זרקור: פטרוכימיים אגח ו

[pirate]

סתם עדכון משעשע,

זוכרים את (פורסם ב-03/06):

אני רוצה להוסיף עוד הבחנה.

מיתון עולמי בגדול, עוזר לבזן. מחיר תוצרי הנפט הרבה פחות רגיש לכלכלה העולמית מאשר מחיר הנפט (כהכללה - לא תמיד נכון, אך לרוב). הפחד ממיתון עולמי מפיל את מחיר הנפט, אך התנודות בתוצרי נפט איטיות יותר ולכן המצב הכלכלי הרעוע, דווקא מסייע לבזן ולכן לפטרוכימיים, לפחות בשלב זה.


בברכה,

שימו לב לגרף הבא של מרווחי זיקוק (תחילת ירידת מחירי הנפט היתה באמצע מאי):
crack.jpg

:-),
בברכה,

[pirate]

לכל מי שמעוניין,

חוות דעת נוספת בקשר לפטרוכימיים: http://www1.bizportal.co.il/article/330107


בברכה,

[pirate]

הי alex,

עברתי בזריזות על הדוחות.

מה שדי בולט במעבר מהיר הן העובדות הבאות:
1. תחום הזיקוק עבר לרווח גבוה למדי (30M$ רווח) עקב מרווחי זיקוק גבוהים מאד ביחס לשנים האחרונות.
2. תחום הפולימרים היה הפסדי ביותר (70M$ הפסד) אלו התוצאות הרעות ביותר בתחום מזה שנים רבות.
3. מחיר הנפט ירד בתקופה בחדות (20%) וגרם להפסדים לא קטנים (90M$)ד.
4. עקב חתימה על חוזה הספקת נפט מקטינה בזן את המלאים במהירות, שעובדה שגוררת תזרים חיובי גבוה (כ-630M$ ברבעון) ובאמצעות התזרים מחזירה בזן חובות ולכן מקטינה מינוף ועלויות מימון.

לסיכום, ההשקעות הכבדות נושאות פירות חלקיים בלבד (בגלל השלמה/הפעלה חלקית ובגלל חוסר בגז טבעי) וחובת ההוכחה בהקשרם עדיין על החברה. הקטנת המינוף באמצעות הקטנת מלאים היא חיובית מאוד לבזן. התוצאות בתחום הזיקוק משביעות רצון (6$~ לחבית) ואמורות להשתפר בהמשך, אך התוצאות מאוד מדאיגות מכיוון תחום הפטרוכימייה שמראה תוצאות מזוויעות.

נושא הגבלות הדיבידנד של 2013 הוא נכון, אך החברה לא הסתמכה עליו לצורך החזרים ב-2013 (וגם הניתוח אינו מניח את קיומו של דיבידנד ב-2013) ולכן לא כל כך משנה את התמונה (למרות שהיה נחמד אם היה). עם זאת, העובדה שבכל דוח ישנה בעייה חדשה שדופקת את הדוחות, די מטרידה.

האם שיניתי את דעתי? - לא. אני עדיין מעריך שהאגחים בעלי משוואת סיכוי-סיכון מעולה (ה ו-ו), אך יהייה ניתן לבחון את הנחות הבסיס רק בעוד כ-9 חודשים (עם הגיע הגז והשלמת הפרויקטים בבזן) - עובדה המעלה את הסיכון ואין לעת עתה כל סימוכין להתקדמות בדוחות (דבר המעלה תהייה מסוימת).


ו-alex, אם אתה שואל לגבי האחוזים השונים שעשיתי בניתוח הדוגמא (וכיצד הדוח משפיע עליהם), אזי צריך לזכור שאלו פשוט אחוזי הדגמה (לא הקדשתי להם יותר מדי מחשבה - אני מניח שהם בערך באזור), על כל אחד מוטלת האחריות לבחור את המספרים שלדעתו מתאימים ביותר בכל מקרה (עם או בלי דוחות) ...


בברכה,

[alex55]

תודה רבה פיראט על התשובה

[miki1]

שלום פיראט
בדוח בזן , בסיכום דירקטוריון הם מצינים כי מתקן מידן עומד בזמנים ובעלויות ואמור לסים את תקופת ההרצה ברבעון השלישי.
לכן עם כל התרוצים על סיום התארגנות לניצול טוב יותר של המערכות והקבוצה המאוחדת נראה אם ברבעון הבא המצב ישתפר בצורה ניכרת. השיפור תלוי גם בכמויות אספקת גז.

