שבוע שלילי הסתיים באחד העם, כשבוע הופכי לזה שקדם לו. המעבר מאופוריה לחשש מעולם לא היהחד יותר והדבר ניכר היטב במחזורי ירידות גדולים, בהם שב מעט מן ההגיון לשוק. עודנו מצויים בשוק של קונים, אך השבוע הללו ווסתו ע"י מוכרים שמצאו לנכון לממש לאחר ראלי כמעט חסר תקדים, ולהיפגש עם הכסף. כבחודשיים האחרונים הן הקונים והן המוכרים הינם בעיקר מקרב הציבור, היות וגם שבוע לא ניכרה כל תנועה של מוסדיים, וניתן בהחלט לומר כי הכסף עבר מכיס לכיס - קרי, הציבור מכר לציבור והתמונה הכללית של קדחת קניות לא נעלמה.
יחד עם זאת, שבוע שעבר הקדשתי חלק נרחב לסטיית התקן. ציינתי כי הסטיה ירדה לשפל נדיר סביב 15% על הכסף, דבר המשקף אופוריה מוחלטת. הוספתי גם, כי מתמטית מנקודה זו אין לאן לרדת והיפוכי מגמה (לשני הכיוונים) מגיעים כאשר הסטיה מגלמת שוקחד כיווני (הפעם שוק עולה בלבד), שאחרת החשש מגולם בשוק והראלי מתקשה בטיפוס. גם הפעם סטיה נמוכה הוכיחה כי היא סמן לגל מכירות העתיד לפקוד אותנו, ואכן רבים לא המתינו וביצעו מכירות מוקדמות מי יותר (המוסדיים) ומי פחות (הציבור).
בסקירה הקודמת אף הזכרתי התנגשות בלתי נמנעת בין הציבור לשחקנים ברמת 1200 הנקודות, לאחר שהאחרונים הירבו בכתיבת call על נקודה זו. התנגשות זו נמנעה לעת עתה, לאחר שהמדד ירד מרחק כ 60 נקודות ממנה, והפך את הכתיבה הגבוהה לרווחית במיוחד. גם סטיית התקן שטיפסה לכיוון ה 20% משיבה מעט סומק ללחיי הכותבים, שנאלצו בחודשיים האחרונים לעבוד קרוב לסטרייק ובפרמיות נמוכות מהרגיל.
ברמת הכותבים, אנו שבים כעת לצמד האוכפים הראשוני על רמת 1120 ו 1140 הנקודות. אוכפים אלה, בשל התקבול עבורם, מאפשרים גלישה עד לרמת 1090 הנקודות, וביחד עם כתיבות Put 1100 מהווים בשלב זה גבול תחתון לחודש זה. השחקנים צפויים, במידה והמדד יוסיף להידרדר להגביר את קצב כתיבת call 1180 (מהלך שצבר תאוצה בחמישי), ולאחריו את call 1160. התערבות כנגד שוק יורד צפויה רק עם קירבה למדד 1100, ולכך יש עוד זמן מה.
בניגוד להערכות השוק, לכותבים לא היתה יד בירידת המדד השבוע, והם בעיקר צפו מהצד ונמנעו מלהתערב בשל גלישה לנקודה האופטימאלית עבורם.
אין ספק שהשוק מגלם מעט יותר חשש, אך סטיה 19% עודנה רחוקה מגילום חשש אמיתי, ולכל היותר מעידה על רגיעה זמנית בראלי. כהערכתי בעבר, השוק מנופח לחלוטין וצפוי לרדת חדות, אך קשה לראות תסריט לפיו המדד צונח חדות ודרמטית, שכן גלי הקונים בהחלט צפויים לספוג בשלב זה חלק ניכר מההיצע, ומשום שעולים על המוכרים הרי שניתן לצפות ל"עיכול" איטי מצד המשקיעים למצב החדש.
תמיכה מסויימת לשוק, ניתן למצוא במדד המחירים לצרכן לדצמבר שהפתיע ונותר ללא שינוי. המדד ברמה שנתית הסתכם ב 3.9% גבוה בכ 1% מיעד בנק ישראל, שנכשל זו הפעם השלישית ברציפות בשמירה על יעדי המדד. יחד עם זאת, עבור שוק ההון הדבר מאפשר אתנחתא קלה מרצף ההעלאות הריבית שהיה צפוי, משום שמרחב התמרון של הנגיד בפירוש הרבה יותר רחב כעת. אם המטוטלת נטתה לכיוון העלאה נוספת של הריבית ברבע האחוז, כעת התמונה השתנתה ובהחלט ניתן לראות תמיכה בהותרת הריבית על כנה, ובפרט לאור שער החליפין בו נעסוק בהמשך.
