בחודש וחצי האחרונים (מה-28 לפברואר) ירד מדד ה-S&P500
בעשירית האחוז בזמן שמדד ת"א 100 זינק ב-6.5 אחוזים. המשקיעים בארה"ב מודאגים בעיקר
מהבעיות בספרד ומההאטה בסין.


בשבוע שהסתיים ביום רביעי האחרון פדו המשקיעים
מקרנות מנייתיות אמריקאיות כ-7 מיליארד דולר, הסכום השבועי הגדול ביותר שנפדה מהן
מאז אמצע חודש דצמבר (שווה ערך ל-1% מכלל הנכסים המושקעים בקרנות הללו). מדד הפחד,
ה-VIX, חזר בשבוע שעבר לטפס לרמה של 19.5 נק' ומעיד גם הוא שהמשקיעים מודאגים. בנק
אוף אמריקה הוציא אזהרת "מתח קריטי" (ראו הרחבה).
להוריד את השאלטר?
מה קורה עם ספרד?
תשואות האג"ח
הספרדיות המשיכו לזנק בשבוע האחרון ופרמיית הביטוח להגנה מפני תרחיש של חדלות
פירעון ספרדית טיפסה לשיא של 502 נ.ב. נזכיר כי נקודת בסיס שווה לתשלום שנתי של
1000 דולר בכדי להגן על סכום של 10 מיליון דולר. כלומר, כדי לגדר השקעה של 10
מיליון דולר באג"ח ספרדי יש כעת לשלם פרמיה שנתית של 502 אלף דולר. להשוואה, הסיכון
של אג"ח הונגרי לא רחוק מזה ועומד על 568 נב', איזה מעליב... (מעליב את מי, את
הונגריה או את ספרד?).
"החיים הם שיעור ארוך בהשפלה" –
גיימס מ.ברי (סופר בריטי)
ספרד לא מצליחה לשכנע את המשקיעים שהיא מסוגלת לשרת
את החוב לאור הגרעון הגבוה, לאור תוכניות הצנע שמאטות את הכלכלה ולאור שיעורי
האבטלה שהאמירו ל-24%, הגבוהים בגוש האירו. הפחד הוא שספרד תדביק בעיקר דרך המערכת
הבנקאית שלה מדינות נוספות ולכן האיחוד משקיע מאמצים רבים בתמיכה בהם (בין השאר ע"י
תוכנית LTRO). האבסורד הוא שכעת אג"ח מגובות שמנפיקים בנקים בספרד בטוחות
יותר מאג"ח ממשלתיות (נסחרות בתשואות נמוכות יותר).
שר ספרדי קרא השבוע לבנק המרכזי באירופה להתחיל
לרכוש אג"ח ספרדיות כדי להרגיע את התחממות התשואות, לאחר שהוא זיהה שבתוך ה-ECB
עצמו מתנדנדים וניסה לתת להם עידוד. לפי סקר של בלומברג בקרב כלכלנים אכן קיימת כעת
סבירות גדולה יותר שה-ECB יעדיף לפעול ע"י רכישה של אג"ח ממשלתיות מאשר ליזום
תוכנית המשך LTRO (הזרמת נזילות למערכת הבנקאית). אך האם רכישות כאלה יעזרו?
להערכתנו לא:
אירופה מתעקשת שלא להכיר בבעיה של
ספרד
השאלה אם ה-ECB יקנה או לא את האג"ח הספרדיות לא כל כך מעניינת,
אלא האם האג"ח הללו ישולמו. במקרה של ספרד אי אפשר להאשים "בנקים רשעים", כמו
שהאשימו בסאב-פריים ואפילו במשבר היווני. למעשה גם אי אפשר להאשים ניהול תקציבי לא
אחראי. עד לפני חמש שנים עמד החוב הממשלתי בספרד ביחס לתוצר על 35% בלבד. הסיבה
האמיתית למשבר בספר הוא פשוט משבר במאזן התשלומים. כניסת ספרד לאיחוד גרם לה לחיות
עם מטבע שהתחזק ב-30% לעומת המטבע שלה לפני הכניסה (נתונים של מכון CESifo
בגרמניה), מה שאילץ אותה ללוות ולייבא כדי לקיים את רמת החיים ופגע בכדאיות לייצר
בה.
ממשלת ספרד בפאניקה. למרות שהודיעה לאחרונה על סבב
קיצוצים של 29 מיליארד יורו בהוצאות והעלאת מסים, היא לא הצליחה להרגיעה את התשואות
והודיעה על סבב נוסף של עוד 10 מיליארד דולר. זה רק עיצבן עוד את המשקיעים שהם
רואים מדינה מתנהגת באימפולסיביות תוך שהיא מצנעת את עצמה למוות (בתוכניות
צנע).

