דובר לא מעט על פטרוכימים, אך לאחר העלייה הפנומינלית (כ-130% משוקלל ריביות), נשאלת השאלה - האם האגח עדיין ראוי?
פטרוכימייםהיא חברת החזקות המחזיקה את השליטה המשותפת בבזן + שליטה באבגול. אבגול חברה מאוד מצליחה ובעלת עתיד מרשים (לדעתי) אך מהווה נדבך קטן יחסית מן ההחזקות של פטרוכימים. נתייחס אליה לפי שווי שוק ובזאת נסיים את הדיון בה. פעילות בזן בתחום (הפעילה התחום הזיקוק והפטרוכימייה) הם אשר יעלו או יפילו את פטרוכימיים.
פטרוכימייםנסמכת בעיקר על דיבידנד מבזן לצורך מימון פעילותה. עקב פעולות השבחה בבזן (שאמורות להסתיים השנה) והמצב הכלכלי העולמbazan.jpgי (שהוריד את מרווחי הזיקוק לשפל יסר תקדים), נעצר זרם הדיבידנדים מבזן לפטרוכימיים והכניס את החברה ל-Stress תזרימי כבד.
הבנקים שראו את המצב, ברחו מפטרוכימיים כמו מאש. במקרה זה, אפילו חברות הדירוג הזהירו מבעוד מועד על התזרים ההולך ומדרדר, אך המוסדיים קפצו על הרכבת והחליפו את מימון הבנקים כמוצאי שלל רב.
אז מה יש לנו?
נכסים:
720M מניות בזן
130M מניותאבגול (כולל מניות פאנטום)
מזומן 240M ש"ח (כולל הלוואת בראשית)
חובות:
בנקים - 300M ש"ח
בראשית - 120M ש"ח
בעלי אגח - 1540M ש"ח
הון של בערך 200M ש"ח המהווים 10% מהמאזן.
הבעייה שלפטרוכימיים היא תזרימית. נשאלת השאלה, כמה זמן תחזיק מעמד ללא דיבידנד מבזן (בהנחת 30M דיבידנד שנתי מאבגול).
הנכסים הלא משועבדים הם:
90M מניותבזן בשווי שוק 200M ש"ח
130M מניותאבגול בשווי שוק 400M ש"ח.
ניתן בשוק החופשי לשעבד אותם ע"פ השיערוך הנ"ל, שכן – ההערכות בשוק כיאבגול שווה יותר מערכה בשוק והחברה לישראל מוכנה לשעבד לטובת פטרוכימיים, מניות בזן שלה (1:1). כלומר, לצורך הניתוח, יונח כי ניתן לבצע refinance של 600M ש"ח.
תזרים ללא דיבידנד בזן
2012: פתיחה 780M ש"ח (מזומן+refinance)
תשלום ריבית אגח: 100M-
תשלום קרן אגח: 100M-
תפעול: 10M-
דיבידנד אבגול: 30M
2013: פתיחה 600M ש"ח
תשלום ריבית אגח: 100M-
תשלום קרן אגח: 100M-
תפעול: 10M-
דיבידנד אבגול: 30M
2014: פתיחה 410M ש"ח
תשלום ריבית אגח: 90M-
תשלום קרן אגח: 160M-
תשלום קרן בנק: 60M-
תשלום קרן בראשית: 10M-
תפעול: 10M-
דיבידנד אבגול: 30M
2015: פתיחה 90M ש"ח
יש לזכור כי שווי השוק שלבזן יספוג, אם לא תחלק דיבידנד עד 2015 ולכן נעצור כאן.
עבורפטרוכימיים אגח ו, יתקבל עד סוף 2014 כ-26 אג ריבית + 20 אג פדיון = 46 אג. לכן נראה כי בסנאריו הגרוע, בו בזן אינה משלמת, יזכה אגח ו לראות 46 אג על ע.נ (כאשר שווי השוק כיום הוא 72 אג ל-ע.נ.). כלומר, הסנאריו הגרוע משקף מצב של הפסדים כבדים (לפי ניתוח זה, מחיר של 50 אג ומטה הוא מחיר של no-loss ולהזכירכם שהאגח הגיע ל-33 אג לע.נ.)
כיוון שבסנאריו הפסימי, ההפסד כל כך כבד (ביחס למחיר היום), יש צורך לחשב את ההסתברות לסנאריו האופטימי. כלומר, יש להעריך את הפוטנציאל העסקי שלבזן. בזן מבוססת בעיקר על 2 פעילויות שהן זיקוק ופטרוכימיים. עם זאת, רוב פעילות ההשקעה לצורך שיפור מרווחי התפעול מכוונות לשיפור מרווחי הזיקוק ולכן על הזיקוק יקום או ייפול דבר.
השנה האחרונה היתה שנה קטסטרופלית לתחום הזיקוק. מרווחי הזיקוק הלכו וירדו וגרמו להפסדי עתק לבתי הזיקוק. עד כדי כך המצב היה רע, שבסוף שנה שעברה החלו בתי זיקוק ליפול ולסגור שעריהם. עם זאת, הקטנת יכולת הזיקוק העולמית, שיפרה את המרווחים התפעוליים דרמטית. אמנם ישנם גורמים נוספים שמשפיעים על הרווחיות שלבזן, אך האינדיקטור של מרווח הזיקוק הוא הדומיננטי שבהם.
להלן, צירפתי גרף (אני מקווה שהוא עלה) של מרווחי זיקוק אופיניים לנפט מסוג ברנט (בזן מציגה מרווחי זיקוק טובים מה"אופיניים"). על הגרף הוספתי בקירוב גס:
*קו אדום שהוא לערך נקודת האיזון התפעולית כיום.
*קו צהוב שהוא נקודת האיזון התפעולית המוערכת, אם כל השיפורים המתוכננים יכנסו לפעולה.
לבסוף, לצורך התחושה, אציין שהמרווח בין הקווים משקף הפרש רווח של כ-700M ש"ח לבזן (כ-200M ש"ח רווח לפטרוכימיים) ואציין כי יש להניח כי השיפורים יתחילו לתת אותותם רק ב-2013 (עקב בעיות אספקת הגז לתפעולם). אני חושב שהתמונה מדברת בשם עצמה (מה היא אומרת לכל אחד - זה סיפור אחר).
פטרוכימים אגח ו נסחר בשער 73, תשואה 20% שנתי צמוד פריים, פארי 101.
סיכום: אג"ח בסיכון גבוה, עם משוואת סיכון-סיכוי טובה מאוד (לדעתי) - לשיקולכם
בברכה,
הגב עם ציטוט