אין לי את כל הפרטים לגבי החברה (מחכה לדוחות) ויש להם חשיבות להערכת שווי האגח (יתואר להלן). עם זאת, אני חושב שראוי לעשות עבודה מקדימה (ואשלים אותה אולי עם פרסום הדוחות).
אז מי זו אאורה?
אאורההיא חברת ייזום נדלן (בעיקר בארץ - דרך אאורה ישראל) ונדלן מניב (בעיקר בחול - רומנייה וארהב) שהתרחבה מהר מדי וההדף השני של המשבר תפס אותה לא מוכנה. לאחר משא ומתן, השותף שלה באאורה ישראל השתלט על החברה, תוך כדי הסדר נושים והחברה הנפיקה במסגרתו אגח להמרה מסדרה 1, כתחליף לאגרות הלא מובטחות בהיקף של 100M ש"ח (חלף 150M ש"ח פארי). במסגרת ההסדר, הזרים המשקיע 40% מאאורה ישראל לתוך אאורה השקעות וכעת אאורה השקעות מחזיקה 100% מאאורה ישראל (שהיא חברה מאוד רווחית עד היום).
לוח הסילוקין הרשמי (על פיו מחושבת התשואה הרשמית - ריבית מסומנת מהקרן הנותרת):
2012 - 5% קרן + 1% ריבית (צמוד מדד).
2013 - 5% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2014 - 5% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2015 - 5% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2016 - 5% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2017 - 5% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2018 - 7% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2031 - 63% קרן + 26% קרן (ריבית דחויה).
הבטוחות והשפעתן על לוח הסילוקין:
הבטוחות אינן בטוחות רגילות במקרה דנן. החברה מחויבת לממש את כל הבטוחות עד 2020 ולפרוע עד אז את כל אשר הבטוחות מכסות. המצב הכלכלי כיום קשה ולכן החברה תתקשה לממש במחיר סביר. עם זאת, אם המצב ישתפר בהמשך, יהייה כדאי לחברה לממש, לפדות את האגח ולהימנע מתשלום הריבית. אך, עקב תנאי האגח, יש נקודה בזמן בה מה שימומש אחריה לא יהייה כדאי בפדיון מוקדם (ריבית נמוכה על הכסף). אנו נניח שעודף הבטוחות מעל 37 מליון ש"ח (אם יהייה כזה) יתחלק שווה בין השנים 2014, 2015, 2016, 2020.
שיעבוד שני על 31% עודפי פרויקטים שמשועבדים לאגחים ה,ו ושיעבוד ראשון על עודפים במספר פרויקטים אחרים (כולם ייזום למגורים בארץ) -
השיעבוד שלנו יסתמך על (10%-33%) מהערכת החברה לרווח בפרויקט נתון (בהתאם להתקדמות).
מונטיפיורי (שיעבוד ל-ה):
רווח צפוי: 4M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 1M ש"ח.
רוטשילד (שיעבוד ל-ה):
רווח צפוי: 6M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 2M ש"ח.
124 יח"ד חולון (שיעבוד ל-ה):
רווח צפוי: 10M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 1M ש"ח.
אטלנטיס (שיעבוד ל-ה):
רווח צפוי: 10M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 2M ש"ח.
66 יח"ד חולון (שיעבוד ל-ו):
רווח צפוי: 6M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 1M ש"ח.
52 יח"ד פרדס חנה (שיעבוד ל-ו):
רווח צפוי: 7M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 1M ש"ח.
32 יח"ד מצליח על הפארק א (שיעבוד ל-ו):
רווח צפוי: 7M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 1M ש"ח.
80 יח"ד חולון (שיעבוד ל-ו):
רווח צפוי: 5M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 1M ש"ח.
142 יח"ד פרדס חנה (שיעבוד ראשון):
רווח צפוי: 18M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 4M ש"ח.
76 יח"ד מצליח על הפארק ב (שיעבוד ראשון):
רווח צפוי: 7M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 2M ש"ח.
