"ה"סיפור של השבועות האחרונים... פסגות.

"ה"סיפור של השבועות האחרונים – תוכנית הפד והדולר הנחלש. פסגות.

אפשר לדבר על דו"ח התעסוקה החלש שפורסם ביום שישי (ומיד נדבר עליו), אפשר גם לדבר על עונת הדו"חות שהחלה בשבוע שעבר (וגם עליה נגיד מילה), אפשר לדבר שוב על סיכויי ה-W (הלא מאוד נמוכים, אם כי זו לא התחזית המרכזית שלנו) על סיכויי ה-V (הזעומים, להערכתנו).
אפשר גם להתחיל ממבחן התוצאה ולדבר על המשך העליה במחירי המניות, על השיאים השליליים של כל הזמנים בתשואות על אג"ח ממשלתיות בארה"ב ועל הזינוק במחירי הסחורות.

אפשר, אבל הכל מתנקז לנושא אחד שנמצא בבסיסן של ההתפתחויות העולמיות בשוקי ההון בעולם בשבועות האחרונים, וכבר החל להשפיע בשוליים גם על הכלכלות הריאליות – הדולר החלש.

הוא שגורם למלחמת המטבעות, הוא שגורם לזינוק במחירי הנכסים השונים בעולם, והוא שעלול לגרום לערעור היציבות לקראת הגל הבא של המשבר (אם כי, יש עוד מספר מועמדים לכיוון ממנו יבוא הגל הבא).

האמת, אם רוצים ללכת באמת לבסיס הסיפור, צריך לחפור קצת יותר עמוק. הדולר הנחלש אינו תחנת המוצא, הוא עוד נקודה על ציר.
תחנת המוצא היא הפעילות הכלכלית החלשה בארה"ב. אם נדייק, הכל מתחיל בזה שהפד מופתע מחולשתה של הכלכלה. הפד הנפיק לפני פחות משלושה חודשים תחזית אופטימית להפליא למשק האמריקאי, והופתע בשבועות שעברו מאז, לגלות שהוא לא בכיוון - שהפעילות הכלכלית בארה"ב חוזרת להאטה, לאחר שכבר הציגה שיעורי צמיחה גבוהים.

נתון המשרות שפורסם ביום שישי הוא דוגמא אחת מיני רבות
בספטמבר איבד המשק האמריקאי 95 אלף משרות (הצפי היה ל-0).
המגזר הפרטי אומנם הוסיף 64 אלף משרות (צפי, 74 אלף), אבל (א) מדובר בגידול נמוך יותר מאשר בחודשיים הקודמים. ו(ב) לא היה במספר זה כדי לכפר על ירידה בת 76 אלף במספר עובדי המגזר הציבורי (לא כולל עובדי המפקד שסיימו את עבודתם). הבעיות הקשות יותר בארה"ב הן ברמת המדינות והערים, שם נאלצים לפטר עובדים.

שיעור האבטלה נותר החודש ב-9.6% (הצפי היה לעליה ל-9.7%). אנו מעריכים שהסיכוי שנתון זה ישוב ויחצה את רף 10%, אינו נמוך.

בתגובה לפרסום הנתון החלש ביום שישי
מחירי המניות, איגרות החוב והסחורות עלו.
עליה מתוזמרת של מחירי כל האפיקים אינה דבר שבשגרה, בוודאי לא כשזה בא בתגובה לנתון מקרו מרכזי מאכזב. וזאת בדיוק הנקודה שצריכה להטריד את המשקיעים. מחירי הנכסים הפיננסיים (וגם הריאליים, כמו דירות למשל) יכולים להתנתק מגורמים מקרו כלכליים למשך תקופה. הם לא יכולים לעשות זאת לעד, וכשהתיקון בא, הוא יכול להיות חד למדי.

התשואות על אג"ח ממשלת ארה"ב ירדו לאורך כל העקום. באיגרת לשנתיים נרשם שפל של כל הזמנים, 0.34% בזו של חמש שנים גם, 1.1%. באיגרת לעשר שנים התשואה ב-2.38%, עדיין רחוקה מהשיא של כל הזמנים (2.07%). אם השיא הזה יישבר, נדע שאנחנו באמת בצרות.

