הי chizhk,

מספר הערות:
1. עברו שישה חודשים ומן הראוי לעשות התאמות (היה פדיון של אגח ב כמדומני + הוכרז דיבידנד של פרטנר).
2. אם תשים לב לתאריך הפירסום (02.03) הוא נעשה לפני הדוחות השנתיים של 2011 (מפורסמים באמצע מרץ). למעשה הפירסום אינו מסתמך על הדוחות, אלא חוזה אותם (ולכן לאו דווקא מדויק).
3. הניתוח נעשה לפני התחלת הדיונים עם האצינסון - ההנחה היתה להסדר עם בן דוב (ולכן ההתיחסות לסאמסונג בצורה בה התייחסתי)
4. אינני איש כספים ולפעמים אני מעוות את המונחים הרשמיים - עימך הסליחה (אני בטוח ש-mimi תתקן אותי אם אפשל בגדול):
* הון חוזר תפעולי: הון המתתבטא ע"י תפעול העסק == מלאי + לקוחות (קיבלו סחורה/שירות ולא שילמו) - ספקים (סיפקו סחורה/שירות ולא תוגמלו).
* הון חוזר: רמת הנזילות בתקופה הקרובה == סה"כ הנכסים השוטפים - סה"כ התחיבויות שוטפות.

כעת לשאלותיך:
ציטוט פורסם במקור על ידי chizhk צפה בהודעה
סקיילקס מציינים לגבי גובה החוב (סעיף 1.1.4 א' בעמוד 6 של קובץ .pdf):
"נכון ליום 31 במרץ 2012 לחברה חוב נטו בסך כולל של כ 2.4- מיליארד ש"ח.
חוב נטו == חוב כולל-(מזומן+שווה ערך מזומן). כלומר אם מזומן+שווה ערך מזומן == 365M ש"ח, אזי חוב כולל == כ-2750M ש"ח (מתוכם 55M מוחזקים ע"י החברה). שים לב כי מאז הדוח חולק דיבידנד פרטנר 75M ש"ח פחות פידיון 25% מאגח ב (55M ש"ח) פחות ריביות (לערך 45M ש"ח) ומשאיר 350M ש"ח מזומן.
אגב, לא קשה לבדוק את החובות - אין חוב לבנקים ולכן סכום האגחים (תיקח מגלובס)+חוב האצינסון ייתן את סך החובות (נכון להיום) וממנו תוריד 55M ש"ח בידי החברה (כמדומני).

חובות ללא שיעבוד:
אגח ז = 170M ש"ח.
אגח ח = 115M ש"ח.
אגח ט = 110M ש"ח.

חובות עם שיעבוד:
האצינסון = 1200M ש"ח.
אגח א = 210M ש"ח.
אגח ב = 160M ש"ח
אגח ג = 315M ש"ח.
אגח ד = 295M ש"ח.
אגח ו = 70M ש"ח.
חברה = 55M- ש"ח.

המצב כיום (ללא פעילות סאמסונג):
סה"כ חובות ללא שיעבוד = 400M ש"ח.
סה"כ חובות עם שיעבוד = 2300M ש"ח (שווי שוק של שיעבוד 750M ש"ח)
מזומן = 350M ש"ח.
פרטנר לא משועבד = 400M ש"ח.
הערה: כל זמן שפרטנר מרוויחה מעל 400M ש"ח בשנה, אם נשתמש במכפיל 8-9 (כמקובל באירופה) על הרווח, נקבל חברה בשווי כלכלי של 3600M ש"ח ולכן ניתן להניח כי שווי כלכלי של שיעבוד == 1100M ש"ח, שווי כלכלי של פרטנר לא משועבד == 600M ש"ח.