258 יח"ד יהוד פינוי בינוי (שיעבוד ראשון):
רווח צפוי: 25M ש"ח.
שיערוך שיעבוד: 6M ש"ח.
בנוסף קיים שיעבוד על 100% מהעודפים מפרויקט פטרה. רווחיות הפרויקט הנ"ל מוטלת בספק (ה-margin נמוך במיוחד). החברה מעריכה רווח של 3M ש"ח. אנו נסתפק בהערכה של 1M ש"ח.
סיכום ביניים נדלן יזמי בארץ: שווי משוערך של שיעבוד הוא 23M ש"ח.
הנכס הבא שמשועבד (100% ממנו) הוא מבנה להשכרה קצרת טווח בניו-יורק ארה"ב. נראה מהנתונים כי הנכס עבר לפסי הנבה חיוביים והשבחתו מתקדמת יפה (מבחינת תפוסות, מבחינת מחיר השכרה ומבחינת הגדלת היצע עקב שיפוצים). עם זאת, נראה כי השותפים והמלווים (כולם עם כולם) עסוקים במריבות משפטיות במקום לקדם את הנכס. השיערוך האחרון לנכס הוא 110M ש"ח (שאמור לגדול עקב ההתפתחויות בנכס), ההלוואה מולו היא 75M ש"ח ואחוז האחזקה שלאאורה בו היא 35%. כל אלו גוזרים שווי של כ-12M ש"ח. בגלל הסכסוכים המשפטיים, נוריד 25% מהערך.
סיכום ביניים נדלן מניב ארה"ב: שווי משוערך של שיעבוד הוא 9M ש"ח.
הנכסים הבאים שמשועבדים הם קרקעות במזרח אירופה ופרויקטי ייזום במזרח אירופה. המתודולוגייה שלנו לשיערוך תהייה כדלקמן (כולל את ה-50% תמורה לחישוב):
- קרקע עם חוב מעל 30% מהעלות - שוויה אפס.
- קרקע עם חוב פחות מ-30% מהעלות תחושב 10% מעלות פחות חוב.
- קרקע עם חוב פחות מ-30% מהעלות ועם פרויקט שהתחיל (25%-75% התקדמות בפרויקט) תחושב 20% מעלות (כוללת) פחות חוב.
- קרקע עם עם פרויקט שהסתיים (75% ומעלה התקדמות בפרויקט) תחושב כ-20% מהרווח הצפוי.
ביסטריצה (רומנייה - 16%)
חוב > 30% שווי.
שיערוך שיעבוד חלק חברה: 0 ש"ח.
בראשוב (406 יח"ד רומנייה - 50%)
חוב > 30% שווי.
שיערוך שיעבוד חלק חברה: 0 ש"ח.
פלוישט (374 יח"ד רומנייה - 50%)
1/6 פרויקט הסתיים. 5/6 אחזקה. עלות כוללת עד כה 40M ש"ח. רווח צפוי על החלק שהסתיים 10M ש"ח. חוב של 25M ש"ח.
שיערוך שיעבוד חלק חברה: 1M ש"ח.
בוקרשט (217 יח"ד רומנייה - 75%)
חוב > 30% שווי.
שיערוך שיעבוד חלק חברה: 0 ש"ח.
בראשוב (30 יח"ד רומנייה - 50%)
אין חוב. עלות 12M ש"ח.
שיערוך שיעבוד חלק חברה: 1M ש"ח.
פלוישט (30 יח"ד רומנייה - 50%)
אין חוב. עלות 10M ש"ח.
שיערוך שיעבוד חלק חברה: 1M ש"ח.
זנגוב (270 יח"ד רומנייה - 50%)
אין חוב. עלות 10M ש"ח.
שיערוך שיעבוד חלק חברה: 1M ש"ח.
פיאטרה נמץ (550 יח"ד רומנייה - 75%)
חוב > 30% שווי.
שיערוך שיעבוד חלק חברה: 0 ש"ח.
