בתקופה שבין פברואר למרץ 2000 עלה מדד הנאסד"ק בשיעור של כ 30%. העלייה המטאורית הזו התרחשה לאחר שהמדד הכפיל את ערכו פי חמש (!) בחמשת השנים שקדמו לו. בחודש אפריל 2011 עלה מחיר הכסף (SILVER) ב 30% לערך. אלא שבעוד שההסבר שניתן בשעתו לעלייה של הנאסד"ק היה שאנו עומדים בפיתחה של "כלכלה חדשה", הרי שהעלייה במחיר הכסף מוסברת בכך שהמשקיעים מחפשים מפלט מפני האינפלציה במתכות היקרות.

לפני שנמשיך לדון בסוגיה של העלייה במחירי הסחורות, נעשה הפסקה קלה ונחזור להודעת הפד מהשבוע שעבר. כידוע לכולם, הודעת הריבית של הפד לא הייתה מסעירה במיוחד, למעט העובדה שהפד הפחית במעט את תחזית הצמיחה של המשק האמריקאי והעלה את תחזית האינפלציה ל 2011 לשיעור שבין 2.1% ל 2.8%. עכשיו נחזור למחירי הכסף שבהם דנו בפתיח. אלו, עלו כאמור באפריל ב 30% לערך כשההסבר שניתן לכך נעוץ בחששם של המשקיעים מפני האינפלציה. אינפלציה ? הפד אמנם העלה את תחזית האינפלציה במידה ניכרת (כמעט הכפיל אותה), אלא שגם לאחר ההעלאה הזו, מדובר בשיעור נמוך שכאמור לא עולה על 3% אפילו.

אין היפר אינפלציה בארה"ב וגם לא תהיה בשל העובדה שפער התוצר שמה הוא עדיין גדול מאוד. אם כך, אז מדוע מחיר הכסף (לצד מחיר הזהב וסחורות נוספות) נסקו בשיעור כה חד ? הסיבה פשוטה מאוד והיא מלווה אותנו כבר מספר רב של חודשים : כי הפד דואג לכך שהאלטרנטיבות הסולידיות מניבות למשקיעים תשואה אפסית. כך היה בשלוש השנים האחרונות, וכך יהיה בזמן הקרוב ואולי אף מעבר לכך (EXTENDED PERIOD). הפד פשוט לא יכול אחרת, ובמצב שנוצר הוא אינו יכול להפסיק. החשש שלו מפני שבריריותה של הצמיחה הוא מוצדק, וכך הוא נכנס למין לופ שבו על מנת לשמר את הצמיחה, הריבית נשארת נמוכה, מה שמנתב את כספי המשקיעים לכל אפיק שאינו נחשב כסולידי. בגרף המצורף למטה אנו משווים את התוואי של הנאסד"ק בתחילת העשור הקודם לעומת התוואי הנוכחי של מחיר הכסף. מישהו רואה קווים מקבילים ? כך או כך, המדיניות המוניטרית של הפד, גם אם עלולה להתברר ביום מן הימים כהרסנית, עשויה להמשיך ולהזין את שווקי המניות והסחורות עד ש...

נאסד"ק (05/99-04/00) כסף (ארבעה חודשים אחרונים)
[attachment=0:3161bc4a]53201194716AM@1_5_2011.jpg[/attachment:3161bc4a]

