ישיבת הפד – החלטה עם משמעות הצהרתית (אבל חשובה). פסגות.

ישיבת הפד – החלטה עם משמעות הצהרתית (אבל חשובה). פסגות.


זה לא שהמהלך היווה הפתעה כל כך גדולה. ברננקי דיבר עליו כאפשרות בעדות שלו בסנאט לפני כמעט שלושה שבועות.
באופן חריג למדי, הפד עובר מיעד של יציבות מחירים (גם אם לא היה יעד רשמי שכזה), ליעד של גודל מאזן (גם אם אין יעד לגמרי רשמי שכזה). הפד קבע שבניגוד למה שקרה בחודשיים האחרונים, מעתה ימנע מהמאזן להתכווץ וישמור על גודלו.

• הפד רכש מראשית המשבר ועד למרץ שנה זו אג"ח מגובה משכנתאות, ני"ע של סוכנויות ממשלתיות (בד"כ פרדי ופאני) ואג"ח מדינה, והגדיל את המאזן שלו מכמה מאות בודדות של מיליארדי דולרים לקצת יותר משני טריליון דולר.
• המטרה היתה להפחית את הריבית על האגרות לטווחי הזמן הארוכים יותר, וגם להפחית באופן ישיר את הריבית על המשכנתאות. כל זאת, מעבר להשפעה המרחיבה שהיתה לצעד המדיניות הקונבנציונאלי שהפעיל במרץ – הפחתת הריבית.
• האג"ח שנרכשו יושבות במאזן הבנק, אבל גודלו החל לפחות בחודשים האחרונים (בקצב איטי למדי של כעשרה מיליארד דולר בחודש), פשוט כי פה ושם אגרות הגיעו לפדיון (בעיקר, בגלל משכנתאות שנפרעו לפני המועד). עם כל פדיון, מתכווץ המאזן. מכיוון שכל אגרת שנפדית ממוחזרת באגרת חדשה (שמאז מרץ, כבר לא נרכשת ע"י הפד), הרי שהתוצאה היתה ירידה בביקוש לאגרות ועליית הריבית עליהן, או במילים אחרות: הצרה מוניטרית.
• זה לא הפריע לאף אחד בפד כל עוד האמינו שהם על פסים של צמיחה מהירה. אלא שעכשיו הם איבדו את הביטחון.
• החל מה-17 באוגוסט, כל אגרת שתגיע לפדיון, תוחלף באגרת אחרת – אג"ח מדינה בטווח של 2-10 שנים.
• למה ההחלפה היא רק באג"ח מדינה? הפד הרגיש לא בנוח עם רכישת נכסים מסוכנים למאזן שלו. הוא לא אמור לקחת על עצמו סיכונים כאלו (אלא אם כן, המטרה היא למנוע משבר). מצד שני, הוא חושף עצמו עכשיו לביקורת ידועה מראש, שהוא מממן את החוב הממשלתי.
• זה בעיקר מהלך הצהרתי משום שההערכה היא שהיקף הפדיונות השנתי ממאזן הפד יעמוד על כ-150$ מיליארד. זה לא נורא משמעותי מבחינת הרכישות, מבחינת השינוי במאזן הפד, או מבחינת השינוי בכמות הכסף.
• אין לנו הערכה שמדובר במהלך ראשון, שלאחריו יחזור מהלך אגרסיבי של רכישות. בשביל שזה יקרה, צריך נתונים גרועים הרבה יותר.
עוד בהודעה
• שינויים קוסמטיים במלל שמצביעים על עדכון הערכות הצמיחה של ראשי הפד כלפי מטה. ספרנו חמישה שינויים שכאלו.
• לעיתים מדובר במשפט חדש כמו זה: "קצב ההתאוששות בצמיחה ובתעסוקה הואט בחודשים האחרונים".
• לעיתים מדובר בהכאה על חטא: "סביר שקצב ההתאוששות הכלכלית בטווח הקצר יהיה צנוע משנצפה". (הכוונה היא לתחזית הסופר אופטימית שפרסם הפד לפני שבועות ספורים בדבר צמיחה של 3.5-4.2% בכלכלת ארה"ב ב-2011)
