מאקרו
> הריבית לחודש אוגוסט צפויה להיוותר ללא שינוי על רקע אי הוודאות במישור הפיסקלי
> ציפיות השוק הן להפחתות נוספות
> על רקע עדכון הלמ"ס והאינדיקטורים השוטפים, אנו מעדכנים את תחזית הצמיחה ל-2012 לכדי 3%.

איגרות חוב
> שבוע חיובי נוסף, הן באפיק הממשלתי (רווחי הון בכל הטווחים) והן באפיק הקונצרני
> השיפועים הממשלתיים רושמים עלייה, ככל הנראה גם על רקע הסבירות כי הריבית תרד שוב. כך לפחות המק"מים צופים. טקטית, הדבר תומך בהארכת המח"מים, גם בהתחשב בסיכון של האיגרות החוב הארוכות (בעיה פיסקלית).



מדד המחירים לצרכן מפתיע כלפי מטה
מדד המחירים לצרכן לחודש יוני 2012, ירד ב-0.3% בהשוואה לחודש מאי. ירידה זו נבעה ברובה מירידה במחירי הפירות והירקות הטריים, הוזלה במחירי הדלק, ועלייה מתונה במחירי ההלבשה וההנעלה.
מהמדדים האחרונים עולה, כי אין לחצים אינפלציוניים מהותיים במשק בתקופה הנוכחית. בהתאם, הערכתנו לחודש יולי היא לירידה נוספת בכ-0.1% במדד.
מדד המחירים לצרכן לחודש יולי יושפע מהתייקרות במחירי הירקות ובמחירי הנסיעות לחו"ל ונופש בארץ. מנגד, מהוזלה עונתית במחירי הפירות, מהוזלה במחירי הלבשה והנעלה שונים, ומהוזלה שנרשמה בראשית החודש במחירי הדלקים לרכב (כ-2.2%).
אנו מעריכים כי מדד המחירים לצרכן יעלה השנה ב-1.5% וב-1.8%, ב-12 החודשים הקרובים. חשוב לציין, כי בבסיס התחזית אנו לא לוקחים בחשבון את הסבירות כי יועלה שיעור המע"מ במשק בכדי להפחית את הגירעון הממשלתי.
local22072012ab.JPG
הריבית אוגוסט צפויה להישאר ללא שינוי
לקראת החלטת הריבית לחודש אוגוסט, אנו צופים כי חברי הוועדה יותירו את הריבית על כנה ברמה של 2.25%. הגורמים המרכזיים שיביאו להותרת הריבית ללא שינוי הם:
(1) רמת הגירעון הממשלתי הנמצאת כבר בסביבה המתחילה להדאיג את בנק ישראל, במיוחד כאשר לא נעשים מאמצים אופרטיביים לצמצום, קרי העלאת מיסים. אם לא די בכך, אזי ראש הממשלה הודיע על העלאת יעד הגירעון לשנת 2013 לכדי 3%. לדעת הנגיד, הידרדרות נוספת בעולם שעלולה אף להחריף במידה ותתרחש. הואיל ולא ניתן לנהל מדיניות מוניטרית מרחיבה כאשר הפיסקלית היא מרחיבה, מפאת החשש לאינפלציה, בנק ישראל יאלץ לנהוג בצורה יותר שמרנית בתקופה הקרובה.
(2) הפיחות שנרשם בתקופה האחרונה כנגד הדולר ומטבעות הסחר, צפוי לתמוך בצמיחה.
(3) העובדה כי ריבית יולי הופחתה ב-25 נ"ב, עשויה לגרום לחברי הוועדה להמתין עם הפחתה נוספת, בכדי לבחון את ההשפעה על המשק.
לאור כל אלו, להערכתנו הריבית לחודש אוגוסט צפויה להישאר ללא שינוי. כך גם רמת הריבית בחודשים הקרובים.