האם עליית תשואות בארה"ב תפגע בשוק
המניות
גם אם אירופה תמשיך לפרכס, במידה והכלכלה האמריקנית תמשיך
להתייצב, התשואה ל- 10 שנים תאלץ לבסוף לחזור ולעלות באופן פרמננטי ותרחיש סביר
בהחלט הוא שזאת תגיע לרמה של 3% עוד השנה. בינתיים, התחייבות הפד לא לעלות את
הריבית עד לסוף 2014 מצליחה לשמור על התשואות נמוכות (סביב 2%). למרות תשואות השפל
של האג"ח, שוקי המניות עדיין סביב רמות השיא שלהם, אנומליה ביחס למה שהיה בעבר (ראו
תרשים).
table_150412.jpg
האם חוקי המשחק השתנו? האם כשהתשואות על אגרות החוב יחזרו לבסוף לעלות
ימשכו גם העליות בשוקי המניות, או שנחזור לחוקי המשחק הישנים?
התשובה
טמונה קודם כל בתשואות הריאליות ולא בנומינאליות. כלומר מה יהיה היחס בין האינפלציה
לריבית והשנייה טמונה בגורמים לאינפלציה אם תבוא. כאשר הריבית תעלה לבסוף עקב
ציפיות לאינפלציה בהקשר של חיזוק הכלכלה המגמה החיוביות להערכתנו תמשך. אך אם
הריבית תעלה עקב אינפלציה שלא קשורה לחיזוק הכלכלה (למשל עליית מחיר הנפט בשל בעיות
אספקה) המניות יגיבו בירידה ונחזור לחוקי המשחק הישנים.
מתכוננים לתחילת עונת
הדו"חות
השבוע תצא לדרך עונת הדו"חות הכספיים בארה"ב, כולל סיטיגרופ,
גולדמן זאקס, בנק אוף אמריקה וכמה חברות טכנולוגיה גדולות, בניהן אינטל ומיקרוסופט.
בעוד עליית שיעורי הרווח במדד ה-S&P500 ל -1.7 אחוזים בשלושת החודשים
הראשונים של השנה לעומת 4.9 ברבעון הרביעי, הערכות האנליסטים הן כי הוא יאיץ במהלך
כל שנת 2012 ל-8.6 אחוזים ביחס ל-2011 (נתוני בלומברג). אלא שהירידות בזמן האחרון
במניות אולי מרמזות שהאנליסטים ירצו לחשוב מחדש על התחזיות שלהם. בטח שהופעלה אזהרת
"מתח קריטי":
אזהרת "מתח קריטי"
לבנק אוף
אמריקה יש מדד שבודק את המתח הפיננסי העולמי. המדד משקלל 40 אינדיקטורים שקשורים
ברובם לתנודתיות, פרמיות לחדלות פירעון, קלות מסחר, ביקוש לגידור ותנועות כסף. עשרה
מתוך ארבעים האינדיקאטורים קפצו בשבוע שעבר לרמה המעידה על "מתח קריטי" ואיתם המדד
המשוקלל. זאת האזהרה הראשונה שמפיק המדד הזה מאז ה-12 ביולי, אז כזכור החלו ירידות
חדות בשווקים. בדיקה ארוכה יותר מאז שנת 2000 מראה כי בממוצע לאחר אזהרת "מתח
קריטי" בעבר ירד מדד מניות All-Country MSCI בשיעור של - 3.8 אחוזים.
על פי
היחידה של מריל לינץ בבנק אוף אמריקה ה"חשש ליציבות המערכת הפיננסית העולמית גדלה
כל כך הרבה בשבועיים האחרונים שמשקיעים צריכים לקחת פחות סיכון". לפי איך שאני
מנוסה עם הדברים האלה, דווקא הפעם, משום מה, בטח המדד הזה לא יעבוד להם.
table1_150412.jpg
מיישרים קו - עוד התפתחויות משמעותיות בשבוע
החולף
ארה"ב
פורסם ספר הבז' של הפד (הבנק המרכזי בארה"ב), מסמך
המתאר את מצב הכלכלה בעיני הפד ושעשוי לספק רמזים על מדיניות הריבית. מהמסמך עלה כי
להערכת הפד "הכלכלה המשיכה להתרחב בקצב צנוע עד מתון מאמצע פברואר ולתוך חודש מרץ".
מדד המחירים לצרכן כצפוי, אך ממשיך לעלות מהר יותר מהעלייה בשכר. מדד המחירים ליצרן
עלה ב- 0.3% לעומת ציפיות ל-0.2%. אמון הצרכנים ירד.

סין
התמ"ג של סין גדל ברבעון הראשון ב-8.1% לעומת ציפיות
לעלייה של 8.4%. ההלוואות בסין התרחבו במעל טרילין יואן, הרבה מעל הערכות ל 797.5
מיליארד, ובקצב הגבוה ביותר מאז ינואר 2011. גם המכירות הקמעונאיות שם עלו מעל
הערכות המוקדמות.
היום –מדד המחירים
לצרכן
להערכתנו מדד חודש מרץ שיפורסם היום ע"י למ"ס בשעה 18:30 יעלה
ב-0.4%. ימשכו אותו להערכתנו למעלה בעיקר סעיפי הדלק, דיור, מזון, שירותי טלוויזיה,
מוניות וירקות. מנגד ימתנו את העליות, ירידה עונתית במחירי הלבשה והנעלה ומחירי
מכוניות. המדד לא צפוי להשפיע על מדיניות הריבית של בנק ישראל שמושפעת כעת בעיקר
מהנעשה בעולם ובכל מקרה לא נראה שבנק ישראל יפעל לפני שיחלפו המדדים הגבוהים של
מרץ-מאי.