[pirate]

הי miki,

בגדול - אתה צודק.
עם זאת, המידן כבר אמור להיות בהרצה חלקית(ואין רמז להשפעתו), אך כל ביצועיו תלויים בגז - וגז יוק. מעבר לכך, הנזק המרכזי לבזן ברבעון זה נבע מירידת שווי מלאי (הפיך ומשתנה ולכן לא קריטי) ומתחום הפולימרים. גם תחום הפולימרים אמור לעבור השבחה בתקופה הקרובה אך לא ברבעון הבא. כלומר, אני איני צופה גדולות ונצורות מהרבעון הבא (סימנים חיוביים תמיד יהיו מבורכים) והמבחן האמיתי יהייה בעוד כ-9 חודשים (לדעתי).


בברכה,

[pirate]

הי kelazar,

שווה להסתכל על כל האגחים, אך בסופו של יום יש להחליט מהם האגחים הראויים ביותר. כמובן שהחלטה שכזו תלוייה גם בסוג המשקיע ולכן מי שיוזם את הפירסום (במקרה זה אני) הוא זה ש"מחליט" מיהו האגח הראוי ביותר.

אשתדל להרחיב בנושא בהמשך השבוע (מדוע ו ו-ה עדיפים על ב,ג לדעתי), אך אני קצר מאוד בזמן בימים הקרובים - עימך הסליחה.


בברכה,

[kelazar]

שבת שלום לכולם

אני עשיתי גם כן את הניתוח שלי והמספרים שלי יצאו דומים לאלו של פיראט. האג"ח שנגע לפני שבועיים ב- 26 אג' נמצא כעת כבר ב- 39 ועדיין בגבול ה- no loss לטעמי כמובן. לפי דעתי בהתחשב בנכס האיכותי שהחברה מחזיקה המזומן ממכירת אבגול ומחירי האג"ח כרגע זה עדיין אג"ח שנותן תמורה מעולה לטעמי עבור הסיכון שלו.

אני כותב את זה כי לטעמי לא פשוט למצוא אג"חים שגם נותנים פיצוי לסיכון גם קרובים יחסית לכסף וגם בעלי סחירות גבוהה מאוד באופן יחסי. לטעמי האג"ח הזה עונה על שלושתם וכל מי שמתעניין באג"חים לא מדורגים צריך לבחון אותו. על הסיכונים אין צורך לפרט כי הם כפי שכתב פיראט בפוסט הזה ובפוסט הכללי על אג"ח לא מדורגים עדיין תקפים כאן.

[pirate]

במטרה להחליט מי עדיף מבין הניירות, יש ראשית צורך להחליט - מהי הנחת העבודה?

אני מניח, את אשר הונח ב-post הראשון, דהינו - שכמעט ללא תלות בביצועי בזן, כל התשלומים ישולמו עד תחילת 2015. ע"פ הניתוח ב-post הראשון הנזילות לכך קיימת (בסבירות גבוהה מאוד), לכן אך ורק אם ביצועי בזן יראו קטסטרופה מזן מיוחד, יוכלו בעלי האגח הארוכות לעצור את התשלומים הנ"ל. נשווה את ג ל-ה,ו (כולם לא צמודים).

תשלומים לאגח ה עד 2014 כולל: 63.88 אג.
תשלומים לאגח ו עד 2014 כולל: 38.16 אג.
תשלומים לאגח ג עד 2014 כולל: 15.08 אג.

מעבר לכך - בקופה יוותרו כ-100M ש"ח. בוא לצורך העניין נקשה על אגחים ה,ו ונניח כי בזן == 0 (זה לא משנה את התוצאה הסופית) ואז החלוקה של ה-100M ש"ח הללו היא פרו-רטה בין החובות (ב-2015), לכן סך החובות הוא 1120M (אגח) + 110M (בראשית) + 240M (בנקים) == 1470M חוב. כלומר, בסעיף ההחזר, יש להוסיף 6.8 אג.

תשלומים לאגח ה עד 2014 כולל + קופה: 70.68 אג.
תשלומים לאגח ו עד 2014 כולל + קופה: 44.96 אג.
תשלומים לאגח ג עד 2014 כולל + קופה: 21.88 אג.

כעת, בוא וננתח מה קורה במקרים שונים של בזן:
1. בזן כושלת ומתמוטטת - מישהו קונה אותה ב-10% משוויה היום (במסגרת פירוק).
2. בזן ממשיכה לקרטע - שוויה נחתך ל-50% ממה שהוא היום.
3. בזן מצליחה להתקדם עסקית ולשלם דיבידנדים ראויים.

במקרה [1]: בטוחה ל-ג ==5.18 אג, מניות בזן הלא משועבדות == 0.97 אג לכל האגחים.
תשלומים לאגח ה עד 2014 כולל + קופה + בזן: 71.57 אג.
תשלומים לאגח ו עד 2014 כולל + קופה + בזן: 45.93 אג.
תשלומים לאגח ג עד 2014 כולל + קופה + בזן: 28.03 אג.

