זרקור: חנן מור אגח ד

[Yoadw]

מדוע לא חברת הבת גלובל כנפיים. ..

[avi1001]

עקב הבדלי התשואות - לא נראה לי בר השוואה כלל ועיקר..

[gimani]

הי אבי
ההבדל בתשואות הוא מינורי ביחס להבדל בסיכון.
לחברת כנפיים 2 אחזקות: גלובל כנפיים ואל על. גלובל כנפיים זו האחזקה הטובה (התייחסתי אליה ב thread על אפריקה ישראל אם אתה מעוניין בהתיחסות יותר רחבה) ואל על זה זו האחזקה הגרועה כלומר, יכולת הפירעון של כנפיים תלוייה אך ורק ביכולת גלובל כנפיים להמשיך ולחלק דיבידנדים.
בנוסף נכתב באותו שירשור

אומנם לא ממש קשור לשירשור אבל אם כבר דיברנו על גלובל כנפיים בתחילת השנה בעלי האגח עשו שירירים והוציאו מספר התניות מהחברה. המגבלה הראשונה קובעת שהחברה לא תחלק דיבידנד שנתי של מעל ל-6.5 מיליון דולר. המגבלה השנייה קובעת שנדרש אישור של מחזיקי אג"ח לעסקאות בעלי עניין. המגבלה השלישית קובעת כי החברה תחזיק 10 מיליון דולר לא משועבדים, כדי שתהיה בידיה נזילות מספקת לעמוד בהתחייבות לבעלי אג"ח והבנקים. בשל דרישה זו התחייבה החברה כי אם תבצע פדיון מוקדם לבנקים, תבצע גם פדיון מוקדם לבעלי אג"ח.

ההתניות המדוברות טובות לאגחי גלובל אך רעות לאגחי כנפיים משום שהן מגבילות את יכולת העלאת הכספים לחברת האם, שהן אקוטיות להמשך קיומה.

[pirate]

הי avi,

אתן גם את ה-input שלי.
ל-Yoadw יש נטייה להתעלם מהתמורה ולהיסתכל על צד הסיכון בלבד. מהתגובה שלך, נראה כי לך יש נטייה להתעלם מהסיכון ולשקול רק את התשואה (ייתכן שאני טועה - ואם כן, עימך הסליחה).

הדוחות של כנפיים מלאים במלל לא מובן שמתרץ כל רבעון מדוע אל-על מפסידה (כפי ש-gimani אמר). אינני יודע - קרה בעבר שנכנסתי לנייר, אך בתשואות הרבה יותר גבוהות.

מצד אחד - גלובל כנפיים א (עליו דובר) הוא לדעתי נייר לחלוטין לא ראוי (במובן סיכון-סיכוי) ביחס לשוק (הייתי מצפה לראות אותו באזור 19% תשואה - שער 80) ומצד שני - גם כנפיים ד נראה לי לחלוטין לא ראוי והייתי מצפה לראות אותו באזור 42% תשואה (שער 45?). אם אתה שוקל גם ניירות ברמת סיכון של כנפיים ד, ייתכן כי תירצה לשקול את קרדן NV אגח ב, אלביט הד אגח ו, המשביר אגח ב, אינטרנט זהב אגח ב, פטרוכימיים אגח ו ועוד רבים. ניירות אלו אמנם מסוכנים יותר מהאגח הסטנדרטי, אך נותנים תשואות בהתאם.


דעתי,
בברכה,

[Yoadw]

ל-Yoadw יש נטייה להתעלם מהתמורה ולהיסתכל על צד הסיכון בלבד.

זה די נכון
All other things being equal,
כגישה, אני מעדיף לבחור אגח עם מעט פחות סיכון גם אם ייתן מעט פחות תמורה.

[pirate]

הי Yoadw,

מה שאני מנסה להעביר (ונראה שבלי הרבה הצלחה עד כה) שבמסגרת אגח בודד זה עניין של אופי. במסגרת תיק אגחים מפוזר, מה שקובע את הסיכון הכולל הוא משוואת הסיכון-סיכוי באגח הבודד ולא הסיכון באגח בודד.

כלומר, תיק שמכיל את האגחים:
- גינדי אגח ג (22%)
- מצלאווי אגח ג (16%)
- ליברטי אגח ג (23%)
- אנגל משאבים אגח ו (28%)
-דיסקונט השקעות ט (19%)

הרבה יותר בטוח

מתיק שמכיל את האגחים:
- פאנגאיה אגח ג (10%)
- [BstockB='611012'] אפריקה נכסים [/BstockB] אגח ה (11%)
- גלובל כנפיים אגח א (11%)

כל זאת למרות שבתחרות אחד מול אחד - כל אגח בקבוצה השנייה יותר בטוח מכל אגח בקבוצה הראשונה (לא רציתי להכניס את חנן מור ד, אאורה אג 1 מכיוון שלדעתי הביטחון בהם שייך לקבוצה השנייה והתשואות הן מהקבוצה הראשונה).


