הודעת הפד... פסגות.

הודעת הפד, אינדיקטורים של סופ"ש והתבטאויות שוריות שמזיזות את השוק. פסגות.

מה שבעיקר הזיז את השווקים בימים שלישי-שישי היתה ישיבת הפד, שהפתיעה עם אמירה חדשה. האינדיקטורים שפורסמו בימים אלו היו מעורבים עד חלשים כרגיל, אבל גם אליהם נתייחס.

עיקרי החלטת הפד
הודעת הפד עגמומית למדי: קצב הצמיחה הואט בחודשים האחרונים, האשראי הבנקאי ממשיך להתכווץ, הוצאות משקי הבית עולות אבל קצת קשה להן עם הירידה בעושר ועם האבטלה הגבוהה, כך גם ההשקעות של העסקים בציוד ובתוכנה. עד כאן, לא היתה לפד בשורה חדשה.

ההפתעה נמצאה בפסקה שהתייחסה לאינפלציה. אל האמירה הקבועה לפיה האינפלציה לא מהווה בעיה, והיא צפויה להיוותר נמוכה עוד תקופה לא קצרה, נוספה בהודעת הפד אמירה חדשה ולפיה: "האינפלציה הבסיסית ברמתה הנוכחית נמוכה מהרמה שהועדה מאמינה שתואמת את המנדט שיש לה לדאוג לתעסוקה מקסימלית במסגרת של יציבות מחירים". או במילים אחרות: אם עד עכשיו הפד לא חשש מאינפלציה, עכשיו הוא חושב שיש מקום לבצע מהלכים שיעלו אותה, משום שלבד – היא לא תעלה לרמה שמתאימה לצמיחה בריאה (1.5-2%).

משפט המפתח של הפד בהודעה: "הועדה נכונה לבצע צעדים נוספים, אם יידרשו, בשביל לתמוך בהתאוששות הכלכלית ובשביל להשיב לאורך זמן את האינפלציה לרמות התואמות את המנדט שלה".

היה ברור שהפד יכניס משפט שיתייחס לנכונותו לבצע תוכנית הרחבה עתידית. לא היה ברור, שהוא יטען שתוכנית שכזו תידרש לא רק בגלל הצמיחה הנמוכה, אלא גם בגלל האינפלציה הנמוכה. הוספת האינפלציה מוציאה את האוויר ממפרשי המתנגדים להרחבה כמותית, שטוענים שצריך לחכות ולראות אם המשק באמת לא מתאושש. היא מוציאה גם את האוויר ממפרשי המתנגדים, שטענו שהרחבה כמותית לא תתרום לצמיחה. קצת קשה יותר לטעון, שזה לא יתרום לאינפלציה.

אנחנו מעריכים שאם לא תהינה הפתעות צמיחה חדות בחודשים הקרובים, יבצע הפד מהלך של הרחבה כמותית – קרי, רכישת אג"ח מדינה והדפסת דולרים בתמורה – כבר בנובמבר. גג - דצמבר.

תגובת השווקים
ביום ראשון שעבר התייחסנו להשפעה של הודעת הפד העתידית בדבר כוונתו לבצע הרחבה כמותית. טענו שהודעה שכזו עוזרת למניות ולאג"חים, ופוגעת בדולר. היא גם עוזרת לזהב. אז זה בדיוק מה שקרה.
למניות לקח אומנם שלושה ימים של ירידות, עד שהבינו שזו הודעה שטובה להן ועלו את כל הדרך חזרה (ויותר) ביום שישי (על סיבה אפשרית נוספת לזינוק של המניות ב-2.1% ביום שישי, מיד).

