הנדל"ן בארה"ב – בדרך למטה (שוב). פסגות.

בחודשים האחרונים, משהתברר שכלכלת ארה"ב הורידה בבת אחת הילוך אחד או שלושה בקצב ההתאוששות שלה, הקיצו מתרדמת החורף (שנמשכה שנה) חוזי השחורות עם נבואות ממוחזרות של מיתונים ומשברים חוזרים. הם צדקו פעם אחת, יכול להיות שיצדקו שוב.
רשימת החשודים המידיים לתפקיד מוקד המשבר הבא והסיבה הפוטנציאלית למיתון חוזר, אינה קצרה. החל בנדל"ן המסחרי, ששיעורי התפוסה בו יורדים ביחד עם הירידה בקצב הצמיחה, עבור בגרעונות הגואים של הרשויות המקומיות והמדינות בארה"ב ובהתחיבויות הפנסיוניות האדירות שלהם, ובל נשכח את מי שהיה החשוד העיקרי עד לפני חודשים ספורים: משבר חובות של מדינות אירופה, עם פוטנציאל הסתעפות למשבר מטבע של האירו או למשבר של הבנקים ביבשת.
ולמרות הרשימה המכובדת הזו, כאשר נשאל לפני כחודש אלן גרינספן, יו"ר הפד הקודם, מה להערכתו עלול לגרור את ארה"ב למיתון חוזר, הפנה את הזרקור לבעיה וותיקה ונדושה: מגזר הנדל"ן למגורים בארה"ב. בשמיעה ראשונה נראה שהבחירה בבעיה זו מצביעה על מקרה קשה של חוסר דמיון - הרי משם פרץ המשבר לפני שלוש שנים. מחשבה שניה, מלווה בניתוח של הנתונים, שכנעו אותנו שיש הגיון בבחירה.

נדל"ן למגורים – ראי למצבו של הצרכן
את ההסבר לבחירה צריך להתחיל מהעובדה ש-67% מהאמריקאים חיים בדירה בבעלותם (בישראל, 71%) ירידה במחירי הבתים תשפיע על הצרכן הפרטי, האחראי לכ-70% מהתוצר (בישראל, 57%), דרך אפקט העושר (או העוני במקרה הזה) כלומר דרך ההכרה כי נכסיו שווים פחות והעובדה שהוא לוקח זאת בחשבון בהתנהגות הצריכה שלו (בישראל, השפעת מחיר הדירה על תחושת העושר קטנה הרבה יותר, אם בכלל).
דרך נוספת בה מחירי הבתים משפיעים על הצרכן הפרטי היא היכולת לבצע מימון מחדש של המשכנתא. בסביבת הריבית הנמוכה של היום, מימון מחדש של המשכנתא, מפחית את ההתחיבות של משק הבית – כאשר, על פי רוב, היקף ההתחיבות שהופחת מועבר לבעל הדירה בצורת צ'ק לבזבוזים. האמריקאים משתמשים בדירות שבבעלותם כבכספומט – שיטה מצוינת לתמרץ את הצריכה הפרטית בעת האטה.
המשך הירידה במחירי הדירות מביאה עוד בעלי דירות למצב בו ערך המשכנתא גבוה מערכו של הבית. במצב כזה יתקשה בעל הדירה למצוא את המוסד הפיננסי שיסכים לאפשר לו מימון מחדש של המשכנתא. מכיון שהמוסדות הפיננסים דורשים מבעלי משכנתאות תשלום של לפחות 20% משווי הדירה, בעלי דירות שחייבים יותר מערך הבית אינם זכאים לבצע מימון מחדש. חצי מבעלי המשכנתאות בארה"ב אינם עומדים היום בתנאי זה.

מהנדל"ן תיפתח הרעה (שוב?)
אבל מעבר לתרומה העקיפה של השינוי במחירי הדירות על הצריכה הפרטית, קיימת גם סכנה למשבר. למעשה, לא ניתן לבחון את האינדיקטורים והעובדות המספריות הקשורים לשוק הנדל"ן למגורים בארה"ב, מבלי שהשערות יסמרו. ללא סיוע ממשלתי (נוסף) בתחום זה, הסיכוי שהבעיה תיפתר מעצמה עם הזמן, אינו גבוה.
נחזור לניתוח הבסיסי ביותר - ביקוש והיצע. כפי שמראה הגרף, הגידול העצום בהיקפי הבנייה בארה"ב ב-15 שנים האחרונות יצר מלאי בתים החורג בכל קנה מידה מהצרכים של המשק האמריקאי. המלאי משתנה, כמובן, ממדינה למדינה ומאזור לאזור, אך ברמת ארה"ב כולה, אפילו אם התחלות הבנייה יישארו ברמתם המאוד נמוכה עוד זמן רב ובהינתן כי לא צפוי גל הגירה ענק לארה"ב (בדרום ארה"ב בכלל צדים מהגרים), לא צריך לבנות בכלל בעשר השנים הקרובות.