בברכה,

[yrnkrn]

אגח חנן מור ד' לא מגובה על ידי העודפים של פרוייקט ארגמן (נס ציונה) כולו אלא רק על ידי העודפים של שלבים ב' ג' ד' , קצת יותר מחצי הפרוייקט (עמוד 442 בתשקיף ההנפקה).

בנוסף למרות שהעודפים כוללים הון עצמי, בשעבוד הזה ספציפית ההון העצמי לא שועבד לאג"ח ד' (עמוד 193) כיוון שהוא מתגלגל מבנין לבנין.

בצד החיובי הבנינים האלו הוקמו ומכורים ברובם.
בצד השלילי - העודפים שאפשר לצפות להם מכסים אולי שליש סדרה.

[pirate]

הי yrnkrn,

מאז שהתחלת לכתוב לא נגמרות לי הצרות (ובתקופה לא נוחה לי במיוחד) - אתה פוגע בכל ציפורי נפשי אחת לאחת. כולי תקווה שתמשיך בעבודה הקפדנית והברוכה - אתה מסייע לי כמו גם לקוראים אחרים רבות (ועל כך נתונה לך תודתי).

אז ראשית מהסוף להתחלה:

אגח חנן מור ד' לא מגובה על ידי העודפים של פרוייקט ארגמן (נס ציונה) כולו אלא רק על ידי העודפים של שלבים ב' ג' ד' , קצת יותר מחצי הפרוייקט (עמוד 442 בתשקיף ההנפקה).

מסכים.

בנוסף למרות שהעודפים כוללים הון עצמי, בשעבוד הזה ספציפית ההון העצמי לא שועבד לאג"ח ד' (עמוד 193) כיוון שהוא מתגלגל מבנין לבנין.

בצד החיובי הבנינים האלו הוקמו ומכורים ברובם.

מסכים.

העודפים שאפשר לצפות להם מכסים אולי שליש סדרה.

כיוון שהמכירה (והבנייה) כבר בסיומם, אנחנו יכולים להעריך די במדויק את הרווח. ההערכה הראשונית (לאחר תחילת מכירות ראשוניות) היתה כ-21.1% שולי רווח שגרר הערכה של כ-29M ש"ח רווח. מפירסומים אחרונים אנו עדים לצפי סופי של כ-19.3% שולי רווח ולכן רווח בסביבה של 25M-27M ש"ח. כלומר, ניתן להתייחס לפרויקט ארגמן כעודפים סגורים של 26M ש"ח. זה הרבה יותר מ"שליש סידרה" כפי שיתואר בהמשך.


הפרויקט ביבנה:
עד היום התעלמתי מהפרויקט ביבנה כבטוחה. כעת yrnkrn מאלץ אותי לבחון אותו (שם העודפים כוללים הון עצמי). בלית ברירה, אעשה זאת. עם זאת, בניגוד לניתוח הראשוני, אנו נמצאים בפרויקט זה בשלב הרבה יותר מתקדם של בנייה ומכירות. כמו כן, מצב שוק הדיור בארץ נמצא כרגע ב-cycle חיובי (בניגוד לחישוב הבטוחות בפעם הראשונה, אז היינו עמוק ב-cycle שלילי) ולכן התוצאות פה אמורות להיות טובות יותר (מההערכה הראשונית).

אז איך בעצם עושים זאת?
אנו נסתמך על המצגת לרבעון הראשון: http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=749517, על המצגת לסוף השנה 2011 ועל הדוח לרבעון השני: http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=759776

מעט נתונים:
דירות מכורות 31.08: 35
דירות מכורות 30.06: 32
דירות מכורות 20.05: 29
דירות מכורות 30.03: 27


הערכת רווחיות בתחילת הפרויקט: 15.4% (==18M ש"ח).
הערכת רווחיות ב-30.03: 10.8% (==12M ש"ח)
הערכת רווחיות ב-20.05: 10.8% (==12M ש"ח).


מסקנות ראשוניות - שנות פרויקט:
אם אנו מניחים כי החברה תשמור על קצב של 20 דירות בשנה (3.5 דירות בחודשיים לערך) ואם יהייה צורך, תוריד את המחירים לעמידה ביעד (כפי שנראה שעשתה פחות או יותר עד עתה). ניתן ע"פ קצב זה להניח כי 59 הדירות הנותרות יימכרו בכ-3 שנים (מאוגוסט 2012).

