עדכון,

לגבי מועדון 365, רפרפתי קצת - חשבונאית נראה שהשתפר משמעותית (לא בדקתי לעומק) ברמת המאזן וברמת התזרים. ייתכן גם שתצליח למכור את סיבוס (כפי שצופה), אך הבעייה שלי עם מועדון (מעבר לחוסר ההבנה שלי וחוסר הקונסיסטנטיות שלה ), היא ההשקה של רשת COST שהעלות הצפוייה שלה (אליבא ד'חברה) היא 35M ש"ח ב-2013. ייתכן כי אינני מבין משהו, אך נראה לי די הזוי להיכנס לתחום המזון הקמעונאי שהוא די רווי כמו שהוא היום. האמת - לא עברתי שוב על האגחים של מועדון 365. אני מעדיף את האגחים של המשביר 365 מקבוצה זו (מייד אסביר מדוע) והם נסחרים בתשואות גבוהות מספיק.

מדוע המשביר? הסיבות לא השתנו - הם רק אומתו פעם נוספת והתחזקו. ראשית נבחן את המשביר 365 מבחינה נכסית:

נכסים:
0. מזומן ושווה מזומן: 8M ש"ח
1. משביר בתי כלבו -
בקצרה: הכנסות בדומה לרבעונים קודמים (180M ש"ח), רווח תפעולי בדומה לרבעונים קודמים של כ-8M ש"ח.
הערכת שווי לחברה: 80M ש"ח (עסק תפעולי המרוויח 32M תפעולית ש"ח בשנה)
2. ניו-פארם (63%) -
בקצרה: הכנסות בדומה לרבעונים קודמים (280M ש"ח), רווח תפעולי בדומה לרבעונים קודמים (3M ש"ח). בחברה טוענים שה-margin המצחיק הזה הוא עקב סניפים שנפתחו (גורר הוצאות) ושעדיין לא הגיעו לייצוב מכירות. אולי כן ואולי לא ועדיין בטוח יש דרך ליעל גוף רווחי (שדרך אגב, בעברו הגיע ל-30M ש"ח רווחים בשנה) עם מחזור מכירות של 280M ש"ח.
הערכת שווי: 24M ש"ח (שיערוך שמרני של 3x רווח תפעולי קיים - חלק חברה).
3. אופיס-דיפו -
בקצרה: חברה הפסדית שמרוקנת את הקופה. נפלה החלטה להיפטר מהעסק (ועל כך ניתן רק לברך) וראינו את ההפסדים האחרונים (באמונה) שגרמה הרשת (כמו גם השתייה של המזומנים מתוך המשביר).
הערכת שווי לחברה: 0 (16M- אם הפעילות נשארת, עקב ערבויות)
4. מועדון 365 -
בקצרה: קבוצה קמעונאית בסיכון גבוה (תיאור קצר ניתן לעיל).
הערכת שווי לחברה: כיוון שהסיכון גבוה, לצורך השיערוך נניח 0 (אם יצליח, טוב אף יותר).

סיכום נכסים: נראה כי בהערכה שמרנית, שווי הנכסים כ-113M ש"ח. עם זאת, הבעייה פה מעט מסובכת יותר - סביר להניח שבתמורה לשיעבוד של הנכסים הלא משועבדים בעלי השווי (בתי הכלבו וניו-פארם) ניתן לקבל מימון של 70% על ערכם וסביר שלפני שהבעל בית ילך להסדר, הוא יפעל בצורה זו (ואין לאף אחד יכולת לעצור אותו באמת) ולכן הנכסים בחישוב מרע הם יותר כמו 82M ש"ח.


התחיבויות:
מול הנכסים יש התחיבויות אגח של כ-120M ש"ח (חלקם מוחזקים ע"י מועדון 365, שזה לעת עתה חסר משמעות - חברה בת היא נושה לכל דבר ועניין) וכן 16M ש"ח ערבות לאופיס דיפו (נכניס גם אותה ליתר ביטחון).

סיכום חובות: החובות הקיימים הם לערך 136M ש"ח.


סיכום נכסי: לכאורה, מינימום השווי הנגזר לע.נ אגח ב (וגם זה תחת הנחות מפוקפקות) הוא לערך 62 אג לערך נקוב.


אך נשאלת השאלה, האם הדאגה ברמה התזרימית מוצדקת?
אם אופיס דיפו נשארת, אזי הכל לוט בערפל (לכיוון השלילי) ולכן בהגדרה שכן, אך אם נניח שאופיס דיפו יוצאת החוצה -
1. ויתור על ערבות של 16M ש"ח (שיפור מצב נכסי מהותי).
2. המאזן של החברה בהשמטת מועדון 365 (ואופיס דיפו ...) יוצר חברה מאוד רווחית לאורך זמן עם תזרים חיובי חזק למדי וחוב פרוס היטב. כיוון שנראה שיש צעדים בכיוון של שמיטת אופיס דיפו, אזי things looking good.

ומה לגבי מועדון 365?
לכאורה מועדון 365 היא ישות עצמאית. אך זה רק לכאורה - העלויות של רשת COST עלולות להאמיר ל-35M ש"ח (ויותר). מועדון 365 מצהירה כי תממן זאת מתמורות של סיבוס, רק הבעייה שלי היא שאינני רואה קונים. בהחלט ייתכן שהם לא מצאו לנכון לעדכן אותי, אך עדיין - מטבעי אני סקפטי. כלומר, ייתכן שהמשביר 365 תצטרך לתמוך במועדון 365 ביוזמה ה"ברוכה" שלה.

כלומר, מבחינה תזרימית המשביר 365 כנראה תצליח לבצע אחד משניים (ללא פגיעה בבעלי האגח):
1. לפשוט מעליה את אופיס דיפו בהפסד של 16M שקל (ערבויות).
2. לעזור למועדון 365 לממן את המשחקים שלו.
עם זאת, אני בספק אם היא מסוגלת לשניהם גם יחד. אם נניח שזהו המקרה (לא מבצעים יותר משטות אחת בזמן אמת?), בחינת התזרים הנכנס מול הוצאות התפעול והוצאות המימון נותן בסך הכל תמונה די נוחה ...


משביר אגח ב שער 40 אג, פארי 104, תשואה 42%, מחם 3 שנים.
סיכום: אגח בסיכון גבוה עם משוואת סיכון-סיכוי טובה מאוד לדעתי.


בברכה,


דרך אגב, השוק הגיב בפאניקה רבתי להפסד החשבונאי הרבעוני (כ-20 מליון שקל) במקום לבחון את האגח. נראה לי שיש פה חוסר הבנה של השוק ... (בתקווה שאיננו שלי).