במקרה [2]: בטוחה ל-ג ==25.90 אג, מניות בזן הלא משועבדות == 4.85 אג לכל האגחים.
תשלומים לאגח ה עד 2014 כולל + קופה + בזן: 75.45 אג.
תשלומים לאגח ו עד 2014 כולל + קופה + בזן: 49.81 אג.
תשלומים לאגח ג עד 2014 כולל + קופה + בזן: 52.63 אג.

במקרה [3]: אם בזן מצליחה לחזור לדרך המלך אזי כנראה שהכל יוחזר ואז ברור כי אגח ה טוב מאגח ו ואגח ו טוב מאגח ג (יניב תשואה גבוהה יותר אם כל פדיון וריבית של ה או ו יועבר ל-ג במקום להשקיע ב-ג מלכתחילה).



שערים היום הם -
אגח ה: 65.9
אגח ו: 42.14
אגח ג: 53.55

ולכן יחסי ההחזר (החזר מול שווי סחיר) הם -
מקרה [1]:
אגח ה: 1.086
אגח ו: 1.090
אגח ג: 0.523

מקרה [2]:
אגח ה: 1.145
אגח ו: 1.182
אגח ג: 0.983

משמע, למעט המקרה בו פטרוכימיים פושטת רגל עד 2014 (לא מאוד סביר בעיני - אך אפשרי), אגחים ה,ו עדיפים בכל סנאריו (למעט, אולי, מקרי קצה איזוטריים) על אגח ג. במקרה זה, אגח ה עדיף במקצת על אגח ו (בגלל המח"ם הקצר יותר - למרות ההחזר הטוב יותר ב-ו). מנגד, אגח ו עדיף למקרה בו אכן יש פשיטת רגל של פטרוכימיים עד 2014 (ומשמעותית אם כבר ב-2013) כמו גם במקרה בו הכל מוחזר (הסביר ביותר בעיני).


סיכום: לדעתי, מישהו איבד את הברקסים באגחים ה,ו של פטרוכימיים - שניהם לטעמי נסחרים כיום במחירי no-loss. מבין כל האגחים של פטרוכימיים עדיפים לדעתי (לאור הניתוח) אגחים ה,ו על השאר והבחירה ביניהם היא בהתאם לטעמו של המשקיע.


בברכה,

[order and magic]

אתמול בדקות האחרונות של המסחר נחתך דירוג האשראי של פטרוכימיים מBаа2 Ba1 כלומר ב2 רמות הסיבות הן להלן:
http://maya.tase.co.il/bursa/report.asp?report_cd=...

אם לסכם ולקרוא בין השורות הורדת הדירוג באה על רקע מכירת אבגול תמורת 274M שח. מדרוג טוענים שזה מוריד את גמישות החברה לטווח ארוך שכן פטרו נשארת עם מניות בזן בלבד.

אני בגדול מסכים מאוד עם מה שנאמר לפטרו בקופה 415M שח אחרי השלמת העסקה + 190M שח שווי מניות בזן חופשיות משעבוד.מבחינת נזילות יש לה את הכסף לכול החובות עד הרבעון הראשון של 2014 ואז יש לה עוד 190M שח של מניות בזן וכול זה אם במקרה עד אז לא יהיה דיוודנד מבזן או הנפקת זכיות כדי לעבור את 2014 ולקוות שעד 2015 יגיע הדיוודנד מבזן במקרה ולא יגיע עוד קודם. הפתרון גם פה לדעתי היא קניה בסדרות הקצרות בעיקר בסדרה ה וסדרה ו.....שווי סדרה ו הסחיר הוא 120M שווי סדרה ה הוא 85M.
אם החברה תתעקש לפרוע את כול החוב בפארי מצבה עשוי להיות רע מאוד בשנים הקרובות.
חשוב לזכור שכבר יותר משנה שערי האגח של פטרו נסחרים במחירים נמוכים ועד כה פטרו לא בחרה באפשרות זאת בניגוד לחברות אחרות, המשך התהגות זאת טוב מאוד לחוב הקצר שצפוי להמשיך להיות משולם, גרוע לחוב הארוך שעשוי למצוא את עצמו תלוי בתוצאות בזן בלבד במשך הרבה שנים וקטלני לבעלי המניות שכול הכנסות החברה ילכו לתשלום החובות.

גילו נאות מחזיק בפטרוכימיים אגח ו בלבד.
אין בכך המלצה לקניה\מכירה של ניירות פטרוכימיים בפרט ולניירות ערך ככלל.