פיאטרה נמץ (232 יח"ד רומנייה - 75%)
חוב 35M ש"ח. 1/4 פרויקט הושלם, 1/4 פרויקט בשיעור השלמה 70%, 1/2 פרויקט בשיעור השלמה 25%. מכירות 59/232. רווח צפוי כ-15M ש"ח. קשה מאוד להעריך - אנו נעריך
שיערוך שיעבוד חלק חברה: 2M ש"ח.
אגר (330 יח"ד הונגרייה - 50%)
אין חוב. עלות 7M ש"ח.
שיערוך שיעבוד חלק חברה: 1M ש"ח.
בראשוב (ייעוד מסחרי רומנייה - 50%)
אין חוב. עלות 10M ש"ח.
שיערוך שיעבוד חלק חברה: 1M ש"ח.
פלוישט (ייעוד מסחרי רומנייה - 50%)
חוב 7M ש"ח. עלות 25M ש"ח. השלמה 25%.
שיערוך שיעבוד חלק חברה: 1M ש"ח.
סיכום ביניים קרקעות מזרח אירופה: שווי משוערך של שיעבוד הוא 9M ש"ח.
הנכסים האחרונים הם הקניונים הפעילים ברומנייה. מסיבה לא ברורה, קשה מאוד למצוא את הנתונים עליהם. גם הנתונים הקיימים סותרים את עצמם (השוו נתוני תפוסה בדוחאאורה 2010 לאלו שבמצגת ינואר 2011). המידע העדכני ביותר שהצלחתי למצוא לגבי הקניונים הוא בדוחות GTC poland האחרונים ובדוחות גירון פיתוח. את החובות הוצאתי כשיערוך עקב חוזי ההלוואות והשווי שלהם לפי דוח אאורה 2010. התוצאה היא כדלקמן (כולל בתוכו את ה-50% תמורה לחישוב):
Nasuad ה 36%:
לא ברור מה הערכת השווי הנוכחי. האחרונה היתה ב-2010 והיתה 48M ש"ח. אין לי גם מושג מה המימון של הקניון הנ"ל אך מדוחות גירון (האחרונים) מתקבל כי ה-NOI פחות הוצאות המימון הוא לערך 1M ש"ח לשנה.
שיערוך שיעבוד חלק חברה: 1M ש"ח.
Buzau ה 31%:
שיערוך חברה: 65M ש"ח.
תשואת NOI: כ-10%.
הלוואה: 40M ש"ח (7%)
שיערוך שיעבוד חלק חברה: 4M ש"ח.
Scueava ה 31%:
שיערוך חברה: 35M ש"ח.
תשואת NOI: כ-10%.
הלוואה: 35M ש"ח (7%)
במקרה זה, גם אם השיערוך וההלוואה זהים, הסה"כ יוצר תמורה חיובית (3% מ-35M בשנה).
שיערוך שיעבוד חלק חברה: 1M ש"ח.
Pietra ה 31%:
שיערוך חברה: 70M ש"ח.
תשואת NOI: כ-10%.
הלוואה: 46M ש"ח (7%)
שיערוך שיעבוד חלק חברה: 4M ש"ח.
סיכום ביניים קניונים מזרח אירופה: שווי משוערך של שיעבוד הוא 10M ש"ח.
סיכום בטוחות: החברה במסגרת ההסדר גובה דמי ניהול (שיורדים מהבטוחות) - אנו נעריך את ה-overHead ב-6M ש"ח. כלומר, סה"כ בטוחות של 23M+9M+9M+10M-6M=45M.
ע"פ ההנחות עד כה, יש לפזר את יתרת ההחזר עקב בטוחות מעל 37M ש"ח על 4 השנים 2014, 2015, 2016, 2020 ולכן לוח הסילוקין המשוערך הנוצר, לאחר חישובי בטוחות, הוא לערך:
2012 - 5% קרן + 1% ריבית (צמוד מדד).
2013 - 5% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2014 - 7% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2015 - 7% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2016 - 7% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2017 - 5% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2018 - 7% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2020 - 2% קרן.