ברמת מגזרים, כפי שהערכנו לפני שבועיים מדד היתר מוסיף להוביל בגאון את תשואות המדדים לאחר שבוע נוסף בו השיג תשואה עדיפה על פני המדדים. זאת ועוד, המחזורים בתעודת הסל על מדדי היתר זינקו עד פי 15 ! הציבור מחפש את התשואות הפנומנאליות ואינו מסתפק עוד באחוזים בודדים בחודש, והדבר כמובן הינו המשכו הישיר של השקעה במניות החלום. אע"פ כן, אין ספק שהדבר תמוה משום שאם לשפוט ביחס למשברים קודמים (הנחת המוצא שלי כי אנו עתידים לראות משבר נוסף, ותסריט W), הרי שאין תקדים לתופעה זו, ואין ספק שהבורסה כעת הופכת קזינו הרבה יותר מאשר ניתוח רציונאלי פונדמנטאלי. קיימות מניות יתר בהן המחזור גבוה פי 50 מהמחזור בשנה האחרונה, וכתוצאה מכך כל ניתוח בהן חוטא למציאות לפיה כרגע במניות אלה הפסיכולוגיה היא לבדה השולטת. בהקשר זה, אציין כי מניות יצר רבות הציגו דוחות חלשים במיוחד ועודן מוסיפות לטפס באחוזים מרשימים, תלושים לחלוטין ממציאות שורת הרווח. מנגד, רבים יטענו במידה רבה של צדק כי שוק המניות מגלם פני עתיד, ולכן הדוחות הינם קריאת העבר ואין להסתמך עליהם. אע"פ שאני חולק על גישה זו, אני יכול להבינה בשוק המניות אך לשוק הקונצרני אין זכות ועדנה זו: בניגוד למניות, לשוק הקונצרני יש אלטרנטיבה בדמות תשואות האג"ח הממשלתיות, והמצב הקיים באג"ח הקונצרניות הוא שהפרשי התשואות בין האגח המדורגות ללא מדורגות הולך ומצטמצם, כשהמשקיעים מחפשים סיכון גבוה יותר, בדומה במידה רבה לנעשה בהעדפה למדד היתר על פני שאר האפיקים. קשה, וליתר דיוק לא ניתן, להבין העדפה של אג"ח לא מדורג על פני אג"ח מדורג גבוה בכדי להרויח עוד אחוז עד אחוז וחצי, ויותר מכל זה מלמד על כשל בהערכת סיכון החברות ותמחור לקוי. לא צריך פיצוץ בועה בשוק ההון בכדי שהאג"ח הקונצרני יבצע מהלךחד מטה, בשל האלטרנטיבה הקיימת ובהחלט יתכן כי מהלך זה יקדים את מהלך הירידות בשוק המניות.
עוד ברמת המאקרו, הלמ"ס פרסם השבוע כי חלה ירידה של 9.3% במספר המשרות הפנויות במשק בחודש דצמבר. הדבר כמובן בגדר בשורה שלילית לשוק העבודה המקומי, ומחדד את שציינתי בסקירות קודמות כי אחוז האבטלה בישראל עוד צפוי לעלות, ואין שינוי מגמה בשוק התעסוקה המקומי כפי שרבים טוענים.
ברמת המניות, שתי מניות עמדו במרכז הבמה השבוע:דיסקונט וטבע.