בימים אלו, נתון מקרו חלש הוא סיבה למסיבה בעיני הפעילים בכל השווקים – הוא מעלה את הסיכוי שתוכנית רכישות האג"ח והדפסת הדולרים תעשה מוקדם יותר ושתהיה נרחבת יותר. מזה חודשים מספר אנחנו מדברים על ישיבת הפד הבאה, בראשית נובמבר (יום אחרי הבחירות בארה"ב), כתאריך יעד להכרזה על תחילתה של תוכנית הרכישות השניה של ארה"ב QE2 (QE = ראשי תיבות של הרחבה כמותית. הרחבה כמותית = רכישת אג"ח מדינה והדפסת דולרים. QE2, משום שתוכנית דומה כבר הופעלה ב-2009).

על השפעת התוכנית כתבנו בשבוע שעבר. בקצרה: רכישת אג"ח מדינה ע"י הפד, מפחיתה את התשואות כבר עתה. היא מעלה גם את מחיריהם של נכסים פיננסיים אחרים כמו המניות. היא מורידה את ערכו של הדולר (בגלל ההדפסה של הדולרים).

אז איפה הבעיה?
בשבוע שעבר הצגנו את התיזה של דיוויד טפר, מנהל קרן גידור אמריקאית, שהסביר בפשטות ובפשטנות שהמניות יכולות רק לעלות: "אם יהיה טוב – הן תעלנה; אם יהיה רע – הפד יבצע תוכנית, והן תעלנה".
אין ספק שבטווח הקצר הוא צודק. יש רק בעיה אחת עם התיזה הזו. אף אחד לא מבטיח שתוכנית הפד תעבוד. למעשה, תוכנית דומה שהפעיל הבנק המרכזי של יפן ב-2003, סייעה שם לראלי חזק מאוד במשך חודשים מספר במניות, אבל היא לא עבדה. למה ללכת רחוק? הרי לתוכנית המתוכננת עתה קוראים QE2 – משמע, היה כבר QE1. אם יש צורך ב-2, סימן ש-1 לא עבד. אם שוקי המניות יעלו חדות על התקווה שהתוכנית תעבוד, והיא לא תעבוד – סימן שהם התנתקו ממחירם הכלכלי, ושיש מקום לתיקון כלפי מטה.
יתירה מכך, מכיוון שעליית המניות נעשית עתה על רקע נתוני מקרו חלשים, עולה החשש שנהיה עדים לאמירה הוול סטריטית הידועה "קנה בשמועות, מכור בחדשות".

כמו שהדברים נראים כרגע, בנובמבר יוכרז על תחילת הרכישות. עדיין יכולה להיות הפתעה לטובה, מנקודת ראות השווקים, אם היקף הרכישות עליו יוכרז יפתיע כלפי מעלה. אבל, עקרונית, החדשות הטובות של עצם קיום הרכישות, כבר הולכות ומתגלמות במחירים בשוק.

ועוד בעיה, עם פוטנציאל להיות חמורה יותר מזו של המניות – מלחמת המטבעות
בינתיים, אין באמת סיבה להתרגש. הדולר כבר היה חלש יותר בעבר מול סל המטבעות הרלבנטי לו. אבל בפעמים הקודמות החשש במדינות העולם מפני תקופת האטה מתמשכת היה חלש יותר.

12 מדינות כבר החליטו שאין סיבה שיחכו עד שזה יהיה באמת חמור, ומנסות כבר עכשיו לעצור את התחזקות המטבע המקומי. היחידה שנראה שהצליחה בינתיים (הדגש בדברים הללו תמיד צריך להיות על "בינתיים") היא ברזיל. לא בזכות רכישת הדולרים שביצעה, אלא בזכות העלאת המס על השקעות זרים באג"חים ל-4%. המס על כל השקעות הזרים בני"ע שם היה 2% עד כה, והוא נקבע לפני שנה וחצי. עתה הוכפל המס על השקעות באג"ח בלבד. נציין שהריבית הבסיסית בברזיל היא 10.75%.

