פטרוכימיים

[mnhmmm]

האם אפשר דעה על אגח ב' ד' ה'
תודה.

[אלון פיאדה]

על פניו נראה כי מדובר בירידות שאינן מוצדקות. כמובן שבגלל שמדובר בניירות לטווח ארוך - קשה לדעת מה יהיה בעתיד הרחוק שכן ערך הבטחונות יכול להשתנות ונתוני החברה יכולים להשתנות במהלך השנים שעוד נותרו לפרעון החוב... אך בהחלט נראה כי נפתחה פה הזדמנות...

פטרוכימיים אגח ב:

הון רשום למסחר - 500 מיליון, כאשר ערך הפארי עומד על כ- 117.5 - מה שנותן לנו ערך חוב של פחות מ- 600 מיליון ש"ח. האגח עצמו משלם ריביות בלבד (קופונים) ועתיד לפדות קרן רק ב- 2017!

לאגח בטחונות מסוג מניות חברת בזן. כמות המניות המשועבדות - 172,218,770 מניות שלפי ערך נוכחי שוות - 228.6, מה שנותן מעט פחות מ- 400 מיליון ש"ח - אך ערך זה משתנה באופן תדיר שכן מדובר במנייה בסופו של דבר.

פטרוכמיים אגח ג:

הון רשום למסחר - 200 מיליון, כאשר ערך הפארי עומד על קרוב ל- 100 (אגח שקלי). האגח עצמו משלם ריביות בלבד (קופונים) ועתיד לפדות קרן רק ב- 2017! ערך הקופונים מעט גבוה יותר - אך מיכוון שאינו צמוד לדעתי אינו מכסה את ההפרש ולכן נמצא בעדיפות נמוכה יותר (לדעתי).

לאגח גם בטחונות מסוג מניות חברת בזן. כמות המניות המשועבדות - 65,573,770 מניות שלפי ערך נוכחי שוות - 228.6, מה שנותן מעט פחות מ- 150 מיליון ש"ח - כלומר גם ביחס לבטחונות אין פה בשורה ולכן העדיפות בין השניים שנסקרו עד כה צריכה להיות ברורה.

פטרוכמיים אגח ד:

האגח גם הוא בעל בטחונות שונים ובגלל שנמצא כבר בתהליך של פרעון חלקי ניתן לראות את ההפרש בין התשואה שניתן אליו לבין התשואה שניתנת בניירות האחרים של החברה. למעשה האגח נסחר במחיר גבוה ממחיר הפארי שלו. כמובן שיש להבין את סגנון הבטחונות וסדרי העדיפות בין האגחים השונים של החברה בשביל להבין שחלק עיקרי מהסיבה לכך שאגח זה לא ירד נובעים בדיוק מכך!

על פניו מדובר באגח בטוח והוא נסחר ככזה, אך למעשה אם החברה תיכנס לבעיה בתשלומים - דווקא סדרות אלו סופגות (בתחילת הדרך) את המכה הגדולה יותר - לא שאני צופה שתיהיה בעיה מסוג זה.

פטרוכימיים אגח ה:

זהו אגח שקלי, היתרון שלו הוא בכך שהפדיון בו החל מסוף שנת 2012, אך חשוב לשים לב כי למרות שהוא נסחר בתשואה דומה לאגחים הארוכים יותר (ב ו-ג) הוא ללא בטחונות כלל! לפיכך, לדעתי האישית, אגח זה בפני עצמו למרות שאינו מסוכן - חובה בתוכו סיכון שאינו רציונלי לקחת בעת כניסת משקיע לניירות החברה וישנה עדיפות לנעילת תשואה תחת בטחונות לטווח ארוך יותר בתשואה זהה מאשר כניסה לפדיון מוקדם יותר - שכן במקרה של בעיה אגח זה יפגע בצורה החמורה ביותר - ומדובר בהתחלת פרעון רק בעוד שנה וחצי - זמן ארוך שלא ניתן לדעת למעשה מה יקרה בדרך (כאשר ישנם פרעונות קודמים יותר בסדרות האחרות [הקצרות] שיכולות לעורר [בתיאוריה] בעיה).

פטרוכמיים אגח ו:

אגח דומה מכל הבחינות לאגח ה - גם הוא שקלי, גם הוא ללא בטחונות, גם הוא נושא תשואה דומה, אך הפרעון שלו מתחיל רק ב- 2014 - ולכן ניתן לראות כי אין כל הגיון בתמחור שלו (לפחות מול החלופות שנסקרו).