את דיסקונט לא אנתח בפני עצמה אלא כמהלך אותו ביצעה המדינה. מדינת ישראל החליטה למכור 5% ממניות הבנק שהיו תחת אחזקתה. הממשלה ביצעה מכרז זריז בין שמונה בנקים זרים שונים, ולבסוף הוחלט על דויטשה בנק שבחר מצידו לא לממש את האופציה לרכישת כ 3.5% נוספים. מכיוון שזו מכירה ראשונה בשרשרת מכירות שהמדינה צפויה לבצע בחודשים האחרונים , חשוב להבין את המתודולוגיה מאחרי ביצוע מהלך כזה. המכירה יוצרת לחץ גדול על המניה שמגיבה בירידות יחסית חדות (הפעם הסתכם ב 6-7%). הדבר רלוונטי עבור שני משקיעים הפוכים: משקיעי הטווח הקצר ומשקיעי הטווח הארוך. עבור משקיעי הטווח הארוך המחזיקים במניה (אלו שאינם מחזיקים המכירה אינה מוסיפה או גורעת מבחינתם), חשוב להבין כי ערכה הריאלי לא השתנה, ולכן אין מקום להילחץ ושאלות רבות שהפנו אלי היו מיותרות. שווי הבנק לא נקבע בבורסה אלא בשורת הרווח ועוד מרכיבי דוחות אחרים, שהמכירה עצמה אינה רלוונטית עבורן. לכן, אלו המחזיקים במניות הבנקים (ובפרטלאומי הצפויה להימכר בכמויות נכבדות) יכולים להתעלם מרעש רקע כזה, היות ונכנסו למניה לטווח ארוך וזו סה"כ מהמורה קלה בדרך. מאותה סיבה בדיוק, קיימת הזמדנות קניה במהלכים מסוג זה עבור משקיע הטווח הקצר ואף המשקיע לימים בודים בלבד: הלחץ אינו פונדמנטאלי אלא מתמטי בלבד כתוצאה מהצפת השוק במניות, ולכן לחץ זה צפוי להיות אירוע נקודתי שלאחריו מחיר המניה צפוי לשוב חזרה לתמחורו הקודם. על משקיעים אלה לרכוש המניה עם אשרור הירידה החדה ולהיפטר ממנה לאחר מספר ימים בודדים (בעבר היו מקרים אף של שעות בלבד). זהו מסחר קצר טווח שבהחלט עונה לקריטריון של מסחר הגיוני, בניוגד למסחר תוך יומי קלאסי בו הסיכויים לרווח שואפים לאפס. באופן כללי את מניות דיקונט החזקנו באתר זמן רב, ומכרנו לפני מספר שבועות לאחר שהשווי שלה התנפח מעבר למצבה הריאלי. הירידות האחרונות מקזזות במשהו מתמחור לקוי זה, אך בהחלט יש מקום לירידות נוספות אם כי סביר שהמניה תציג תשואת יתר ביחס למדד הבנקים לאור האמור לעיל.
המניה השניה השבוע שתפסה כותרות היתה טבע ששברה את שיא כל הזמנים. הרקע לעליה החדה במניה הכבדה היה שלל העלאות תחזית שהגיעו בעקבות פרסום התכנית האסטרטגית שלטבע עד לשנת 2015, והעלאת דירוג האשראי ע"י מודיס ל A3- . עקרי התכנית מבחינת המשקיע הן הכפלת הכנסות החברה לרמה של 31 מיליארד דולר והצבת הרווח הנקי על 6.8 מיליארד דולר. אין ספק שמדובר על תכנית שאפתנית אך היא מציבה מספר שאלות מטרידות בפני המשקיע. הראשונה שבהן, היא הכיצד מתכוונת טבע לבצע הכפלה בחמש שנים שברור מאליו די הדבר דורש רכישות ענק, וכמעט לא נותרו חברות על המדף. גם אם נהיה אופטימיים ונניח כי טבע תצליח לשים ידה על מרבית חברות הגנריקה המוכנות לפתוח במו"מ לקנייתן, קשה להניח כי החברות הללו שהיקפיהן יחסית מצומצם יצליחו להביא את טבע להכפלת הכנסות. כפועל יוצא, ניתן להניח כי ההכנסות בחלקן הגדול יוכפלו ע"י תרופות חדשות הפונות לקהל הרחב, אך אישור ה FDA לא צפוי להתקבל עבור תרופות מסוג זה בשנים הקרובות, וגם אלו שבתהליך אישור הינן תרופות נקודתיות הפונות לקהל יעד מצומצם.