ציטוט פורסם במקור על ידי chizhk צפה בהודעה
לחברה חוב ברוטו בסך של כ 2.3- מיליארד ש"ח אשר כנגדו משועבדות מניות פרטנר בהחזקת החברה (בפסקה זו: "המניות המשועבדות") .נכון ליום 31 במרץ 2012 שוויין בבורסה בתל אביב של כל מניות פרטנר בהן מחזיקה החברה הינו כ 21.98- מיליארד ש"ח, ונכון ליום 28 במאי 2012 כ 31.2- מיליארד ש"ח. נכון ליום 31 במרץ 2012 שוויין בבורסה בתל אביב של כל המניות המשועבדות הינו כ 1.2-מיליארד ש"ח, ונכון ליום 28 במאי 2012 כ 0.8- מיליארד ש"ח."
חוב ברוטו == חוב ללא התיחסות למזומן (חוב מלא) ולכן אכן יש חוב ברוטו של 2300 ש"ח עם שיעבודים.
כעת הדברים מסתדרים פחות או יותר - לא?

ציטוט פורסם במקור על ידי chizhk צפה בהודעה
זה לא הסתדר לי עם הפוסט המקורי של PIRATE שמציין גובה החוב בצורה כזאת:
חובות:
- חוב עם שיעבוד מניות 2400 מליון שח (מובטח ע"י מניות פרטנר בשווי שוק של כ-1300 מליון שקל).
- חוב ללא שיעבוד כ-300 מליון שח.

למיטב הבנתי סקיילקס מציינים שהחוב של 2.4 מיליארד ₪ הוא סך החוב (משועבד ולא משועבד) ולכן גם מפרטים גובה עדכני של שיעבוד.
האם אני מפספס משהו?
בזמנו היה חוב של כ-2400M ש"ח (שיערכתי) מול שיעבודים. מאז נפדו כ-60M ש"ח ובכל מקרה נותרו 2300M ש"ח מול שיעבודים. נראה כי טעיתי בזמנו והיה צריך להרשם 400M ש"ח חוב ללא שיעבודים (ולא 300M ש"ח כפי שנרשם - טעות שלי).

כלומר, כן - פיספסת את משמעות המושגים החשבונאיים (מהם חוב נטו וחוב ברוטו).


ציטוט פורסם במקור על ידי chizhk צפה בהודעה
לא מצאתי בדוח אותם 300 מיליון ₪ מזומן ש-PIRATE מציין.
סקיילקס כותבים (סעיף 7.3, עמוד 57 של הדו"ח) שיתרת הפתיחה של מזומן ל-1/04 הוא 366 מיליון ₪ (ולא 300).
האם זה נעשה לצורכי עיגול בלבד?
לא, לא ממש, כפי שהערתי בהתחלה - היה זה רק שיערוך (לא היו בידי את הדוחות - צפיתי מה יהייה בדוחות).


באשר ל ..
ציטוט פורסם במקור על ידי chizhk צפה בהודעה
האם זה יהיה נכון לקחת בחשבון 100% של המזומן לצד הנכסים? הרי המספר ידוע רק נכון לתאריך כתיבת הדו"ח ולא יודעים בוודאות מה קרה מאז (יכול להיות הפרש של עד 3 חודשים).
פשוט תעריך בהתאם למה שקרה מאז הדוח האחרון שיש ברשותך, כפי שעשיתי בפירסום המקורי (אז היה בידי הדוח של Q3/2011) וכפי שעשיתי להלן (כעת יש ברשותי את Q1/2012). דרך אגב, ההפרש דומה יותר ל-6 חודשים.