לסיכום:

כפי שניתן לראות אין הגיון רב בשוק בתמחורים הנוכחיים בהשוואה בין סדרות החוב השונות של החברה - ניתן אף לומר כי ישנו כאן "כשל שוק" מסויים בתמחור כאשר התשואה אינה מייצגת את הסיכון ואינה תואמת את מועדי הפרעון השונים - אך זהו השוק... חסר הגיון ואינו רציונלי לחלוטין.

בדיוק בגלל סיבות אלו (ואחרות) אני תמיד נוהג לומר כי תיאוריית השוק אינה נכונהוהרי איזה הסבר יש לכך שניירות שונים לחלוטין נסחרים עם תשואה דומה - שאינה מייצגת את הסיכון שנלקח בכל אחת מהן...

(*) ישנו עוד אגח אחד, אך הוא של המוסדיים (ולכן אינו רלוונטי עבור המשקיע הפרטי.

[molty]

ראשית תודה אלון על הניתוח של פטרוכימיים.
האם ניתן לומר שיש עדיפות לפטרוכימים אג"ח ב', המגובה בביטחונות וצמוד למדד, על פני הסדרות האחרות?

[miki1]

אלון תודה על הסקירה
בצ'אט, שלצערי לא יכולתי להשתתף כתבת כי בהסדר כל הסדרות יהיו שוות. האם זה אומר כי הסדרות שיש לכם בטחונות לא יהיו עדיפות בהסדר על הסדרות ללא ביטחונות?
תודה
מיכאל

[אלון פיאדה]

זה לא מה שכתבתי!

שימו לב כי הבדלתי בין הטווח הקצר לארוך.

אם תיהיה בעיה בטווח הקצר הבטחונות של הקצרים והארוכים יהיו בפועל והבינוניים יספגו את ההפסד הגדול, אך הבטחונות ע"פ הערך הנוכחי שוות לכ-75% מסך החוב הכולל בערכים נוכחיים (דבר שכמובן יכול להשתנות).

לכן עבור הטווח הקצר יש עדיפות לסדרות הארוכות (לדעתי) שכן הפגיעה הראלית בהם כמעט שלא תיהיה (שכן מחיר השוק שלהם משקף ערך ביחס לפארי של כ-75% בלבד), בעוד הקצרות נסחרות מעל מחיר הפארי ובתשואה שאינה אטרקטיבית לטווח הקצר בצורה יוצאת דופן (כ-5% בלבד).

זה גם מה שמלמד אותנו (לפי הניתוח שביצעתי) כי אכן השוק אינו לוקח בחשבון בעיה בטווח הקצר, שאם כן - אל היה הגיון בתמחור הנוכחי (כמובן שבסיכומו של דבר הראתי כי בשוק אין הגיון בתמחור הכולל ולכן לאמרה זו בפני עצמה אין משמעות גדולה).

עבור הטווח הארוך (שנים קדימה, והכוונה לטווח הארוך באמת - 5-10 שנים קדימה) הקצרות יגיעו לפרעון מלא ויוותרו הסדרות הארוכות והבינוניות.

הסדרות הבינוניות כבר יהיו לאחר פרעון. נכון, הסדרות אינן פורעות כעת, אך עד סיום הקצרות הם יפדו 50% ויותר מסך הפרעונות ועד תחילת הפרעון של הארוכות יפדו כמעט את הכול עם לא הכל, ולכן גם הסיכון לטווח הארוך אינו מצדיק את המחירים בשוק שכן ישנו שיוויון בין הסדרות הארוכות לקצרות בהיבט תשואה לפדיון.

כלומר אם אכן השוק צופה בעיה בטווח הארוך (כפי שהוגדר כאן) מחירי השוק של הסדרות הארוכות היו צריכות להיות כפי שהן - מבטאות את שווי הבטחונות, אך הסדרות הבינוניות היו צריכות להסחר במחירים גבוהים יותר שכן הם יעברו כבר את הפרעון.

מה שמותיר אותנו עם האפשרות (שעל פניו נראת שבאה לידי ביטוי בשוק) - של חשש השוק מפרעונות בטווח הביניים!

הסדרות הקצרות יעברו פרעון - ולכן נסחרות במחיר מלא המשקף תשואת שוק לחוב בטוח ובגלל שהקופון גדול יותר, המחיר הראלי בשוק גבוה ממחיר הפארי.

הסדרות הארוכות נסחרות בשווי הבטחונות - שכן במקרה של בעיה הם יקבלו את העדיפות שלהן על הסדרות הבינוניות.