יתר על כן, במידה והסביבה המאקרו כלכלית באירופה ובארה"ב תמשיך להידרדר, לא מן הנמנע כי לבנק ישראל לא תהיה ברירה אלא להפחית את הריבית פעם נוספת.
local22072012c.JPG
אינדיקטורים נוספים שפורסמו השבוע
• הפדיון בכל ענפי המשק בחודש מאי התרחב בכ-2.4% (נתונים מנוכי עונתיות), לעומת חודש אפריל. בהשוואה למאי 2011, נרשמה התרחבות קלה של 1.2% בלבד. בחמשת החודשים הראשונים של השנה, נרשמה בענף החקלאות התפתחות חיובית עם נסיקה של 5.0%, בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד, גם בענף חשמל ומים התרחשה עלייה משמעותית של כ-6.1% בהשוואה לתקופה המקבילה ב-2011, זו ככל הנראה עקב העלאת תעריפים. מנגד, התרחשה הידרדרות בענף המוסדות הפיננסים ושירותי הביטוח כ-1.1% בהשוואה לתקופה המקבילה, ינואר-מאי 2011.
• הייצור התעשייתי (מנוכה עונתיות) הציג בחודש מאי התרחבות קלה מאוד, לעומת אפריל. עם זאת, הלמ"ס עדכנו כלפי מעלה את החודשיים שלפני כן בשיעור מצטבר של כ-1.5%. כתוצאה, נתוני המגמה לייצור התעשייתי שהיו ברמה חודשית של 0.1% נסקו לכדי 0.5%.
• נתון אחר, אשר דווקא מצביע על ירידה בפעילות המשק, הוא מדד פדיון רשתות השיווק, שירד ביוני בכ- 2.2%, לעומת חודש קודם. יתר על כן, לעומת החודש המקביל, יוני 2011, פעילות רשתות השיווק התכווצה ב-1.3%.
• שלל אינדיקטורים אלו הביא לידי כך שהמדד המשולב של בנק ישראל עלה בחודש יוני ב-0.2%. הדיווח מצביע על כך שהמשק ממשיך להתרחב, כאשר שיעור הצמיחה במחצית השנייה הוא דומה למדי לזה של הרבע הראשון. חשוב לציין כי קצב הצמיחה במחצית הראשונה של השנה הוא נמוך מזה שאפיין את שנת 2011.
כך, לאור התפתחות המדדים השוטפים לפעילות המשקית אנו מעדכנים את תחזית הצמיחה למשק לשנה הנוכחית (2012) לכדי 3.0%. התחזית ל-2013 נותרת ללא שינוי, ברמה של 3.6%.
local22072012d.JPG
שוק האג"ח
המגמה החיובית שנרשמת בשוק האג"ח בשבועות האחרונים, נמשכה גם השבוע, כאשר ידן של האיגרות הממשלתיות הייתה על העליונה – כלומר, המשקיעים עדיין מעניקים משקל יתר לאיגרות החוב ה"חזקות".
האפיק הממשלתי נהנה השבוע מעלייה במחירים, כאשר האיגרות השקליות בלטו במיוחד לחיוב, על רקע ההפתעה שנרשמה במדד המחירים לחודש יוני, שירד ב-0.3%, לעומת הקונצנזוס בשוק לעלייה של 0.1% (התחזית שלנו עמדה על 0.0%) כך, האיגרת לשנתיים (0814) רשמה ירידה של 17 נ"ב במהלך השבוע המגלם רווח הון של 0.4%.
גם איגרות החוב הארוכות רשמו מהלך נאה. לראיה, האיגרת לעשר שנים (0122) רשמה עלייה של 0.4% במחירה תוך ירידה של 2 נ"ב בתשואה לפדיון לכדי 4.10%. חשוב לציין כי עליית המחירים בחלק הארוך של העקום התנהלה כאשר האיגרת האמריקאית לטווח דומה שומרת על מחירה (כלומר, נרשם צמצום בפער התשואה מול איגרת ארה"ב) וה-CDS ל-10 שנים של ממשלת ישראל יורד מ-181 נ"ב לפני שבוע לכדי 175 נ"ב היום.
השינויים במחירי איגרות החוב, הקצרות והארוכות, הביאו לכדי עלייה של השיפוע הממשלתי השקלי (הפער שבין האיגרת ל-10 שנות מח"מ ל-2 שנות מח"מ) ב-16 נ"ב, לכדי 256 נ"ב.