מסקנות ראשוניות - רווח:
נראה שהחברה העריכה לא נכון את הפרויקט. קצב המכירות לא היה מספק בתחילת הדרך והיא החלה להוריד מחירים (כ-5%). נראה שירידת המחירים גרמה לעלייה בקצב מכירת הדירות ונראה כי החברה עומדת כרגע על כ-3.5 יחידות לחודשיים והתייצבה על 10.8% שולי רווח. אם הפרויקט החל עם הערכה של 15.4% רווחיות (בתחילת המכירות) ונמצא כרגע על 10.8%, ניתן להניח כי הירידה היתה הדרגתית ולכן ניתן להניח כי כיום היחידות נמכרות בכ-9% רווח והיחידות שנמכרו עד היום (35 יחידות) נמכרו באזור ה-12% רווח (ממוצע).
לצורך הערכה פסימית של הרווח הכולל נניח שה-cycle הקיים יימשך כשנה, בו יישמרו מחירי הדירות, נניח כי בשנה העוקבת נקבל ירידה הדרגתית של 14% במשך השנה (ירידה ממוצעת של 7%) במחירי הדירות ונניח שבשנה השלישית תמשיך ירידה הדרגתית נוספת של 14% (ירידה ממוצעת של 21%) במחירי הדירות.

כלומר, אנו נעריך:
- 34/94 דירות נמכרו ברווח של 12%.
- 20/94 דירות ימכרו ברווח 9%.
- 20/94 דירות יימכרו ברווח של 2% (הפסד).
- 20/94 דירות יימכרו ברווח של 12%- (הפסד).
בשיקלול יוצא שהדירות נמכרו ברווח משוקלל של 4% ששקול לערך ל-5M ש"ח. ההון העצמי של הפרויקט הוא כ-10M ש"ח (מהזיכרון - בתשקיף דובר על עודפים צפויים של כ-28M ש"ח והרווחים הצפויים מהפרויקט היו כ-18M ש"ח ולכן גוזר הון עצמי של כ-10M ש"ח).


מסקנות - עודפים פרויקט יבנה:
ע"פ החישוב, הערכה פסימית לעודפים בפרויקט יבנה הם של כ-15M ש"ח.


סיכום בטוחות חנן מור אגח ד:
הערכה פסימית לשווי הבטוחות כנגד אגח ד היא כ-41M ש"ח, כאשר 26M ש"ח מהם - אפשר להחשיבם כ"מזומן". בסה"כ קיימים 60M ע.נ., כאשר החברה+בעל השליטה מחזיקים כ-6M ע.נ. המונחתים ע"פ חוק ביחס לחובות האג"ח (במקרה של פירוק). לכן, למעשה קיימים בשוק 54M ע.נ. הנסחרים בכ-80 אג לע.נ.. כלומר, בטוחות של כ-41M ש"ח יושבות מול חוב סחיר של כ-43M ש"ח.


סיכום בטוחות:
הבטוחות בשיערוך פסימי מכסות כ-95% מהחוב הסחיר. תוצאה זו מעט פחות טובה מההערכה הקודמת (כשהתעלמנו מהפרויקט ביבנה והנחנו שכל פרויקט ארגמן משועבד - 46M ש"ח) והיא גם לא משאירה את השלייקס של ה"פרויקט ביבנה" כבטוחה עודפת.


סיכום אגח:
האם השתנה משהו בהערכה? כן, הבטוחות על האגח כבר לא נראות מטורפות באיכותן, עם זאת, תוצאת השיעבוד עדיין טובה מאוד. מעבר לכך, בל נשכח כי החברה היא חברה מאוד רווחית עם מנהלים הנעים בשיקול דעת וזהירות מבחינה פיננסית (כפי שראינו במשבר של 2008 וכפי שראינו במשבר האחרון של 2011). כן, רמות הביטחון המטורפות שהצטירו מהניתוח הראשון (המוטעה) ירדו, אך עדיין לטעמי זהו אגח מאוד בטוח וסולידי (במיוחד בתמחורו הנוכחי). לאחר שאמרתי זאת, אחזור ואציין שכיום אינני מחזיק באגח זה מכיוון שלדעתי הוא מתומחר "מעל השוק" מבחינת משוואת סיכוי-סיכון (שהתקלקלה עוד יותר בעקבות התיקון של yrnkrn).


בברכה,

[yrnkrn]

פיראט, מה שאני קורא ושווה לציון - אני כותב. במיוחד שביזפורטל לא הקפידו בהתיאור שלהם לבטוחות ולא ציינו את המגבלות המהותיות הנ"ל. הנקודות האלו מפורטות רק בתשקיף ההנפקה ולא בדוחות החברה וגם שם - חלק באותיות הקטנות וצריך לחפש היטב.

המספר שלך סביר לעודפים מארגמן - כאשר יסיימו למכור את כל הדירות של הפרוייקטים המשועבדים. הענין שלמרות ש"בגדול" פרוייקטים ב' ג' ד' נמכרו כמעט לגמרי הרי שברבעון השני לא מכרו אף דירה בשלבים ב' ו-ג' בעוד שבשלב ד' דווקא מכרו מצוין: חמש דירות ברבעון.
מעניין מה הסיפור בשלבים ב' ו-ג' שנתקעו המכירות בניגוד לשלב ד' וכיצד זה יפתר.

לגבי יבנה, אני מסכים עם ההערכה שלך.

כשערך הבטוחות 95% משווי חוב הסחיר היום זה מעיד שערך השוק סביר כלומר שההשקעה לא אטרקטיבית במיוחד. ההתחייבות לפרעון האג"ח במלואו היא כ 65 מיליון ש"ח שזה הרבה מעל הבטוחות.
עם כל הרצון הטוב של ההנהלה אם לא יהיה כסף קשה להאמין שיביאו עשרות מיליונים מהבית אלא ילכו להסדר חוב כמו כולם.

[pirate]

הי yrnkrn

לגבי

מיוחד שביזפורטל לא הקפידו בהתיאור שלהם לבטוחות ולא ציינו את המגבלות המהותיות הנ"ל. הנקודות האלו מפורטות רק בתשקיף ההנפקה ולא בדוחות החברה וגם שם - חלק באותיות הקטנות וצריך לחפש היטב.

אוכל רק לאמר - שאני לא לוקח את המידע שלי מהעיתונות אלא התשקיפים. אני כן פועל הרבה מזיכרון ולעיתים הזיכרון מושפע לאחר זמן ארוך מדברים אחרים. מבחינתי טוב שאתה בודק אחרי ומעולם לא טענתי שאין לי טעויות. אוסיף ואומר שלהניח הנחות זו זכותו של כל אדם.

המספר שלך סביר לעודפים מארגמן - כאשר יסיימו למכור את כל הדירות של הפרוייקטים המשועבדים. הענין שלמרות ש"בגדול" פרוייקטים ב' ג' ד' נמכרו כמעט לגמרי הרי שברבעון השני לא מכרו אף דירה בשלבים ב' ו-ג' בעוד שבשלב ד' דווקא מכרו מצוין: חמש דירות ברבעון.
מעניין מה הסיפור בשלבים ב' ו-ג' שנתקעו המכירות בניגוד לשלב ד' וכיצד זה יפתר.

אוה? בכל פרויקט הדירות הפחות רצויות נשארות בסוף ולכן נמכרות יותר לאט. לי נראה שמכירה של 2/10 דירות אחרונות ברבעון בהחלט מספק.

כשערך הבטוחות 95% משווי חוב הסחיר היום זה מעיד שערך השוק סביר כלומר שההשקעה לא אטרקטיבית במיוחד. ההתחייבות לפרעון האג"ח במלואו היא כ 65 מיליון ש"ח שזה הרבה מעל הבטוחות.
עם כל הרצון הטוב של ההנהלה אם לא יהיה כסף קשה להאמין שיביאו עשרות מיליונים מהבית אלא ילכו להסדר חוב כמו כולם.

כאן אנו לחלוטין לא מסכימים.
1. החוב בחישוב לא צריך לכלול את אחזקות הבעלים (לפחות לשיטתי) ולכן גם בדרך בה אתה מסתכל על זה - לדעתי, 59M הוא המספר.
2. יבנה הוא שיערוך פסימי לחלוטין. השיערוך הריאלי הוא טוב בהרבה.
3. לטעמי, אתה חוטא למהות האגח (כמו באאורה). בטוחות זה הריצפה - התשלום מגיע מהשוטף. הייתי מחזיק ניירות של החברה הזו ללא כל ביטחונות בתשואות ראויות. זו חברה תזרימית עם פרויקטים מאוד רווחיים, בעלי התקדמות מאוזנת ומבנה חובות בריא (הם דרך קבע פורעים חובות בפרעונות מוקדמים). הביטחונות הם רק השלייקס.
4. במילים אחרות, אתה מכליל במקום לבדוק. בשביל לטעון משהו לגבי כדאיות האגח (לחיוב או לשלילה) עליך לבדוק את החברה. לדעתי, האגח הוא סולידי מאוד גם ללא בטחונות. איני מבין איך הגעת ל"הזרמות של מליונים", "הסדרים" וכיוצא בזה, לפני שבדקת את ההיתכנות של העניין.

אני אישית לא מחזיק באגח זה כיום (נסחר גבוה ביחס לשוק - לדעתי), אך האגח הזה לטעמי הרבה יותר בטוח מגלובל כנפיים אגח א [BstockB='611012'] ואפריקה נכסים [/BstockB] אגח ה גם במובן התזרימי וגם במובן הביטחונות. לכל מי שמחזיק בניירות מסוג זה, חנן מור אגח ד הוא אחד הטובים שבחבורה.


בברכה,