2031 - 55% קרן + 24% קרן (ריבית דחויה).
שיערוך שווי חברה:
אין בידי דוחות עדכניים ולכן ננסה לעשות תרגיל חשבונאי (רציתי לחכות, אך ההשתלשלויות גזרו אחרת).
אאורההיא כיום חברת יזמות בסדר גודל של [BstockB='611012'] אפריקה מגורים [/BstockB] (1250 יחידות דיור לאאורה, 1500 יחידות דיור לאפריקה מגורים). אמנם, [BstockB='611012'] אפריקה מגורים [/BstockB] יושבת על כריות מזומנים גדולות, אך ההלוואות שלה גם הן גדולות יחסית לאאורה. בנוסף לאאורה ישנם נכסים בחו"ל שלאפריקה מגורים אין. הייתרון של [BstockB='611012'] אפריקה מגורים [/BstockB] הוא אחוז ה-presale הגבוה בפרויקטיה וה...שם. כמצביע ראשוני גס מאוד, הייתי מעריך שהשווי הסחיר של אאורה צריך להיות באזור ה-60% מאפריקה מגורים ולכן באזור ה-300M ש"ח. לדעתי [BstockB='611012'] אפריקה מגורים [/BstockB] נסחרת בכ-60% משוויה, אך זהו דיון אחר לחלוטין. לצורך דיון ההמשך, נניח הנחה שמרנית כי ערכה הסחיר של אאורה יתייצב על 200M ש"ח (כיום היא עומדת על 140M ש"ח, שבועיים אחרי ההסדר).
ההמרה והשפעתה על לוח הסילוקין:
גם במובן זה, האגח אינו אגח רגיל. החברה, לאחר מימוש כל הבטוחות, רשאית לכפות המרה של יתרת החוב ב-2020, ע"פ שווי של 425M ש"ח לחברה. מצד שני רשאים בעלי האגח להמיר את יתרת החוב ב-506M ש"ח. לא ברור מה יהיו צעדיה של החברה, אך ברור שבעלי האגח מסוגלים להמיר את חובם הנותר ב-2020 (שזהו ה-wc סנאריו עבורם). אנו נניח אם כך שחוב של 79M ש"ח (החוב הנותר לשנת 2031) מומר להון בחברה בשווי 200M ש"ח בשנת 2020, ע"פ שיערוך חברה של 506M. כלומר, חוב של 79M ש"ח מומר במקרה הגרוע ביותר להון סחיר של כ-33M ש"ח.
כתוצאה מכך, ניתן לאמר ששיערוך ריאלי-פסימי ללוח הסילוקין הסופי של האג"ח הוא:
2012 - 5% קרן + 1% ריבית (צמוד מדד).
2013 - 5% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2014 - 7% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2015 - 7% קרן + 2% ריבית (צמוד מדד).
2016 - 7% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2017 - 5% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2018 - 7% קרן + 3% ריבית (צמוד מדד).
2020 - 35% קרן (צמוד מדד).
לוח הסילוקין הנ"ל לאגח הנסחר בשווי 33.5 אג ובהנחת מדד שנתי ממוצע של 2.5% בשנה, משקף תשואה נומימלית של 27% בשנה.
יש גם להדגיש שע"פ עיקרון ההמרה הקיים, שווי סחיר מינימלי של האגח ע"פ שווי חברה של 200M ש"ח הוא 40 אג לאגח.
סיכום: אג"ח בסיכון בינוני נמוך המשקף במחיר 33.5 אג, תשואה נומינלית של כ-27% שנתי (26%-33% הוא תחום הקיום המוערך) וכנראה יתייצב על שווי סחיר של לפחות 40 אג לאגח. לשיקולכם.
הערת אגב: הניתוח שהובא לעיל הפתיע גם אותי. למעשה, בעקבות הניתוח החלטתי להגדיל משמעותית את החזקותי בנייר (כיום הנייר מהווה כ-25% מהתיק שלי).
הגב עם ציטוט
פורסם במקור על ידי pirate
