זה לא מה שכתבתי!

שימו לב כי הבדלתי בין הטווח הקצר לארוך.

אם תיהיה בעיה בטווח הקצר הבטחונות של הקצרים והארוכים יהיו בפועל והבינוניים יספגו את ההפסד הגדול, אך הבטחונות ע"פ הערך הנוכחי שוות לכ-75% מסך החוב הכולל בערכים נוכחיים (דבר שכמובן יכול להשתנות).

לכן עבור הטווח הקצר יש עדיפות לסדרות הארוכות (לדעתי) שכן הפגיעה הראלית בהם כמעט שלא תיהיה (שכן מחיר השוק שלהם משקף ערך ביחס לפארי של כ-75% בלבד), בעוד הקצרות נסחרות מעל מחיר הפארי ובתשואה שאינה אטרקטיבית לטווח הקצר בצורה יוצאת דופן (כ-5% בלבד).

זה גם מה שמלמד אותנו (לפי הניתוח שביצעתי) כי אכן השוק אינו לוקח בחשבון בעיה בטווח הקצר, שאם כן - אל היה הגיון בתמחור הנוכחי (כמובן שבסיכומו של דבר הראתי כי בשוק אין הגיון בתמחור הכולל ולכן לאמרה זו בפני עצמה אין משמעות גדולה).

עבור הטווח הארוך (שנים קדימה, והכוונה לטווח הארוך באמת - 5-10 שנים קדימה) הקצרות יגיעו לפרעון מלא ויוותרו הסדרות הארוכות והבינוניות.

הסדרות הבינוניות כבר יהיו לאחר פרעון. נכון, הסדרות אינן פורעות כעת, אך עד סיום הקצרות הם יפדו 50% ויותר מסך הפרעונות ועד תחילת הפרעון של הארוכות יפדו כמעט את הכול עם לא הכל, ולכן גם הסיכון לטווח הארוך אינו מצדיק את המחירים בשוק שכן ישנו שיוויון בין הסדרות הארוכות לקצרות בהיבט תשואה לפדיון.

כלומר אם אכן השוק צופה בעיה בטווח הארוך (כפי שהוגדר כאן) מחירי השוק של הסדרות הארוכות היו צריכות להיות כפי שהן - מבטאות את שווי הבטחונות, אך הסדרות הבינוניות היו צריכות להסחר במחירים גבוהים יותר שכן הם יעברו כבר את הפרעון.

מה שמותיר אותנו עם האפשרות (שעל פניו נראת שבאה לידי ביטוי בשוק) - של חשש השוק מפרעונות בטווח הביניים!

הסדרות הקצרות יעברו פרעון - ולכן נסחרות במחיר מלא המשקף תשואת שוק לחוב בטוח ובגלל שהקופון גדול יותר, המחיר הראלי בשוק גבוה ממחיר הפארי.

הסדרות הארוכות נסחרות בשווי הבטחונות - שכן במקרה של בעיה הם יקבלו את העדיפות שלהן על הסדרות הבינוניות.

אך, וזאת היתה הכוונה שלי במקור (בצאט) אך במילים מועטות יותר - באותו הזמן יהיו שתי נקודות משפיעות במקרה של בעיה:

(1) הסדרות הבינוניות כבר יהיו לאחר פרעון משמעותי מיחס החוב - ולכן אין סיבה שיסחרו בדיסקאונט כה גדול. מה גם שאז כבר יהיו חוב קצר שנמצא בפרעון בעוד הסדרות הארוכות יהיו עדיין לא לפרעון (מה שאומר כי מסגרת הסדר תוכל לכלול רק אותם, במיוחד לאור זאת שלסדרות הארוכות יש בטחונות).

(2) מיכוון שהסדרות הארוכות יתחילו פרעון רק לאחר שישולמו הסדרות הבינוניות, למעשה הבטחונות ישמשו לתשלום הסדרות הבינוניות באותו הזמן (ע"י חלוקת דבידנד) ולכן או שערך הסדרות הארוכות צריך לרדת, או שערך הסדרות הבינוניות צריך לרדת (אח מהשתיים). ומכן

כמובן שישנה חלופה שמדברת על אי-הסדר ופירוק, אך גם חלופה זו אינה הגיונית שכן אז שוב ערך הסדרות הבינוניות צריך להיות קטן יותר.

לפיכך בעוד החלופה השלישית מתוך הארבע (בעיה בטווח הבינוני) היא החלופה העונה על מרבית הסעיפים, היא עדיין לא מהווה נקודת איזון שכן יש חריגה ביחסבין סדרות החוב הבינוניות לארוכות - מה שאומר כי השוק מתמחר חוסר ידיעה בנושא - מה שלא צריך להיות על פי תיאוריית השוק היעיל - וזאת היתה הנקודה - ברגע שאנו מניחים כי השוק אינו יעיל (כפי שמסתמן מהבעיה שאנו רואים כן) - כל נקודות המוצא שלנו משתנות - ואנו יכולים לומר כי יש כשלי שוק שניתן לנצל.

ואיך כל זה עוזר לנו?

דבר ראשון זה נותן עדיפות ברורה לארוכות עם הבטחונות!

דבר שני זה אומר שע"י בחינה והשוואה בין החלופות - ניתן להגיע לעדיפות ברורה בין כל שני ניירות ברמת וודאות גבוהה (שתלוייה כמובן ביכולת הניתוח שלנו).

ושלוש - זה אומר כי פוטנציאל הרווח שלנו אינו תלוי ב"סיכון" כפי שהוא "מתומחר" ע"י השוק וכי כמשקיע פרטי מושכל אני יכול להגיע לתשואה עודפת על השוק.