השפעת הרחבה כמותית על:
• אג"ח מדינה – התשואות ירדו. אם הפד הולך לרכוש, הגיוני ללכת ולרכוש לפניו. בשתי הפעמים בהם התנסה שוק גדול בהרחבה כמותית, המקרה של יפן ב-2003 והמקרה של ארה"ב לפני שנה, ירדו התשואות ביום ההודעה והמשיכו לרדת חודשים ספורים לאחריה. עם זאת, בתום אותה תקופה – הן עלו חזרה ויותר. שתי סיבות לכך: ראשית, רכישת אג"ח מדינה שאינה מעוקרת (כלומר, כזו שגורמת לעליה בכמות הכסף) תגרור בסופו של דבר (אבל זה ייקח זמן) אינפלציה גבוהה יותר (או דפלציה חמורה פחות, במקרה של יפן). זה בוודאי נכון כאשר מצהיר הפד מפורשות שהעלאת האינפלציה היא אחד היעדים שלו. שנית, לרכישות של אג"ח יש סוף. לא זו בלבד, אלא שהסוף הוא פונקציה של מצב המשק – ככל שהמצב ייראה טוב יותר, כך יפסקו הרכישות מוקדם יותר - מצב "טוב יותר" של המשק, נזכיר, הוא לא טוב לאג"ח מדינה.
• שוק המניות – בשתי אפיזודות ההרחבה הגדולה שהוזכרו לעיל, בלטה תגובה מאוד חיובית של שוק המניות – יותר חזקה ויותר מתמשכת מזו של שוק האג"ח. הפעילים רואים בצעד של הרחבה כמותית אופציית פוט שניתנה להם חינם: אם מצב הכלכלה מחמיר, יש מי שדואג להם. הפוך ממקרה האג"ח, שם הפסקת הרכישות היא נקודת ציון שלילית, במקרה של המניות, הפסקת הרכישות של אג"ח מדינה והפסקת ההדפסה, יהוו נקודת ציון מאוד חיובית – סימן שהמשק מתאושש, ועמו מן הסתם גם מצבן של החברות.
• הדולר – נחלש כמובן. הדפסה = הגדלת היצע הדולרים = ירידת מחיר הדולר. גם לאחר הרכישות הקודמות של הפד ב-2009 ראינו פיחות מאוד משמעותי של הדולר. חודשים לאחר מכן, החזיר הדולר לעצמו את כל הירידה חזרה.
• מחירי הסחורות – עלו. כל שאר התנאים שווים, הסחורות שמחיריהן נקובים בדולרים, הופכות זולות יותר במטבעות מקומיים (במונחי אירו, ליש"ט, שקל...). סחורות זולות יותר = כמות מבוקשת גדולה יותר = עליית מחיר דולרית.
• מחיר הזהב – הזהב, למרות שהוא מסווג כסחורה, הוא בעצם מטבע. מאותה סיבה שהדולר נחלש מול האירו, הליש"ט והשקל, הוא נחלש גם מול הזהב. הוסיפו לזה גם את העובדה, שהזהב נהנה היום ממומנטום מאוד חזק, וקיבלתם עלית מחיר לשיא נומינלי של כל הזמנים. עם זאת, בנטרול האינפלציה, מחירו עדיין נמוך היום בלמעלה מ-30% מרמת השיא שנרשמה בראשית שנות השמונים.

האינדיקטורים שפורסמו במהלך החג וסופ"ש, היו מעורבים עד חלשים, כרגיל:
• מדד בטחון העסקים בגרמניה, ה-IFO, עלה לרמתו הגבוהה ביותר מזה שלוש שנים. עם זאת, סביב הציפיות במדד דווקא ירדה.
• הזמנות מוצרים בני קיימא בארה"ב – ירידה לעומת חודש שעבר, אולם הנתון החשוב יותר – זה המנכה את השינוי בהזמנות של כלי תחבורה (הזמנות כלי טיס מאוד בולטות שם בחודש שחלף) עלה ב-2%. עם זאת, מדובר בנתון חודשי מאוד תנודתי. בחודש שלפני כן, למשל, הנתון ירד ב-2.8%.
• מכירות דירות בארה"ב - רשמו את הנתון השני הכי חלש ב-14 השנים האחרונות. הנתון הכי חלש היה לפני חודש. שני הנתונים החריגים מוסברים בסיום תוכנית הטבות המס לרוכשי דירות. החדשות הטובות הן שרמת המכירות כנראה לא תרד יותר. החדשות הרעות, הרמה נמוכה ב-25% מהרמות שנרשמו בתקופת טרום התנפחות הבועה (1999-2001).
• מחירי דירות בארה"ב ירדו זה החודש השני ברציפות. לא מדובר במדד קייס-שילר (שבוחן שינוי במחירים של דירות קבועות), אלא במדד פשוט יותר. המחירים היום נמוכים בכ-30% מרמתם בשיאה של הבועה.
• התחלות בניה בארה"ב עלו באוגוסט, אבל כמו במקרה של המכירות, מדובר בעליה מרמה מאוד נמוכה. התחלות בניה נמוכות הן תופעה טבעית, בהינתן מלאי הדירות הלא מכורות בארה"ב שנמצא ברמה הגבוהה כמעט פי שניים מהרמה שהיתה בשנות טרום הבועה. מצד שני, ההשלכה הטבעית של בניה מועטה, היא פגיעה בצמיחה. בהמשך נפרסם מאמר על הענף והבעיות בו.

