זרקור: אגחים סאני/סקיילקס

[reem8]

שים לב אני מדבר על תשלום של 25% מהקרן באגח א' בספטמבר, כמו ששילמו 20% מהקרן לפני חודש וחצי באגח ב' וג'
זה רווח הון יפה, אם ישולם.

[chizhk]

קודם כל, ברצוני להודות לכל חברי הפורום על השרשור המרתק הזה. אני אישית למדתי ממנו המון.
כבעל השכלה מתמטית, הייתי חייב לוודא בעצמי את כל המספרים שהובאו ע"מ לקבל החלטה לגבי כדאיות השקעה באג"ח סקיילקס.
אני משקיע מתחיל בתחום אג"ח קונצרני לא מדורג ולכן נאלצתי להזיע בתוך מעמקי דו"ח סקיילקס אחרון שהוא עבור הרבעון הראשון (כמובן באתר מאיה), ולכן מבקש עזרה מחברים על מנת להבהיר נקודות שלא היו ברורות לי (זוהי פעם ראשונה שאני לומד דו"ח חברה ציבורית).

1. סקיילקס מציינים לגבי גובה החוב (סעיף 1.1.4 א' בעמוד 6 של קובץ .pdf):
"נכון ליום 31 במרץ 2012 לחברה חוב נטו בסך כולל של כ 2.4- מיליארד ש"ח. לחברה חוב ברוטו בסך של כ 2.3- מיליארד ש"ח אשר כנגדו משועבדות מניות פרטנר בהחזקת החברה (בפסקה זו: "המניות המשועבדות") .נכון ליום 31 במרץ 2012 שוויין בבורסה בתל אביב של כל מניות פרטנר בהן מחזיקה החברה הינו כ 21.98- מיליארד ש"ח, ונכון ליום 28 במאי 2012 כ 31.2- מיליארד ש"ח. נכון ליום 31 במרץ 2012 שוויין בבורסה בתל אביב של כל המניות המשועבדות הינו כ 1.2-מיליארד ש"ח, ונכון ליום 28 במאי 2012 כ 0.8- מיליארד ש"ח."

זה לא הסתדר לי עם הפוסט המקורי של PIRATE שמציין גובה החוב בצורה כזאת:
חובות:
- חוב עם שיעבוד מניות 2400 מליון שח (מובטח ע"י מניות פרטנר בשווי שוק של כ-1300 מליון שקל).
- חוב ללא שיעבוד כ-300 מליון שח.

למיטב הבנתי סקיילקס מציינים שהחוב של 2.4 מיליארד ₪ הוא סך החוב (משועבד ולא משועבד) ולכן גם מפרטים גובה עדכני של שיעבוד.
האם אני מפספס משהו?

2. לא מצאתי בדוח אותם 300 מיליון ₪ מזומן ש-PIRATE מציין.
סקיילקס כותבים (סעיף 7.3, עמוד 57 של הדו"ח) שיתרת הפתיחה של מזומן ל-1/04 הוא 366 מיליון ₪ (ולא 300).
האם זה נעשה לצורכי עיגול בלבד?

3. שלוש שאלות הבנה:
· האם זה יהיה נכון לקחת בחשבון 100% של המזומן לצד הנכסים? הרי המספר ידוע רק נכון לתאריך כתיבת הדו"ח ולא יודעים בוודאות מה קרה מאז (יכול להיות הפרש של עד 3 חודשים).
· פעילות של ייבוא מכשירי סמסונג
יש דעות (ולדעתי האישית די מבוססות) שזיכיון ייבוא הוא תוצר של יחסי אימון אישיים של אילן בן דב מול סמסונג ואם בן דב יוצא מהמשחק, אז ייתכן ופעילות הזאת שווה משהו רק עד תאריך התפוגה של הזיכיון הנוכחי (כעת עד סוף 2013) וזה במקרה הטוב (לא ברור לי האם במקרה של יציאת בן דב ההסכם מול קוריאנים יהיה תקף).
האם לא יהיה נכון יותר (בגישה מחמירה) לפחות להוריד הערכות של הפעילות הזאת (ובמקרה של פרנואידים שבינינו, לא להתחשב בה בכלל)?
· הון חוזר מפעילות ייבוא של מכשירי סמסונג
לא ראיתי בדו"ח את ה-200 מיליון ש-PIRATE ציין בצד הנכסים. האם גם פה פספסתי? בכלל, האם זה נכון להחשיב הון חוזר בצד הנכסים לאור השאלה לגבי תקפתו של ההסכם מול סמסונג ומקרה של "פרישת" בן דב (סליחה על הבורות בהבנת המושג "הון חוזר", רק קראתי הסברים באינטרנט מה הוא הון חוזר, ולא בטוח שהבנתי לגמרי על מה מדובר)