מכיוון שכך, שלל העלאות התחזית להערכתי מוגזמות ויותר מכך, העוקבים אחר המצגת המרשימה שמו לב כי פעם אחר פעם נמנע ינאי מלדבר על 2011, והעדיף למשוך הדיון דווקא לכיוון 2015. מרמת מחירים זו, איני מוצא כל טריגר להמשך עליות בטווח הקצר (חודשים), ויתרה מכך אף צופה ירידיה בשווי המניה לאור תמחור החוטא לכך כי מרבית הרווח עודנו מגיע מקופקסון החשוף לתביעות ולתחרות מוגברת. כל אלה מובילים למסקנה המתבקשת כי המהלך הנכון בשלב זה הוא פתיחת פוזיציית שורט עלטבע לטווח הקצר. הדבר אינו אמור להשפיע על משקיעי הטווח הארוך במניה, אך רכישתה במחיר הנוכחי הינה מופרזת, וסביר כי ניתן יהיה לרכשה במחירים נוחים יותר.
מעבר להכל, נדמה כי היה זה שבוע נוסף בו הדולר האפיל על שאר החדשות. פישר סיים שבוע נוסף מוכה וחבול כשהפעם בוצע לינץ' מתואם ע"י משקיעים זרים להם פישר פשוט לא יכל. ההחלטה להשקיע בשקל, החלטה ריאלית ומוצדקת לא ספק, הותירה את הנגיד חשוף מול גלי רוכשים, ועירום בהגנתו על תכנית הרכישות בה הוא נושקט בשנה האחרונה. בשנת 2009 יתרות המט"ח גדלו בכ 20 מילארד דולר ובקצב של 80 מליון דולר ביום. השיא הקודם הוא פחות מרבע מסכום זה, והדבר מעיד על קדחת קניות לא הגיונית לחלוטין בה נקט פישר, שכעת מוכחת פעם וספת כשגויה היות ושער החליפין נקבע אך ורק ע"י המגמות העולמיות. גם בשינוי האסטרטגיה של רכישה קבועה לא מצא פישר נחמה, ולהציא חודש בודד בו לא בצע הבנק רכישות, נאלץ הנגיד לבצע בעל כורחו רכישות מסיביות ללא יכולת יציאה מהתכנית שהוא עצמו רקם. הררי מלים נשפכו לע הדרך בה "יטפטף" הנגיד חזרה את הרכישות לשוק, אך בינתיים עולם המט"ח השברירי הוכיח כבעבר שהוא אינו צפוי לחלוטין, וכעת הנגיד "תקוע" עם יתרות הולכות וגדלות בניגוד לרצונו וכפיה להמשך רכישה שהוא עצמו כפה על עצמו. וכך, גם השבוע הדולר צלל על אף התערבות פישר. אם בשבוע שעבר הדבר עוד היה בשוליים הרי שהשבוע מרבית הימים היתה התערבות בוטה, וסממן אמיתי ללחץ הוא הרכישה שבוצעה ע"י בנק ישראל בשישי – מהלך נדיר בפני עצמו. כל תיקון בדולר בשלב זה הוא טכני בלבד, והיעד שהצבנו בדמות 3.65 הולך ומתקרב. יעד זה הינו הראשון בלבד, וראוי לציין כי מלבד דשדוש קל סביב רמה זו בהחלט קיימות סיבות אמיתיות להמשך ייסוף השקל.
בצמד דולר-אירו, הדברים פחות מוחלטים אך גם שם, ובפרט לדברים שיסקרו בהמשך, יש תמיכה בהתחזות האירו גם אפ בפערים פחות דרמטיים בהשוואה לשקל.
הזהב שבוע נוסף לא למד על מגמה מובהקת, והיה זה דווקא הנפט שבצע פרסה ושם פעמיו חזרה ליעד שציינו לא פעם סביב רמת 70$ לחבית. כבעבר, אציין כי אין כל תמיכה אמיתית לנפט ברמה של 80$, וכל עליה לרמת מחירים זו הינה נקודתית בלבד. הנפט סגר חמישה ימי מסחר רצופים של ירידות, ואם הניתוח הפונדמנטאלי הקודם שתמך בירידת מחירי הנפט היה כמות המלאים שהפתיעה לרעה בארה"ב, ומזג האויר החורפי, הרי שהירידה במחיר מוסברת בדיוק ע"י אותן סיבות: המשקיעם "נזכרו" לפתע כיבאמת הכמות הפתיעה לרעה, ומנגד מזג האויר הצפוי להשתפר (נתון פסיכולוגי בלבד אך השפעתו של זה גבוהה על מחירי הנפט והגז), הורידו מעט מהלחץ לזהב השחור. גם החלטת סין להגדיל את שימור עתודות הכספים של הבנקים במדינה לא תרמה למחיר החבית אך זו השפיעה יותר במקומות אחרים, כפי שיוסבר להלן.
