידת הצורך.

עוד מההודעה:
• בנק ישראל מציין את מדד יוני שהפתיע כלפי מטה ואת העובדה שהאינפלציה ב-12 חודשים האחרונים הגיעה לגבול התחתון של יעד האינפלציה-1%. מה שבנק ישראל לא ציין זה שבניכוי עונתיות, האינפלציה ברבעון השני הייתה שלילית (0.2%-) ושקצב האינפלציה במחצית הראשונה של השנה עמד על 1.3% בלבד (במונחים שנתיים)
• תחזיות חטיבת המחקר של בנק ישראל לא השתנו (צמיחה של 3.1% ו-3.4% ב-2012 ו-2013 בהתאמה. אינפלציה של 2.4% ל-12 חודשים הקרובים). מה שכן השתנה זה העובדה שמלבד למשבר באירופה, מציינת חטיבת המחקר גם את השלכות האתגרים הפיסקאליים כאחד הסיכונים לתחזיות אלו. במילים אחרות, בנק ישראל מעביר מסר לממשלה: אם לא תטפלו בנושא הגירעון הצמיחה תהיה נמוכה יותר.
• בין ה-24/6/12 (הדיון המוניטארי בחודש שעבר), ועד ה-20/7/12 פוחת השקל ב-2% מול סל המטבעות.
• בחלק בהודעה שדן בהתפתחויות במשק בנק ישראל מציין את אי הוודאות באירופה ואת העובדה שהתשואות על אגרות החוב הספרדיות עלו לרמות שיא. אנו מציינים זאת לא בגלל שאי הוודאות באירופה אמורה להפתיע את השוק, אלא כיוון שמשפט זה מלמד כי הוועדה המוניטארית לקחה בחשבון את ההרעה באירופה בימים האחרונים ובכל זאת החליטה להותיר את הריבית ברמתה. במילים אחרות: לנושא הפיסקאלי יש כרגע משקל רב יותר מאשר לבעיות באירופה.
הגורמים העיקריים להחלטה על פי ההודעה (ההערות המופיעות בסוגריים הינן הערות כותב המאמר) :
• האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים עומדת על אחוז אחד. הציפיות לאינפלציה לשנה קדימה משוק ההון ושל החזאים נמצאות בסביבות מרכז תחום יעד האינפלציה. מנגד, צפויה העלייה במחירי הסחורות והאנרגיה להשפיע על האינפלציה בתקופה הקרובה ולקרבה אל מרכז היעד (תחזית נחרצת מאוד של בנק ישראל. העלייה במחיר הנפט אכן משפיעה באופן ישיר אבל למחירי הסחורות החקלאיות לוקח זמן להגיע לצרכן וגם זה בתנאי שהם נותרים גבוהים למשך מספר חודשים).
• לפי נתוני הסקר של הלמ"ס, בחודשים מארס עד מאי עלו מחירי הדירות, אך מוקדם לקבוע אם מדובר בשינוי מגמה. (להערכתנו, אכן מדובר במגמה. בכל מקרה, בנק ישראל יכול לטפל במחירי הדירות ע"י הגבלות על שוק המשכנתאות כך שההשפעה על הריבית נראית לנו נמוכה יותר מזו של הגורמים האחרים).
• החודש עלתה רמת האי ודאות ביחס למידת ההתמדה בקצב הצמיחה של הפעילות הריאלית שאפיין את התקופה האחרונה. נתוני הייצוא לחודש יוני מעלים חשש כי המשק נמצא בתהליך של התמתנות נוספת בקצב הצמיחה. אי הודאות ביחס להתפתחויות במשק מושפעת בין השאר מאי הודאות במדיניות הפיסקלית. (אין עוד מה להוסיף. תחזית הצמיחה של בנק ישראל ל-2012 נראתה לנו אופטימית לפני חודש והיא נראית אופטימית עוד יותר כיום. לאור הנתונים האחרונים להערכתנו, נראה כי הצמיחה תהיה קרובה יותר לטווח התחתון של התחזית שלנו (3%-2.5%) מאשר לטווח העליון).
• הרעה נוספת בהתפתחויות באירופה. עדכון נוסף כלפי מטה בתחזיות הצמיחה העולמיות של ה-IMF. (תחזית פסגות מזה זמן מה: ארה"ב תצמח בקצב של 2%-1.5% בשנים הקרובות, אירופה בדרך למיתון ארוך).


אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מקרו, פסגות בית השקעות