תודה מראש על התייחסות

[pirate]

הי chizhk,

מספר הערות:
1. עברו שישה חודשים ומן הראוי לעשות התאמות (היה פדיון של אגח ב כמדומני + הוכרז דיבידנד של פרטנר).
2. אם תשים לב לתאריך הפירסום (02.03) הוא נעשה לפני הדוחות השנתיים של 2011 (מפורסמים באמצע מרץ). למעשה הפירסום אינו מסתמך על הדוחות, אלא חוזה אותם (ולכן לאו דווקא מדויק).
3. הניתוח נעשה לפני התחלת הדיונים עם האצינסון - ההנחה היתה להסדר עם בן דוב (ולכן ההתיחסות לסאמסונג בצורה בה התייחסתי)
4. אינני איש כספים ולפעמים אני מעוות את המונחים הרשמיים - עימך הסליחה (אני בטוח ש-mimi תתקן אותי אם אפשל בגדול):
* הון חוזר תפעולי: הון המתתבטא ע"י תפעול העסק == מלאי + לקוחות (קיבלו סחורה/שירות ולא שילמו) - ספקים (סיפקו סחורה/שירות ולא תוגמלו).
* הון חוזר: רמת הנזילות בתקופה הקרובה == סה"כ הנכסים השוטפים - סה"כ התחיבויות שוטפות.

כעת לשאלותיך:

סקיילקס מציינים לגבי גובה החוב (סעיף 1.1.4 א' בעמוד 6 של קובץ .pdf):
"נכון ליום 31 במרץ 2012 לחברה חוב נטו בסך כולל של כ 2.4- מיליארד ש"ח.

חוב נטו == חוב כולל-(מזומן+שווה ערך מזומן). כלומר אם מזומן+שווה ערך מזומן == 365M ש"ח, אזי חוב כולל == כ-2750M ש"ח (מתוכם 55M מוחזקים ע"י החברה). שים לב כי מאז הדוח חולק דיבידנד פרטנר 75M ש"ח פחות פידיון 25% מאגח ב (55M ש"ח) פחות ריביות (לערך 45M ש"ח) ומשאיר 350M ש"ח מזומן.
אגב, לא קשה לבדוק את החובות - אין חוב לבנקים ולכן סכום האגחים (תיקח מגלובס)+חוב האצינסון ייתן את סך החובות (נכון להיום) וממנו תוריד 55M ש"ח בידי החברה (כמדומני).

חובות ללא שיעבוד:
אגח ז = 170M ש"ח.
אגח ח = 115M ש"ח.
אגח ט = 110M ש"ח.

חובות עם שיעבוד:
האצינסון = 1200M ש"ח.
אגח א = 210M ש"ח.
אגח ב = 160M ש"ח
אגח ג = 315M ש"ח.
אגח ד = 295M ש"ח.
אגח ו = 70M ש"ח.
חברה = 55M- ש"ח.

המצב כיום (ללא פעילות סאמסונג):
סה"כ חובות ללא שיעבוד = 400M ש"ח.
סה"כ חובות עם שיעבוד = 2300M ש"ח (שווי שוק של שיעבוד 750M ש"ח)
מזומן = 350M ש"ח.
פרטנר לא משועבד = 400M ש"ח.
הערה: כל זמן שפרטנר מרוויחה מעל 400M ש"ח בשנה, אם נשתמש במכפיל 8-9 (כמקובל באירופה) על הרווח, נקבל חברה בשווי כלכלי של 3600M ש"ח ולכן ניתן להניח כי שווי כלכלי של שיעבוד == 1100M ש"ח, שווי כלכלי של פרטנר לא משועבד == 600M ש"ח.