עוד בארבעת ימי המסחר האחרונים
• יפן מנהלת גם היא הרחבה כמותית. אלא שבעוד האמריקאים מתעתדים לרכוש אג"ח מדינה ולהדפיס דולרים, יפן כבר היום רוכשת דולרים ומדפיסה יינים. התוצאה מבחינה מוניטרית – זהה.
• במהלך החג שבה יפן והתערבה בשוק המט"ח, בפעם השניה מאז 2003.
• גם בנק ישראל התערב במסחר בסוף השבוע. בנק ישראל מדפיס שקלים בתמורה לדולרים שהוא רוכש, אולם בניגוד ליפן, מעקר את השפעתם באמצעות הגדלת מכרזי המק"מ והרחבת הפקדונות של הבנקים. באופן כזה, הרכישות אינן אינפלציוניות.

סיבה נוספת לזינוק השוק ביום שישי
עליה יומית בת 2.1% ב-S&P.
לא תמיד קל להצביע על נתון, מהלך או אמירה ככאלו שגרמו להזזת השוק, אבל ייתכן שביום שישי היו אלו דבריו של דיוויד טפר, מנהלה של קרן הגידור אפלוסה, שהתראיין ב-CNBC לפני תחילת המסחר, שתרמו לזינוק בחוזים העתידיים ולזינוק במחירי המניות בהמשך היום (החוזים העתידיים היו מאוד חיוביים עוד לפני שהראיון החל, אולם עלו חדות לאחר מכן).
טפר, לאו דווקא שם מוכר בכל בית בוול סטריט, הצליח בעזרת משפטים קצרים, קליטים והחלטיים לטעת ביטחון רב בלב השוורים ופקפוק בלב הדובים.

הנה הדברים, כפי שהציגם:
יש רק שתי אפשריות: או שהמשק האמריקאי יתאושש, או שלא.
אם יתאושש - המניות יעלו, מחירי האג"ח יירדו, הדולר יתחזק, ומחירי הזהב יירדו.
אם לא יתאושש - הפד יתערב, ואז: מחירי המניות יעלו, מחירי האג"ח יעלו, הדולר ייחלש, ומחירי הזהב יעלו.
מסקנה: המניות יכולות רק לעלות.
מ.ש.ל.

האם באמת יכולים הדברים להיות כל כך ברורים ונחרצים?
התשובה הפשוטה היא: לא.
התשובה המורכבת יותר: בטווח של שנים, ההסתברות שהאג"חים יתנו תשואה עודפת על המניות, היא מאוד נמוכה. אבל היא בהחלט קיימת.
למשל, אם יתפתח "תרחיש יפן" בו ארה"ב (והעולם בעקבותיה) נכנסת להאטה כלכלית ממושכת, המקום להיות בו יהיו אג"חים ולא מניות.
אפילו אם לא נלך לתרחיש קיצוני שכזה, די לבחון את ביצועי ה-S&P בעשר השנים האחרונות – מינוס 20%, ולהשוותם לתשואה שהיינו עושים על אג"ח ממשלת ארה"ב אם היינו מחזיקים בה בעשר השנים הללו, 76%, בשביל להבין שהדברים אף פעם לא פשוטים, כפי שאולי נדמה לנו.
שלא לדבר על זה, שזה לא מסתדר עם מה שקרה אחרי ההרחבה הכמותית הקודמת ב-2009. יכול להיות שההרחבה הכמותית הזו אכן תבשר את בוא הצמיחה המחודשת, אבל יכול להיות שכמו קודמתה – היא לא.

ריבית בנק ישראל
החלשות הדולר בעולם לא תקל את ההחלטה של בנק ישראל מחר. מנגד יעמדו הזינוק בסעיף הדיור במדד והמשך העלייה במחירי המזון.

לרשימת המתערבים, בה נמצאים כבר יפן ובנק ישראל, צריך להוסיף גם את שר האוצר, שטייניץ, שהתערב ואמר שבנק ישראל לא צריך להעלות את הריבית מחר.
בעקבות התבטאותו, העלנו מעט את ההסתברות שבנק ישראל יעלה מחר את הריבית ל-60-65%.

ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות