אינפלציה
האינפלציה בחודש מאי לא הפתיעה ועמדה על 0.4% מתחילת השנה עלתה האינפלציה ב 1.2%- . ובראייה של 12 חודשים לאחור עלתה האינפלציה ב 2.8%- ונכנסה לתחום היעד הממשלתי. ב 12- החודשים האחרונים , היוותה עלות האנרגיה גורם ממתן, כאשר האינפלציה ללא אנרגיה זינקה ב 3.9%- ומנגד הגורם האינפלציוני המרכזי היה סעיף הדיור, כאשר בנטרולו ירדה
האינפלציה ב 0.5%- . הסעיפים שבלטו בעלייה במדד חודש מאי היו תת סעיף הלבשה שעלה ב 1.5%- , תת סעיף פירות טריים שהתייקר ב 14.6%- , סיגריות התייקרו ב 12.5%- , דלק ושמנים לרכב התייקרו ב 1.1%- , ומדד הדיור שהתייקר , ב 0.5%- . מנגד בלטו בירידות מחירים תת סעיף ירקות טריים שירד ב 3.8%- . עופות הוזלו ב 3.8%- , חשמל לצריכה פרטית הוזל ב 1%- למרות עליית סעיף הלבשה והנעלה ב 0.8%- , הרי שמדובר בעלייה עונתית צנועה
ביותר, בעשור האחרון ממוצע סעיף זה עמד על עלייה של 3.4% , גם סעיף ריהוט וציוד לבית אשר ירד ב 0.2%- פחות מממוצע בן עשור של עלייה בת 0.1% . נתונים אלה באים להמחיש כי סעיפי מדד אשר ניתן לשייך לביקושים של צריכה פרטית סובלים מחולשה ומעידים כי עדיין לא כדאי לברך על תום המשבר ושיפור במצבו של הצרכן הפרטי.
למרות תנודות במהלך התקופה הנסקרת מדד ה CRB נשאר יציב בואפן יחסי. על רקע יציבות יחסית בדולר לפחות בין הצהרה סינית ו/או רוסית למשנה, אופטימיות לגבי המשך ההתאוששות הכלכלית בשבוע הראשון של הסקירה, והספקות שהחלו מכרסמים לגבי מהירותה ועוצמתה של התאוששות כזו בשבוע השני קיזזו האחת את השנייה.
תחזית האינפלציה
האינפלציה בחודש יוני צפויה לעלות להערכתנו ב 0.3-0.4%- , מדד חודש יולי צפוי לעלות בין 0.6-0.7% ולהיות מושפע בעיקר מעליית המע"מ ב 1%- אשר צפוי . לתרום כ- 0.5% למדד, האינפלציה ל 12- החודשים הקרובים צפויה לעלות ב 2%-

מדדים כלכליים בישראל
ההערכות בדבר התכווצות הכלכלה הישראלית ברבעון הראשון עודכנו כלפי מטה, מירידה של 3.6% בתוצר בשיעור שנתי, לירידה של 3.9% בתוצר בשיעור שנתי. עדכון ההערכות כלפי מטה נבע מתמהיל של עדכון כלפי מטה של התוצר העסקי מירידה של 4.2% לירידה של 5.4% , ועדכון כלפי מעלה של ההוצאה לצריכה . פרטית מירידה של 4.3% לירידה של 3.4% שיעור הבלתי מועסקים באפריל עלה ל 7.8%- מכוח העבודה האזרחי, אנו מעריכים כי העלייה המתמדת בשיעור הבלתי מועסקים מחודש ספטמבר אשתקד תמשיך ללוות אותנו גם אל תוך שנת 2010 , אם כי בקצב עלייה איטי יותר. מגמת ההתמתנות בשיעור העלייה בשיעור הבלתי מועסקים תואמת את נתוני שירות התעסוקה אותם הבאנו בסקירתנו הקודמת.
נתוני סחר החוץ של ישראל בחודש מאי מעידים על עלייה בהיקפי הסחר, עם יבוא בהיקף של 3.4 מיליארד דולר ( 3.2 מיליארד באפריל), ייצוא בהיקף של 3.3 מיליארד דולר ( 2.8 מיליארד באפריל). הגירעון המסחרי ממשיך להצטמצם. בחודש מאי עמד הגירעון המסחרי על 0.1 מיליארד דולר ( 0.4 מיליארד באפריל). בסה"כ מתחילת השנה עומד הגירעון המסחרי החודשי הממוצע על 0.4 מיליארד דולר, ומגלם גירעון מסחרי שנתי של 4.6 מיליארד דולר (לעומת גירעון של 13.2
.( ב 2008- מגמת קצב הירידה התלת-חודשי ביבוא הסחורות ממשיך להתמתן. בחודשים
מרץ-מאי ירד היקף היבוא בקצב שנתי של 37.1% , למול 47.7% בשלושת החודשים שקדמו.
הנתון המדאיג במכלול האופטימי הזה הוא המשך הירידה המאסיבית בקצבי היבוא של מוצרי השקעה – ירידה בקצב שנתי של 50.3% בחודשים מרץ-מאי, למול ירידה של 51.7% בשלושת החודשים שקדמו. המשמעות היא כי הערכות היצרנים הם להמשך הירידה בביקושים וכי הם עדיין נמצאים בעודפי כושר ייצור. משמעות נוספת עשויה להיות משמעות אינפלציונית, שכן באם ההתאוששות תהיה מהירה מהצפוי וכושר הייצור לא יצליח לתמוך בביקושים תתכן גם איפלציה "תוצרת ישראל", אולם, אנו עדיין רחוקים ממצב זה.
בשלושת החודשים של מרץ-מאי המשיכה מגמת התמתנות הירידה בהיקפי היצוא, שהתכווץ בקצב שנתי של 23.7% , לעומת 42.4% בשלושת החודשים שקדמו. ייצוא טכנולוגיה עילית המהווה 51% מכלל הייצוא התעשייתי המשיך להפגין עוצמה ועלה בשלושת החודשים מרץ-מאי בקצב שנתי של 2.8% , לעומת ירידה בקצב שנתי של 8.4% בשלושת החודשים שקדמו. המשך ההתמתנות בקצב התכווצות היקפי הייצוא בשאר התעשיות ניכר גם כן.
העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים של ישראל עם תום הרבעון הראשון של 2009 הסתכם ב 2.7- מיליארד דולר, זאת למול עודף של 0.8 מיליארד דולר בלבד בתום הרבעון הקודם. השינוי המהותי בין הרבעון הזה לקודם, הוא העלייה של 2.1 מיליארד דולר בחשבון הסחורות, שהעלה את חשבון הסחורות מגירעון של כ 1.5- מיליארד לעודף של כ 0.6- מיליארד דולר. חשבון השירותים וחשבון ההכנסות לא השתנו מהותית והעודף בחשבון ההעברות השוטפות הצטמצם בכ- 200 מיליון דולר.
סך מאזן הנכסים וההתחייבויות של המשק כלפי חו"ל בתום הרבעון הראשון של 2009 עמד על עודף נכסים בסך 4 מיליארד דולר, למול עודף התחייבויות של 7 מיליארד דולר בתום הרבעון הראשון אשתקד. סך החוב החיצוני נטו של המשק הישראלי בתום הרבעון הראשון 2009 עמד על עודף נכסים נטו של 46.4 מיליארד דולר, למול עודף נכסים נטו של 44.8 מיליארד דולר בתום הרבעון הראשון אשתקד.

העקום
במהלך התקופה הנסקרת עלתה האינפלציה הגלומה לאורך העקום בשיעורים של כ 0.3%- והקפיצו את רמות האינפלציה המגולמות לטווחים קצר-בינוני, בינוניים, ובינוניים ארוכים לרמות של כ 3%- , ואת האינפלציה המגולמת בטווחים ארוכים לכ- 2.8% . החשש של פעילי השוק ממצב של אינפלציה מובנית אשר אינה ניתנת לטיפול במסגרות של מדיניות מוניטארית מקומית אינו חסר ביסוס, אולם נראה לנו מוקדם מידי. העובדה שהעולם עדיין במצב משברי, סובל מעודף כושר ייצור,
ומתהליך של ירידה חריפה במינוף בכל הרמות, ואופן ותוואי היציאה מן המשבר עדיין לא ברורים. כל אלו שמים בסימן שאלה את תמחור האינפלציה בגבול הרף העליון הממשלתי בסימן שאלה.

גלובאלי
האם ממשלת סין משקיעה יותר מידי?
הבנק העולמי העלה את תחזיות הצמיחה שלו עבור סין לשנת 2009 מ 6.5%- , ל- 7.2% , ולשנת 2010 ל 7.7%- . עד כה, בחמשת החודשים הראשונים של השנה צמחה סין בקצב של 6.1% , פחות מהקצב שחוזה הבנק העולמי, פחות מהיעד הממשלתי הסיני ( 8% למי ששכח), ובודאי פחות מהקצב ההזוי בן 13% של 2007 . סין, אשר הצלחתה לעודד את הצריכה הפרטית בתוך גבולות המדינה מוגבלים עד כה, מפנה את עיקר השקעותיה לכיוון השקעות הוניות והשקעות
תשתית מתוך כוונה לבסס את יכולותיה התחרותיות בעידן הפוסט- משברי.
השקעות אלה, מצד אחד מעודדות ביקוש לסחורות הן על בסיס ביקוש אמיתי והן על בסיס ביקוש ספקולטיבי ודוחפות ללחצי מחירים אינפלצוניים כבר בשלב זה של המשבר. אך מנגד, השקעות אלה מעלות את כושר הייצור של סין לרמות שעלולות להיות גבוהות מידי. למרות ההתרחבות של מגזר הייצור הסיני ישנן עדויות כי תהליך חידוש המלאי בתוך סין כמעט והושלם, על רקע תהליך הירידה ממינוף של הצרכן המערבי בכלל, והאמריקאי בפרט, עלייה שכזו בכושר הייצור ללא תמיכה
של צריכה פרטית עלולה להובל בסיכומו של דבר לעצירה בתהליך ההתאוששות בליווי לחצים דיפלציוניים.