אך, וזאת היתה הכוונה שלי במקור (בצאט) אך במילים מועטות יותר - באותו הזמן יהיו שתי נקודות משפיעות במקרה של בעיה:

(1) הסדרות הבינוניות כבר יהיו לאחר פרעון משמעותי מיחס החוב - ולכן אין סיבה שיסחרו בדיסקאונט כה גדול. מה גם שאז כבר יהיו חוב קצר שנמצא בפרעון בעוד הסדרות הארוכות יהיו עדיין לא לפרעון (מה שאומר כי מסגרת הסדר תוכל לכלול רק אותם, במיוחד לאור זאת שלסדרות הארוכות יש בטחונות).

(2) מיכוון שהסדרות הארוכות יתחילו פרעון רק לאחר שישולמו הסדרות הבינוניות, למעשה הבטחונות ישמשו לתשלום הסדרות הבינוניות באותו הזמן (ע"י חלוקת דבידנד) ולכן או שערך הסדרות הארוכות צריך לרדת, או שערך הסדרות הבינוניות צריך לרדת (אח מהשתיים). ומכן

כמובן שישנה חלופה שמדברת על אי-הסדר ופירוק, אך גם חלופה זו אינה הגיונית שכן אז שוב ערך הסדרות הבינוניות צריך להיות קטן יותר.

לפיכך בעוד החלופה השלישית מתוך הארבע (בעיה בטווח הבינוני) היא החלופה העונה על מרבית הסעיפים, היא עדיין לא מהווה נקודת איזון שכן יש חריגה ביחסבין סדרות החוב הבינוניות לארוכות - מה שאומר כי השוק מתמחר חוסר ידיעה בנושא - מה שלא צריך להיות על פי תיאוריית השוק היעיל - וזאת היתה הנקודה - ברגע שאנו מניחים כי השוק אינו יעיל (כפי שמסתמן מהבעיה שאנו רואים כן) - כל נקודות המוצא שלנו משתנות - ואנו יכולים לומר כי יש כשלי שוק שניתן לנצל.

ואיך כל זה עוזר לנו?

דבר ראשון זה נותן עדיפות ברורה לארוכות עם הבטחונות!

דבר שני זה אומר שע"י בחינה והשוואה בין החלופות - ניתן להגיע לעדיפות ברורה בין כל שני ניירות ברמת וודאות גבוהה (שתלוייה כמובן ביכולת הניתוח שלנו).

ושלוש - זה אומר כי פוטנציאל הרווח שלנו אינו תלוי ב"סיכון" כפי שהוא "מתומחר" ע"י השוק וכי כמשקיע פרטי מושכל אני יכול להגיע לתשואה עודפת על השוק.

[miki1]

שלום אלון
תודה על התשובה המפורטת. הניתוח שלך מאיר כיווני הסתכלות נוספים שלא היתי מודע לכם.
נראה לי כי אנו נמצאים בשוק צונח ולכן כל רמת תמיכה נחצת בקלות. עקב כך אני לא מבצע כרגע פעולות איסוף ניירות אלה מחכה
לעצירה והתהפכות. אשמח מאד אמ תזהה מצב שכדאי להתחיל לאסוף ניירות ואולי גם להחליף עם ניירות שיש לי.
תמשיך בקשה בעצות
תודה
מיכאל

[אלון פיאדה]

כיוון החשיבה / אסטרטגיה שציינת היא הפתרון בעיני.

יהיה כמעט בלתי אפשרי לחזות מראש שינוי מגמה, אבל כאשר זה מגיע קל לראות אותו - המטרה לכן צריכה להיות ערנות ומעקב.

כן אנו נפספס את גל העליות הראשון, אך ניתן לתפוס את הדברים עוד בתחילת דרכם, כאשר יש לקחת בחשבון כי יכול להיות עלייה זמנית והמשך ירידות - ולפיכך הפסד - אך נייר שנקנה במחיר טוב שלו סיכון נמוך, גם אם ירד ייתן בסופו של דבר את התמורה להחזקה שלו לאורך זמן (גם אם לא ניצלנו את כל הפוטנציאל האפשרי בגלל כניסה מוקדמת).

וכמובן שאני עוד כאן, פשוט בזמנים בהם הכל יורד, למרות שיש מחירים אטרקטיביים אין טעם בסקירה רחבה שכן הירידות הרוחביות יפגעו בכל ניסיון כניסה בזמן הקצר - ומרבית האנשים אז מתעוררים עם טענות. פשוט צריך להמתין את הגל הזה, מה שיורד בסופו של דבר גם עולה...(בהסתכלות על התמונה הרחבה)