לחברה חוב ברוטו בסך של כ 2.3- מיליארד ש"ח אשר כנגדו משועבדות מניות פרטנר בהחזקת החברה (בפסקה זו: "המניות המשועבדות") .נכון ליום 31 במרץ 2012 שוויין בבורסה בתל אביב של כל מניות פרטנר בהן מחזיקה החברה הינו כ 21.98- מיליארד ש"ח, ונכון ליום 28 במאי 2012 כ 31.2- מיליארד ש"ח. נכון ליום 31 במרץ 2012 שוויין בבורסה בתל אביב של כל המניות המשועבדות הינו כ 1.2-מיליארד ש"ח, ונכון ליום 28 במאי 2012 כ 0.8- מיליארד ש"ח."

חוב ברוטו == חוב ללא התיחסות למזומן (חוב מלא) ולכן אכן יש חוב ברוטו של 2300 ש"ח עם שיעבודים.
כעת הדברים מסתדרים פחות או יותר - לא?

זה לא הסתדר לי עם הפוסט המקורי של PIRATE שמציין גובה החוב בצורה כזאת:
חובות:
- חוב עם שיעבוד מניות 2400 מליון שח (מובטח ע"י מניות פרטנר בשווי שוק של כ-1300 מליון שקל).
- חוב ללא שיעבוד כ-300 מליון שח.

למיטב הבנתי סקיילקס מציינים שהחוב של 2.4 מיליארד ₪ הוא סך החוב (משועבד ולא משועבד) ולכן גם מפרטים גובה עדכני של שיעבוד.
האם אני מפספס משהו?

בזמנו היה חוב של כ-2400M ש"ח (שיערכתי) מול שיעבודים. מאז נפדו כ-60M ש"ח ובכל מקרה נותרו 2300M ש"ח מול שיעבודים. נראה כי טעיתי בזמנו והיה צריך להרשם 400M ש"ח חוב ללא שיעבודים (ולא 300M ש"ח כפי שנרשם - טעות שלי).

כלומר, כן - פיספסת את משמעות המושגים החשבונאיים (מהם חוב נטו וחוב ברוטו).

לא מצאתי בדוח אותם 300 מיליון ₪ מזומן ש-PIRATE מציין.
סקיילקס כותבים (סעיף 7.3, עמוד 57 של הדו"ח) שיתרת הפתיחה של מזומן ל-1/04 הוא 366 מיליון ₪ (ולא 300).
האם זה נעשה לצורכי עיגול בלבד?

לא, לא ממש, כפי שהערתי בהתחלה - היה זה רק שיערוך (לא היו בידי את הדוחות - צפיתי מה יהייה בדוחות).


באשר ל ..

האם זה יהיה נכון לקחת בחשבון 100% של המזומן לצד הנכסים? הרי המספר ידוע רק נכון לתאריך כתיבת הדו"ח ולא יודעים בוודאות מה קרה מאז (יכול להיות הפרש של עד 3 חודשים).

פשוט תעריך בהתאם למה שקרה מאז הדוח האחרון שיש ברשותך, כפי שעשיתי בפירסום המקורי (אז היה בידי הדוח של Q3/2011) וכפי שעשיתי להלן (כעת יש ברשותי את Q1/2012). דרך אגב, ההפרש דומה יותר ל-6 חודשים.

יש דעות (ולדעתי האישית די מבוססות) שזיכיון ייבוא הוא תוצר של יחסי אימון אישיים של אילן בן דב מול סמסונג ואם בן דב יוצא מהמשחק, אז ייתכן ופעילות הזאת שווה משהו רק עד תאריך התפוגה של הזיכיון הנוכחי (כעת עד סוף 2013) וזה במקרה הטוב (לא ברור לי האם במקרה של יציאת בן דב ההסכם מול קוריאנים יהיה תקף).
האם לא יהיה נכון יותר (בגישה מחמירה) לפחות להוריד הערכות של הפעילות הזאת (ובמקרה של פרנואידים שבינינו, לא להתחשב בה בכלל)?

זה אכן נכון - ההסכם תקף עד סוף 2013 וללא בן-דב, סביר שלא יחודש. עם זאת, יש פה גם משחקי אינטרסים - סביר שבן דב ירצה את הפעילות ולכן סביר כי יקנה אותה (באשראי/אחוזים או בכל דרך אחרת), פחות או יותר באותו מחיר בו רצה לקנות אותה מהאצינסון, כלומר 400M ש"ח. בכל מקרה, לא, אין זה נכון לא להתחשב בה כלל שהרי זה עסק חי ובועט הכולל מלאים לא מבוטלים. ראה במפורט:

סאמסונג:
מלאי (מדוחות הסולו): 110M ש"ח.
תזרים צפוי עד סוף 2013 (ע"מ 53 לדוח): 230M ש"ח.
כלומר, גם אם אתה חושב שהזיכיון נעלם בסוף 2013, השווי שלו הוא 250M-350M ש"ח. ניתן להניח שבן דב לא ירצה לתת לעסק למות ולכן ניתן להניח שווי כלכלי של 400M ש"ח. משמע - שווי סאמסונג בתצורה הקיימת (מכירת/סגירת פעילות) הוא 250M-400M ש"ח.