בקרב האפיק הממשלתי הצמוד, נרשמו השבוע התפתחויות חיובית גם כן, אם כי בשיעור צנוע מאשר היה באפיק השקלי. רווחי ההון נעו בין 0.2% בחלק הקצר (שנתיים) לכדי 0.4% ב-5903.
יחד עם זאת, ציפיות האינפלציה רשמו עלייה קלה, הן בחלקים הקצרים (2 נ"ב) ומעט גבוהה יותר בארוכים (7 נ"ב), לכדי 2.03% ו-2.53%, בהתאמה. להערכתנו, ציפיות האינפלציה הן "הוגנות" למדי ולכן אין לדעתנו להעניק משקל יתר משמעותי לאחד האפיקים. עם זאת, הואיל והשוק לא מתמחר את הסיכון כי הממשלה תחליט להעלות את המע"מ הסבירות להפתעה לרעה בתחום אינפלציה בחודשים הקרובים היא גבוהה.
לפיכך, ביחס להשקעות בעקום הממשלתי, אנו מעדיפים כי החשיפה לאפיק הצמוד תיעשה באמצעות איגרות שלהן מח"מ קצר. מנגד, החשיפה לאפיק השקלי תיעשה באמצעות של החלק הארוך.
גם באפיק הקונצרני נרשם שבוע חיובי נוסף, שבו המדדים המובילים רושמים עליות מחירים.
כך, בסיכום שבועי, התל-בונד 20 הוסיף 0.58% לערכו, התל-בונד 40 עלה ב-0.97% ומדד התל-בונד השקלי התייקר ב-0.56%.
אנו מאמינים כי עדיין שוק האג"ח הקונצרני מתמחר משבר קשה למדי ולכן להערכתנו יש לשמור על חשיפה לחברות שמחיריהן נפגעו מהאירוע המערכתי והן לא קשורות לתחום הסלולרי או לענפים רגישים אחרים.
local22072012ef.JPG
המלצות השקעה
רווחי ההון בחלקים הקצרים של העקום הממשלתי שנרשמו בתקופה האחרונה היו תוצאה של הפחתות הריבית (+ צפי להפחתה בעתיד) והתמתנות האינפלציה. גורמים אלו צפויים לפעול לטובת האיגרות הללו גם בתקופה הקרובה (להוציא חשש מפני מע"מ) מנגד, אי הבהירות הפוליטית וחוסר הבהירות לגבי ההתפתחויות באירופה יוצקים סיכון, במיוחד בחלקים הארוכים. אי לכך:
(1) כאמור, יש לנצל את תשואת החסר של האפיק הקונצרני, לעומת הממשלתי לשם להגברת החשיפה לאפיק הקונצרני. את זאת, יש לעשות באמצעות בחירה פרטנית של חברות. במיוחד, להעמיק החשיפה בחברות שמחיריהן נפגעו מהאירוע המערכתי והן לא קשורות לתחום הסלולרי או לענפים רגישים אחרים.
(2) באפיק הקונצרני, יש להתמקד במח"מ קצר עד כ-4 שנים.
(3) ישנה להערכתנו עדיפות לאיגרות חוב קונצרניות ברמות דירוג של '+A' וגם 'A', במח"מ של 5-4 שנים. איגרות אלו משלבות לדעתנו בצורה הטובה ביותר בין תשואה לסיכון.
איגרות החוב הממשלתיות צפויות להתאפיין ביציבות בחלקים הקצרים על רקע צפי ליציבות בריבית ובמגמה שלילית בחלקים הארוכים על רקע הגדלת יעד הגירעון. על כן, יש להערכתנו לשמור על מח"מ של עד 4 שנים.
(4) באפיק הממשלתי, אנו מעדיפים חשיפה לחלק הצמוד הקצר ולשקלי הארוך. כמו כן, העלייה בשיפועים מגבירה באופן טקטי את האטרקטיביות של החלקים הארוכים, גם אם לוקחים בחשבון את הבעיה הפיסקלית.