רק באמריקה
רשימת המאפינים הבעיתיים של תחום הנדל"ן בארה"ב ארוכה למדי. אבל גם אם יש בה סעיפים שאינם יחודיים דווקא לארה"ב, הרי שהשילוב של כולם ביחד מבהיר את אחת מהשורות התחתונות אליהן אנחנו חותרים: זה לא יסתדר מעצמו.
• מחירה של דירה ממוצעת בארה"ב נמוך היום ב-31% ממחירה בשיא הבועה לפני קרוב לארבע שנים.
• המשכנתאות הן מסוג non-recourse. לא שילמת - הבנק יעקל את הדירה. לא שילמת ושווי הדירה נמוך משווי החוב שלך לבנק – בעיה של הבנק, לא שלך. נסו להגיד את זה לבנקאי למשכנתאות בישראל.
• שווין של 23% מהמשכנתאות בארה"ב גבוה משווי הנכס.
• התוצאה של שלושת הסעיפים לעיל: גם מי שיש ביכולתו להמשיך ולשלם את המשכנתא, עשוי לקבל החלטה כלכלית רציונאלית להפסיק לשלם.
• 4.6% מהמשכנתאות נמצאות בשלבי עיקול.
• 9.9% מבעלי המשכנתאות מאחרים 90 יום ומעלה בהחזר החודשי.
• ההערכה היא שכל לווה שמיני שהפסיק לשלם, עשה זאת מתוך שיקול כלכלי ולא בגלל שלא הצליח לעמוד בתשלומים.
• דירות מעוקלות שמגיעות לשוק, נמכרות ע"י הבנקים במכרזים, שמורידים את המחירים הממוצעים.
• הורדת המחיר הממוצע מפחיתה את כדאיות תשלום המשכנתא, וחוזר חלילה.
וזה עוד מבלי שהתיחסנו בכלל להלוואות הסאב פריים והאלט איי - תופעות בלתי נתפסות שפסו מן העולם, לא לפני שהביאו עליו משבר מהגדולים שהתרחשו בעשרות השנים האחרונות.
גם הסיפור הייחודי של פרדי ופאני בלתי נתפס
שוק המשכנתאות בארה"ב מולאם כולו. מכיוון שרק הסוכנויות הממשלתיות נותנות ערבות לרוכשי המשכנתאות המאוגחות, אין היום יותר שוק פרטי של משכנתאות מאוגחות.
משלם המיסים האמריקאי הזרים בשנה האחרונה 150 מיליארד דולר, בשביל להציל את שתי החברות – למעשה, בשביל להציל את הענף ואת עצמו. ההערכה היא שבשנים הבאות יהיה צורך בהזרמה של 250 מיליארד דולר נוספים.
מה שמדהים הוא, שמלכתחילה לא ברור מדוע נדרשה מעורבות ממשלתית כל כך עמוקה בענף – היא לא קיימת ברמה כזו באף מדינה אחרת! לכאורה, התשובה עשויה היתה להיות שלממשלים האמריקאים היה חשוב שכל אזרח יוכל לגור בדירה שנמצאת בבעלותו - נשים רגע בצד את השאלה, האם זה באמת יעד חברתי/כלכלי חשוב (יש מי שיטען שגג מעל ראשו של כל אזרח הוא יעד חברתי/כלכלי חשוב; בעלות על אותו גג – לא) – בפועל, שיעור הבעלות על דירות בארה"ב אינו גבוה יותר מהקיים במדינות רבות. מוזר.

אז מה עושים?
בכלל לא פשוט. אחד הרעיונות שעלו לאחרונה הוא ליישם תוכנית חדשה שתאפשר לכל בעלי הבתים לממן מחדש את המשכנתאות שלהם ולהתאימן לריבית הנמוכה יותר תוך כדי פיצוי המערכת הפיננסית על ההפסדים. תוכנית כזו תעלה למשלם המיסים עשרות עד מאות מיליארדי דולרים, אולם תרומתה תהיה הגברת הצריכה הפרטית, הפחתת עיקולי הבתים ומניעת המשך הירידה במחירי הבתים, שמייצרת כדור שלג.
לא זו בלבד שזה לא פתרון קסם, מדובר בצעד מדיניות מאוד יקר. ואם גם בכך אין די כדי לשכנע, נוסיף שכלל לא בטוח שהוא יעבוד. האם שווה להשקיע בניסוי שכזה בשביל הסיכוי למנוע משבר ומיתון חוזר? כישראלים, התשובה כנראה חיובית. אנחנו נהנים מפרי תוכניות התמרוץ האמריקאיות ואיננו נושאים (לפחות לא ישירות) במחירן.


אורי גרינפלד, כלכלן בכיר- פסגות בית השקעות
ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית- פסגות בית השקעות