עיקר החדשות מאסיה היתה הודעת סין השבוע, במלים סבוכות, כי קיימת בועה בשוק ההון המקומי. הממשל החליט להגדיל את שימור עתודות הכספים של הבנקים במה שכינה "הכנה לקראת אפשרות ריאלית להתקררות מהירה של שוק המניות". ההסבר למהלך טמון בעליה חדה מהצפוי בהלוואות שהעניקו בנקים בחו"ל -1.4 טריליון דולר ב 2009 ההופכים את הכסף לזול מידי, נגיש מידי, וחסר הגיון. כסף זה מוצא דרכו להשקעות ספקולטיביות שבראשן שוק המניות ושוק הנדל"ן הסיני עד לכדי רמת מחירים שאינה משקפת נאמנה את הביקוש. אציין רק בשלב זה, כי שוק הנדל"ן הסיני אמנם שוק מזה האמריקני אך אם לשפוט עפ"י נתוני הרכישה והבניה האחרונות הסינים משוכנעים לחלוטין כי המנוי מערביים צפויים לרכוש בתים בסין, שאחרת קשה להבין למי בדיוק מיועדות מליוני יחידות הבניה במחיר ממוצע הגבוה פי 1500 מהשכר הממוצע החודשי בסין...
מנגד, מדינה בה אני תומך נלהב להשקעה מזה למעלה משנה היא הודו הממשיכה להוכיח התקדמות נאה בדמות נתון תפוקת המפעלים שעלה בנובמבר ב 11.7%. הנתון המדהים הזה, שיא של 25 שנה, אמנם מאפשר לבנק המקומי להתחיל בהעלאת הריבית אך בהחלט מעלה את רף האופטימיות כי המדינה צפויה להציג תשואה מרשימה ביחס לעמיתותיה ולשאר בורסות העולם.
בשלב זה אם כן, הדרך הנכונה להשקעה באסיה הינה לונג על הודו ושורט על סין. עד כה ציינתי כי מוטב לצאת מהשקעה בסין – כעת, המלצה זו מפנה מקומה לשורט מובהק אותו ניתן למתן כפי שציינתי ע"י שוק מקביל ויציב יותר - הודו.
בארה"ב היה זה שבוע נוסף של נתונים שליליים, כשהפעם הצטרפה לכך גם אכזבה מדוחות חלשים יחסית מהצפוי.
מעבר להכל, כבישראל, בלטה בתחילת השבוע הצניחה במדד הפחד שירד יומית ב 4.25% והציג שיא נמוך בשנה וחצי האחרונות. אציין שוב, כי מדד כה נמוך מגלם שוק ללא חששות המגלם אופוריה, ופעמים רבות זהו סממן מוקדם לגל מכירות.
מעבר למאקרו אליו אתיחס בהמשך, גיוס החוב נמשך גם השבוע ועל רקע הקצב ההולך וגובר קשה לראות כיצד הדולר יצליח להתאושש בעולם, כשהוא מודפס ללא הרף. הגיוס השבוע היה "צנוע" והסתכם ב 85 מיליארד דולר בלבד אך הנתון המדהים הוא התכנית השנתית של הממשלה לגייס לא פחות מ 2.5 טריליון דולר במהלך השנה הקרובה.באמת שגם השוריים ביותר על הדולר, רואים בנתון זה קושי אמיתי להתחזקות מצד המטבע האמריקני על כל המשתמע מכך.
על רקע הדברים הללו, כמה לא מפתיע שגרעון המאזן המסחרי התרחב בנובמבר מעבר לתחזיות בשיעור של 9.7% , גרוע אף מצפי האנליסטים שהיו גם כך פסימיים למדי. ארה"ב במלחמתה במשבר הנוכחי חצתה את כל גבולות התקציב, ומותחת את הגדרות הכלכלה עד לבי הכר. איני מדבר על השנה-שנתיים הקרובות, כי אם בהתיחסות למספר שנים קדימה, קשה לראות כיצד ארה"ב תצליח לשמור על מיקומה כמובילת הכלכלה העולמית, ובפרט כשסין מזדנבת בעקבותיה. הגרעון צריך להיסגר בשלב מסויים, ובאף תרחיש שהוא לא ניתן למצוא הסבר מניח את הדעת כיצד הממשל מתעתד לעשות כן.