הון חוזר מפעילות ייבוא של מכשירי סמסונג
לא ראיתי בדו"ח את ה-200 מיליון ש-PIRATE ציין בצד הנכסים. האם גם פה פספסתי? בכלל, האם זה נכון להחשיב הון חוזר בצד הנכסים לאור השאלה לגבי תקפתו של ההסכם מול סמסונג ומקרה של "פרישת" בן דב (סליחה על הבורות בהבנת המושג "הון חוזר", רק קראתי הסברים באינטרנט מה הוא הון חוזר, ולא בטוח שהבנתי לגמרי על מה מדובר)

ההון החוזר בפרסום הראשוני == ההון החוזר התפעולי (כפי שהוגדר בתחילת הפרסום). כמו לגבי ה-300M ש"ח מזומן (שלא מצאת), גם פה, אנא זכור שהערכתי מספרים ע"פ דו"ח שהיה תקף חצי שנה לפני הפירסום. בכל מקרה, כרגע זה לא רלוונטי, כיוון שאנו מתייחסים לפעילות סאמסונג לא כפעילות קיימת אלא כפעילות נמכרת.

סיכום שווי מינימום לע.נ. אגח ז (ע"פ שווי שוק של פרטנר ושווי של 250M ש"ח לסאמסונג):
סה"כ נכסים לא משועבדים: 350M (מזומן) + 400M (פרטנר לא משועבד) + 250M (סאמסונג) == 900M ש"ח.
סה"כ חובות (לאחר מימוש שיעבודים): 1950M ש"ח
ע.נ. אגח ז = 46 אג

סיכום שווי כלכלי לע.נ. אגח ז (ע"פ שווי כלכלי של פרטנר ושווי של 400M ש"ח לסאמסונג):
סה"כ נכסים לא משועבדים: 350M (מזומן) + 600M (פרטנר לא משועבד) + 400M (סאמסונג) == 1350M ש"ח.
סה"כ חובות (לאחר מימוש שיעבודים): 1600M ש"ח
ע.נ. אגח ז = 84 אג

כלומר, לדעתי, אחרי שכל העשן יתפזר, התמורה עבור ע.נ אגח ז תהייה בתחום 40-80 אג. אני מעריך משהו באזור ה-66 אג (מאז הפירסום חולקו 4 אג בריבית).


היו שאלות רבות ושונות אז יצא מעט מבולגן. מקווה שמובן (עשית מאמץ ולכן השתדלתי להחזיר באותו מטבע).
בברכה,

[miki1]

סקיילקס אגח א
לטובת האגח בטחונות של מניות פרטנר (4779519 מניות) המשקפים היום כ - 40 אג'+ צפוי פדיון החודש.
לכן אם הפדיון החלקי (25%) יבוצע הרי המחיר כיום של 57 אג' נותן רווח הון ויתרת האגחים מגובה כולו בבטחונות.
לכן קניתי היום.

[pirate]

הי,

בניגוד ל-miki, reem, אני המתנתי לראות איך יתנהגו שאר הסדרות לפני שאני קונה אגח א. הטיעון של miki מדוייק לטעמי - במקרה של פדיון (בסוף החודש), אגח זה מייצג פארי כמעט מובטח לפדיון (מלא) בזכות הביטחונות.

שאר הסדרות לא הגיבו עד עכשיו ועם החגים הבאים עלינו לטובה, נראה לי שהמוסדיים העייפים יעשו בכלל גשר, לכן היום החלטתי להיכנס (68-69) בכמות גדולה מאוד. שימו לב, שמחר הזדמנות אחרונה להיכנס לפני ה-X (ה-19 הוא יום המסחר הבא לאחר מחר). זהו trade עם פוטנציאל רווח של כ-100% עם סיכוי אפסי להפסד אם יהייה פירעון (האמת - יש סיכוי טוב להרוויח גם במקרה של אי פרעון).