ציטוט פורסם במקור על ידי chizhk צפה בהודעה
יש דעות (ולדעתי האישית די מבוססות) שזיכיון ייבוא הוא תוצר של יחסי אימון אישיים של אילן בן דב מול סמסונג ואם בן דב יוצא מהמשחק, אז ייתכן ופעילות הזאת שווה משהו רק עד תאריך התפוגה של הזיכיון הנוכחי (כעת עד סוף 2013) וזה במקרה הטוב (לא ברור לי האם במקרה של יציאת בן דב ההסכם מול קוריאנים יהיה תקף).
האם לא יהיה נכון יותר (בגישה מחמירה) לפחות להוריד הערכות של הפעילות הזאת (ובמקרה של פרנואידים שבינינו, לא להתחשב בה בכלל)?
זה אכן נכון - ההסכם תקף עד סוף 2013 וללא בן-דב, סביר שלא יחודש. עם זאת, יש פה גם משחקי אינטרסים - סביר שבן דב ירצה את הפעילות ולכן סביר כי יקנה אותה (באשראי/אחוזים או בכל דרך אחרת), פחות או יותר באותו מחיר בו רצה לקנות אותה מהאצינסון, כלומר 400M ש"ח. בכל מקרה, לא, אין זה נכון לא להתחשב בה כלל שהרי זה עסק חי ובועט הכולל מלאים לא מבוטלים. ראה במפורט:

סאמסונג:
מלאי (מדוחות הסולו): 110M ש"ח.
תזרים צפוי עד סוף 2013 (ע"מ 53 לדוח): 230M ש"ח.
כלומר, גם אם אתה חושב שהזיכיון נעלם בסוף 2013, השווי שלו הוא 250M-350M ש"ח. ניתן להניח שבן דב לא ירצה לתת לעסק למות ולכן ניתן להניח שווי כלכלי של 400M ש"ח. משמע - שווי סאמסונג בתצורה הקיימת (מכירת/סגירת פעילות) הוא 250M-400M ש"ח.

ציטוט פורסם במקור על ידי chizhk צפה בהודעה
הון חוזר מפעילות ייבוא של מכשירי סמסונג
לא ראיתי בדו"ח את ה-200 מיליון ש-PIRATE ציין בצד הנכסים. האם גם פה פספסתי? בכלל, האם זה נכון להחשיב הון חוזר בצד הנכסים לאור השאלה לגבי תקפתו של ההסכם מול סמסונג ומקרה של "פרישת" בן דב (סליחה על הבורות בהבנת המושג "הון חוזר", רק קראתי הסברים באינטרנט מה הוא הון חוזר, ולא בטוח שהבנתי לגמרי על מה מדובר)
ההון החוזר בפרסום הראשוני == ההון החוזר התפעולי (כפי שהוגדר בתחילת הפרסום). כמו לגבי ה-300M ש"ח מזומן (שלא מצאת), גם פה, אנא זכור שהערכתי מספרים ע"פ דו"ח שהיה תקף חצי שנה לפני הפירסום. בכל מקרה, כרגע זה לא רלוונטי, כיוון שאנו מתייחסים לפעילות סאמסונג לא כפעילות קיימת אלא כפעילות נמכרת.

סיכום שווי מינימום לע.נ. אגח ז (ע"פ שווי שוק של פרטנר ושווי של 250M ש"ח לסאמסונג):
סה"כ נכסים לא משועבדים: 350M (מזומן) + 400M (פרטנר לא משועבד) + 250M (סאמסונג) == 900M ש"ח.
סה"כ חובות (לאחר מימוש שיעבודים): 1950M ש"ח
ע.נ. אגח ז = 46 אג

סיכום שווי כלכלי לע.נ. אגח ז (ע"פ שווי כלכלי של פרטנר ושווי של 400M ש"ח לסאמסונג):
סה"כ נכסים לא משועבדים: 350M (מזומן) + 600M (פרטנר לא משועבד) + 400M (סאמסונג) == 1350M ש"ח.
סה"כ חובות (לאחר מימוש שיעבודים): 1600M ש"ח
ע.נ. אגח ז = 84 אג

כלומר, לדעתי, אחרי שכל העשן יתפזר, התמורה עבור ע.נ אגח ז תהייה בתחום 40-80 אג. אני מעריך משהו באזור ה-66 אג (מאז הפירסום חולקו 4 אג בריבית).


היו שאלות רבות ושונות אז יצא מעט מבולגן. מקווה שמובן (עשית מאמץ ולכן השתדלתי להחזיר באותו מטבע).
בברכה,