בנק ישראל פרסם את הפרוטוקולים לקביעת שער הריבית לחודש יוני. כל חברי הועדה תמכו בהשארת הריבית על כנה, ובהמשך הפעלת הכלים המרחיבים של רכישת אג"ח ממשלתיות ודולרים. זאת על רקע עמידת תחזיות האינפלציה על אמצע היעד הממשלתי, ועל הצורך בהמשך עידוד הצמיחה במשק. הערכות בנק ישראל כי המשק יעבור לצמיחה לקראת תום השנה.
מספר גורמים מחזקים את הערכותינו כי העלאות ריבית לא צפויות לקרות ברבעון הקרוב – ראשית, המודלים האקונומטריים של בנק ישראל גוזרים ריבית של אפס אחוז ברבעון הראשון של 2010 , ורמת אינפלציה שנתית של 1.5% ב 2009- , כל זאת ברמת שע"ח של 4.16-4.19 . שנית, בנק ישראל גם דאג לפרסם בפרוטוקולים כי העלייה בציפיות האינפלציה נובעות בעיקר מהעלאות צפויות בשיעורי המע"מ והמסים והינן חד פעמיות.

יחס חוב-תוצר יורד? תלוי
בנק ישראל פרסם עבודה המזהירה כי המשך שיעור הוצאה של 3% ביחד עם יישום רפורמת המס המתוכננת צפויה לתרום להעלאת יחס חוב-תוצר בטווח הבינוני, תרחיש צמיחה איטית יותר מהמתוכנן בתנאים הללו עלול להיות בעייתי עוד יותר ו"לזרוק" את ישראל גם לרמות של כמעט 100% יחס חוב תוצר.
אנו מקווים כי התחייבות ממשלת ישראל לחזור למתווה ההוצאה המקורי יעמוד בעינו.

האפיק האג"חי
התקופה הנסקרת התאפיינה בתנודתיות חריפה, שבסיומה חל תיקון במחירי האג"ח הממשלתיות, ובירידת התשואות באפיק הצמוד בעיקר. האנומליה של התקופה הנסקרת הקודמת התהפכה, כאשר האינפלציה הגלומה עלתה לאורך העקום, ותשואות המק"מ הארוכים בעיקר ירדו בהתאם להערכתנו בסקירה הקודמת. בסה"כ ירדו התשואות באפיק השקלי באופן זניח בחלקים הקצר והארוך,
ובכ 0.14%- בחלק הבינוני.
באפיק הצמוד ירדו התשואות בכ 0.35%- בחלק הקצר, 0.4% בחלק הבינוני ו -0.2% בחלק הארוך.
גם הפעם המשחק ברובו היה משחק של האג"ח האמריקאיות. התשואה באג"ח ל -10 שנים עלתה במהלך התקופה הנסקרת עד ל 4%- , ושבה לרדת מיד לאחר מכן . לרמות של 3.65% , לפני שתיקנה שוב למעלה לרמות של 3.8% המרווח בין ה 0219- הישראלית למקבילה האמריקאית נע בגבולות ה 0.05%- בימי . מסחר חופפים ( 0.4% לערך במונחי מחיר) ובממוצע של 1.83

אג"ח קונצרניות
התשואות במדדי התל-בונד ירדו במהלך התקופה הנסקרת, בכ 0.15%- במדד התל-בונד 20 , וברמות של כ 0.45%- במדדי התל-בונד 40 , ירידת התשואות בגליל המקביל במח"מ מראה כי מרווח הסיכון לאיגרות התל-בונד 40 נשאר דומה, ועלה לאיגרות התל-בונד 20 , כך שבאופן כללי בהתחשב ברמות הסיכון הניבו האיגרות הקונצרניות תשואות חסר.

המלצות
לאור כך שאופן וזמן היציאה מן המיתון עדיין לא ברור דיו, עליית עודפי כושר הייצור בעולם, והירידה ממינוף של הצרכן המערבי, וחרף העלייה במחירי הסחורות ובכמות הכסף אנו חושבים שרמת אינפלציה גלומה של כ 3%- לאורך כל העקום מוגזמת. על כן אנו מעדיפים העלאת משקל מדורגת באפיק השקלי ככל שהאינפלציה הגלומה תעמוד על רמות אלה, או תמשיך לעלות.
מבחינת האורך, עבור הסולידיים שביניכם למרות הירידה בתשואות על רקע ירידת תשואות המק"מ הארוך, הממש"מ 0817 עדיין יכולה לתת מענה תשואה סביר והגנה בהצתה מאוחרת מהתפרצות אינפלציונית. להרפתקנים ולמהירים יותר אנו מציעים לדלג לחלק השקלי הארוך יותר נוכח התייצבות מחירי האיגרות האמריקאיות, הגירעון התקציבי האמריקאי המתייצב בחודש מאי, והאינפלציה
הגלומה המוגזמת.
המרווחים על האג"ח הקונצרניות עדיין צפויות להמשיך להיפתח, וכאן כדאי להיות בעמדת המתנה, אם כי מומלץ להשתתף בהנפקות המציעות מרווחים מתאימים וטובים יותר מהמוצע בשוק.