מספר עובדות פשוטות צריכות להילקח בחשבון בכל האמור במלחמת המטבעות העולמית:
• הספרות המקצועית והנסיון העולמי מצביעים על כך, שאפילו אם רק מדינה אחת מתערבת – היא לא יכולה להשפיע על שער החליפין הריאלי שלה לאורך זמן. פשוט אין כזה דבר.
• על אחת כמה וכמה, כאשר מספר המדינות המתערבות הולך וגדל – ככל שיותר מדינות מתערבות, פוחתת עוד יותר ההשפעה החיובית (בטווח הקצר) שהיתה יכולה להיות להתערבות: אי אפשר להחליש את המטבעות של כל העולם בהשוואה למטבעות של כל העולם.
• התועלת פוחתת ככל שיותר מדינות מצטרפות, אבל עלות ההתערבות – לא. ככל שפער הריביות בין המטבע המקומי לבין המטבע הנרכש (דולר, ברוב המקרים) גדל, כך גדלה העלות. העלות הזו תימשך על כל מלאי יתרות המטח – לעד. נכון שבמקרה של פיחות נרשם רווח, אבל אנו מניחים לאורך זמן קיזוז בתנודות של שע"ח. פערי הריבית, לעומת זאת, אינם מתקזזים.
• המלחמה הגדולה ביותר היא היום בין ארה"ב "המדפיסה" לסין "הרוכשת". מצב בו שער החליפין בין היצרנית הגדולה ביותר לצרכנית הגדולה ביותר, אינו מבוסס על כוחות השוק, הוא מאוד בעייתי.
• מטבעם, שוקי המטבעות העולמיים מאוד תנודתיים. היחלשות דו ספרתית של הדולר מול מטבע מסוים, יכולה להתהפך מהר מאוד ולהפוך להתחזקות שלו. ניקח כדוגמא את האירו שאיבד 21% מערכו מול הדולר בתוך חמישה חודשים (במחצית הראשונה של 2010) והשיב לעצמו 17% על פני ארבעה חודשים, מאותה נקודה ועד עתה. לכן, בהחלט יכול להיות שבתוך פרק זמן לא ארוך – למשל, לאחר שהפד יודיע על היקף ההדפסה שהוא מתכנן – ישובו כיווני המט"ח להתהפך, ו"המלחמה" תגווע.

הסכנה הגדולה אינה בהמשך הרכישות של המדינות השונות. הסכנה היא שבמקרה בו היפוך הכיוון של המט"ח יבושש לבוא, המדינות יעברו מרכישות חסרות תועלת, למלחמת סחר מזיקה. רכישת דולרים ע"י בנקים מרכזיים לא באמת משפיעה על השער, ולכן לא באמת משפיעה על תנועות הסחורות. לתהליך של הטלת מכסים עולמית שנועד להשיג את אותה המטרה: שיפור מאזן הסחר המקומי, יש פוטנציאל להפחית בצורה משמעותית את הצמיחה העולמית. המועמדת הראשונה שלנו לפתיחת מלחמה כזו – ארה"ב, נגד סין.

השבוע
עונת הדו"חות החלה בשבוע שעבר, עם הדו"ח הראשון המסורתי של חברת אלקואה. השורה התחתונה קצת איכזבה, אבל השורה העליונה והתחזית שניתנה, היו חזקים יותר.
אנו מעריכים שבעונה הנוכחית, השורה העליונה תהיה חשובה לא פחות – אולי אפילו יותר – מהתחתונה. זה שחברה מצליחה להתיעל ולהגדיל את הרווחיות, זה מצוין. אבל יש לזה גבול. אם לא יהיה שיפור בשורה העליונה, השיפור בתחתונה, לא יוכל להימשך.

השבוע יפורסם גם פרוטוקול ישיבת הפד. עקרונית, מרכז הענין יהיה בחיפוש רמזים לגודל תוכנית הרכישות המתוכננת ולמועדה. אבל למעשה, מאז ישיבת הפד שקוימה לפני שלושה שבועות, השוק כבר שמע כל כך הרבה נגידים מתבטאים בנושא, שיש לנו תמונה טובה למדי (כך נדמה) לאן הדברים הולכים. דרך אגב, אחד הנגידים אמר ביום שישי, שבכלל לא ברור שיש צורך בעוד תוכנית בשלב הזה, ושעדיף אולי לחכות עוד חודשיים. השוק לא התיחס אליו, ומתמחר הסתברות כמעט מלאה לתוכנית כבר בישיבה הקרובה. גם זאת בעיה.

ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות

סקירה מאלפת!

הבו לנו , תמיד , את ורד דר, סוקרת מצויינת, לטעמי.