במקביל, ברננקי מצליח במדיניותו לסייע לשני גורמים חשובים לצמיחתו וייצובו של המשק האמריקאי. ראשית, העלייה בשיעור האינפלציה, גם אם אינה חדה, עדיין מסייעת לשחיקת החוב באמריקאי. לא שבכך תיפתר בעיית החוב, אבל גם אינפלציה קלה מסייעת במשהו לשחיקתו. בנוסף, המדיניות המוניטרית של הפד מסייעת במידה רבה לרווחיותו של הסקטור העסקי היצואני, בשל השפעת המדיניות על הדולר האמריקאי. כל הצהרותיהם של ראשי הממשל לפיה הם תומכים בדולר חזק טובות אולי לכותרות העיתונים ולמדיניות החוץ של ארה"ב, אבל לבטח לא לסקטור העסקי. הפד מחליש את הדולר, גם אם יודה בכך או שלא. בעוד שבחלקים נרחבים של העולם המתפתח נאבקים באינפלציה אמיתית על ידי העלאת ריבית, בפד מודיעים במפורש שאין בכוונתם להעלות את הריבית בעתיד הנראה לעין. רפרוף קל בדוחות הכספיים של החברות האמריקאיות הבינלאומית מגלה (על שתיים מהן אנו כותבים בהמשך) את תרומתו הרבה של הדולר החדש על רווחיותן הנוכחית והעתידית (!) של החברות. שורה תחתונה, בעלי הלב החזק (והכיסים העמוקים) מוזמנים ליטול חלק בקזינו של עולם הסחורות. אלו שרוצים להרוויח מהשקעה אמיתית צריכים



להשקיע ביצואנים האמריקאיים שחלקים הולכים וגדלים מהכנסתם מגיע מהשווקים המתעוררים ("אפסילון (*4D) מניות דיבידנד").

גם אצלנו הייתה השבוע הודעת ריבית שלא הפתיעה. בנק ישראל כצפוי השאיר את הריבית על כנה לאחר הפעולה האגרסיבית שנקט בחודש שעבר. יומיים לאחר הודעת הריבית הטיל הבנק המרכזי מגבלה חדשה על חלקה של המשכנתא בריבית משתנה בעוד ניסיון נואש למתן את שוק הדיור. כותרות העיתונים דיווחו על "פצצה חדשה שהוטלה ע"י בנק ישראל", אלא שאם נבחן את המספרים נגלה שהמציאות מעט שונה. באופן מעשי, האם זה באמת משנה אם המשכנתא היא צמודת מדד פלוס ריבית של כ 3% (סה"כ כ 5.5% ריבית בהנחת אינפלציה רב שנתית של כ 2.5%), או שהמשכנתא היא צמודת פריים שכיום עומדות על פריים מינוס 0.7% (סה"כ 5.5% לערך בהנחת ריבית של 4.5%) ? לא פצצה ואפילו לא רימון יד. כוונתו של בנק ישראל היא לאותת לרוכשי הדירות על הסכנה הכרוכה ברכישת דירה במחירים הנוכחיים וליצור הרתעה בשוק. אלא שבמידה והממשלה לא תשנס את מותניה ותטפל בשוק הדיור באופן אפקטיבי, גם הצעד הנואש הזה של בנק ישראל לא יצליח למתן את הסחורה החמה של המשק הישראלי.

כך יוצא שבעוד שבארה"ב "עמלים" כעת על ייצוב הכלכלה (ועל הדרך יוצרים את הבועה החדשה), בישראל נאבקים כעת בתוצאות של מדיניות הריבית המרחיבה והמוגזמת שננקטה פה בעת המשבר. בעוד שבארה"ב הריבית תישאר אפסית לעוד הרבה זמן, אצלנו הריבית תמשיך לעלות לאורך EXTENDED PERIOD. אין כמו אמריקה. בשוק האג"ח המקומי לא חלו שינויים משמעותיים.

העקום השקלי שטוח מאוד ביחס לצורתו מלפני כמה חודשים. כפי שציינו בסקירה הקודמת, השתטחותו של העקום גרמה לנו לשמור בתיק השקלי ("אפסילון(00*) שקלים ללא מניות") על מח"מ של כארבע – חמש שנים, אבל לא באמצעות מח"מ סינטטי כי אם על ידי אחזקה ישירה. המח"מ באפיק הצמוד עומד על כשבע – שמונה שנים מאחר ורק מנקודות אלו הציפיות האינפלציוניות נמצאות בתוך הטווח ("אפסילון(00*) אג"ח מדינה צמוד מדד"). גם באג"ח הקונצרני אין חדש. הווה אומר, הימנעות כמעט מוחלטת מלא מדורגים ואחזקה רק בתל בונד 60.

שוק המניות ? היו סלקטיביים. אבל מאוד סלקטיביים.

נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל

אפסילון ניהול קרנות נאמנות (1991) בע"מ.