אם נחפש בשורה חיובית השבוע בארה"ב, היתה זו בדמות ספר הבז' שהצביע על פעילות כלכלית נמוכה ועל קפאון בשוק התעסוקה. לכאורה, אין אלהבאמת בשורות חיוביות אך הן מזכירות כי הריבית צפויה להישאר נמוכה עוד זמן רב, ולכן המשקיעים מחייכים עפ"י שיטת ההגיון ההפוך שנסקרה כאן לא פעם – רע לכלכלה טוב לבורסה.
גם נתוני המאקרו הנוספים לא הטיבו עם הבורסה השבוע.
התביעות הראשונות לדמי אבטלה עלו במהלך השבוע שהסתיים ב-8 בינואר ב-11 אלף לרמה של 444 אלף תביעות, מעל לתחזיות האנליסטים כי הנתון לא יציג עליה. שיעור האבטלה עוד יעלה, וכבר כעת אין בקרב האנליסטים מי שצופה קצב משרות חיובי בדוח התעסוקה הבא, בניגוד לזה האחרון.
חמור מכך, המכירות הקמעונאיות לחודש דצמבר אכזבו אף הן כשרשמו ירידה של 0.3% בניגוד לתחזיות לעלייה של כ-0.5%, והן מסמנות כי כצפוי חודש דצמבר היה בגדר אירועחד- פעמי שהוביל לעליה כחלק מעונת החגים בה מרבים המאריקנים בקניות. זהו המנוע האמיתי של כלכלת ארה"ב (והעולם), ויחד עם נתוני תעסוקה חלשים, ושוק נדלן המוסיף לטבוע, קשה לראות תימוכין אמיתיים ברמה בה מצוי השוק כיום.
מניות ומגזרים
נדל"ן – זמן רב אנו עם שורט נדל"ן לא ממונף, ופעם אחר פעם אני טוען כי זהו המגזר החלש ביותר העתיד להציג ירידה דרמטית. אין שינוי בהערכות, ועליה נקודתית אינה סיבה מספקת לשינוי הערכה זו, ובפרט שהמדד מזה זמן רב מדשדש סביב 300 הנקודות ואינו מציג מגמה אמיתית.
יתר – עד כה היה נוח "לרכב על הגל". אני מתקשה לראות כיצד הציבור המכונה פעמים רבות ידיים חלשות, יעמוד בפרץ ירידות וכתוצאה מכך בסבירות גבוהה יהא זה המדד שיציג תשואת חסר בולטת לאחר שהציג עליות עודפות.
דולר – פוזיציית השורט ביחס לדולר עומדת בעינה, ובשלב זה אין סיבה לסגרה. ביחס לאירו, המצב פחותחד- משמעי ואמנם מוקדם לסגור אך מוטב להקטין אחזקה.
סין – שורט על ההאנג סנג. במידה ואתם שוריים, ניתן לגדר זאת ע"י לונג על הודו.
טבע- למשקיעי הטווח הקצר, ולהם בלבד – שורט על המניה מרמת המחירים הנוכחית. שימו לב, המניה לא צפויה להתרסק או משהו דומה אלא לרדת 5-10% בצורה מתונה. זוהי עודנה מניה כדאית לטווח ארוך (ןמוטב כמה שיותר).
IBM – חברה שכולנו מכירים, וברור מאליו מדוע יש להחזיקה לטווח בינוני עד ארוך. יחד עם זאת, מצטרף לסל השיקולים אלמנט נוסף בדמות חלוקת דיבידנד נאה הצפויה במניה בשנתיים הקרובות, מה גם שמדובר במניה דפנסיבית הראויה לזמני אי-ודאות או ירידות.
· אין שינוי ביחס לשאר המניות והמגזרים.
· את אסטרטגיית האופציות ניתן לקרוא תחת פורום אופציות ינואר.
שבוע טוב ומוצלח !