לשיקולכם. שימו לב, זהו הימור עם סיכויים מעולים, אך עדיין הימור. התוחלת פה היא לטובת המהמר, אך השיקול הוא לא כלכלי אלא הסתברותי. כלומר, לא לבעלי לב חלש!!!


בברכה,

[udiwe]

שלום חברים,

ואני רק שאלה - האם אנחנו פה בפורום אג"ח (גם אם לעיתים זבל) או בפורום הימורים ???

ראו, הוזהרתם !!!

שנה טובה,
אודי

[chizhk]

שלום חברים,

ואני רק שאלה - האם אנחנו פה בפורום אג"ח (גם אם לעיתים זבל) או בפורום הימורים ???

ראו, הוזהרתם !!!

שנה טובה,
אודי

לפי עניות דעתי, לגיטימי לגמרי (במיוחד כשמלווה בהדגשות רבות שמדובר בהימור).
השקעות באופן כללי, אינו דבר דטרמיניסטי ולפעמים (כשיש הבנה על סיכונים) הימורים מהסוג הזה הינם במקום.

[avi1001]

מסכים לחלוטין עם chizhk -
pirate -אנא המשך בפעילותך המבורכת

[chizhk]

מה התובנות בעקבות ההודעות בכל האתרים הכלכליים על תוכניות לגבי העברת פעילות יבוא של מכשירי סמסונג מסקיילקס לתפוז והשפעתן על אג"ח של החברה?
הסיפור קצת תמוה ... האם יכול להיות שזה חלק ממהלך יותר גדול שמטרתו העיקרית קשורה בכלל לפרטנר (בסיגנון עסקת הצ'סון)?

[pirate]

הי chizhk,

היה לנו דיון לא מוזמן - מה שוויה של סאמסונג?

גם שם הגענו למסקנה כי סאמסונג כעסק חי שווה הרבה יותר מאשר סאמסונג כעסק מת. כמו שנאמר:

סאמסונג:
מלאי (מדוחות הסולו): 110M ש"ח.
תזרים צפוי עד סוף 2013 (ע"מ 53 לדוח): 230M ש"ח.
כלומר, גם אם אתה חושב שהזיכיון נעלם בסוף 2013, השווי שלו הוא 250M-350M ש"ח. ניתן להניח שבן דב לא ירצה לתת לעסק למות ולכן ניתן להניח שווי כלכלי של 400M ש"ח. משמע - שווי סאמסונג בתצורה הקיימת (מכירת/סגירת פעילות) הוא 250M-400M ש"ח.

למעשה, אם אני מנתח את המהלך, בן דוב מנסה לצוד מספר ציפורים במכה אחת. אם המהלך יצא לפועל אני מניח שהתכנון הוא (לא מידיעה, פשוט מניתוח המהלך וניתוח הצרכים של בן דב):
1. מכירת הפעילות לתפוז תמורת (א) חוב של לפחות 400M ש"ח (ב) מניות של תפוז בשווי לפחות 100M ש"ח (ג) התחיבות לתזרים בשנתיים הקרובות שגבוה מ-200M ש"ח מול החוב.
הפעילות הוערכה ב-450M ש"ח ע"י המעריך מול האצינסון. בן דוב יצטרך לתת צופר מכיוון שהמכירה נעשית בחוב+מניות.
2. הכנסת שותף לפעילות תפוז (מעל 30%) לצורך קבלת 150M ש"ח לפחות, חלקם בקנייה וחלקם בהשקעה.
3. חלק הקנייה שהולך לסאני ישמש לתשלומי האגחים שם.
4. חלק ההשקעה+תזרים שוטף ישמש לצורך עמידה בהתחייבות התזרים מול סקיילקס.


האמת - זהו מהלך הגיוני מאוד. זהו גם מהלך שמועיל לכולם, שכן:
1. עבור סקיילקס (אגחים ומניות) - נותן לפעילות ערך גבוה יותר מזה המתקבל כשהפעילות בפנים (ללא בן דב), כמו גם נזילות גבוהה יותר (לא שזה מספיק ...).
2. עבור סאני (אגחים ומניות) - מספק נזילות מיידית שכל כך נדרשת שם.
3. עבור בן דב - מאפשר לו לצאת עם משהו ביד, גם אם סקיילקס תקרוס.

בסה"כ, נראה לי כמהלך חכם מאוד.


בברכה,