• לפעמים רק שינוי של מילה, כמו בתיקון המשפט מלפני חודש שאמר: "הוצאות משקי הבית גדלות", ל "הוצאות משקי הבית גדלות בהדרגה".
• בהודעה הקודמת התנגד אחד הנגידים להמשך השימוש במשפט, שכבר הפך להמנון: "הריבית תישאר נמוכה באופן משמעותי, למשך פרק זמן משמעותי". אותו נגיד התנגד גם החודש הזה למשפט (שנשאר ללא שינוי), והתנגד גם להחלטה על חידוש רכישות האגחים.
תגובת השוק:
• ההפסדים שנרשמו במניות לפני פרסום ההודעה (מיד הסבר) הצטמצמו: מירידה של 1.2% לפני הפרסום, לירידה של 0.6% בסוף היום.
o אנחנו מציעים לא לקרוא יותר מדי מהתגובה החיובית של שוק המניות למהלך – מירידה חדה למדי, לירידה.
• ירידת תשואות בעיקר בטווחים של 5-10 – כי האמירה הברורה "מה שהפד קונה, גם אני רוצה לקנות", חזרה להיות רלוונטית אחרי חמישה חודשים של הפסקת רכישות.
• התלילות של העקום בקצה הארוך – 10Y לעומת 30Y מאוד עלתה. הפד לא יקנה שם. לקצרים כבר אין לאן לרדת.
עוד אתמול (לפני פרסום ההודעה):
השוק היה מודאג וכבר ירד ב-1.2% (כשהתשואות יציבות), גם בגלל חשש מהודעת הפד, אבל בעיקר בגלל נתונים לא חיוביים שפורסמו:
• הכי השפיע על השוק נתון שגילה שעודף היצוא של סין נמצא בשיא של 18 חודשים (29$ מיליארד). השיא הזה הוא תוצאה של האטה בקצב הגידול של היבוא (רק 23% גידול תוך שנה) והאצה בקצב הגידול של היצוא הסיני (38%). השוק ראה בהאטת הגידול ביבוא, סימן להאטה סינית, שגררה ירידה במחירי הסחורות: נפט, מתכות ובמניות של חברות ההפקה והעיבוד של הסחורות, כמו גם במניות של חברות עם חשיפה לסין. השוק פחות ייחס חשיבות לעובדה שהיצוא של סין גדל בשיעור משמעותי.
• הנתונים הללו יספקו תחמושת לחברי הקונגרס האמריקאי הלוחמניים, בדרישתם להאצת הייסוף של היואן הסיני.
• "סין היא לא קטר, היא קרון. אם ארה"ב נכנסת לתקופה של האטה בקצב הצמיחה, גם סין תהיה שם".
• צעדי המדיניות המרסנים של הסינים נושאים פרי, והשלטונות קרובים מאוד לנקודה בה הם מפסיקים לדאוג מהתחממות המשק ואינפלציה, ומתחילים לטפל בהאטה בצמיחה.
• סתם דוגמא לאיך עובדות הרשויות בסין בתחום וויסות הפעילות הכלכלית: בימים אלו, הרשויות רוכשות חזירים ומקפיאות אותם, בשביל מכירה עתידית כשהמחירים יהיו גבוהים מדי.
• ברבעון השני פחת הפריון בארה"ב לראשונה מזה שנה וחצי. מצד אחד, אלו חדשות טובות לשוק העבודה: פריון שלילי, פירושו שצריך יותר עובדים בשביל לייצר אותו הדבר. מצד שני, מאותה סיבה בדיוק, אלו חדשות לא טובות לפירמות – צריך לשלם יותר ליותר עובדים. מצד שלישי, הפריון עלה בשיעור כל כך חד ברבעון הקודם (3.7%), שסביר שזו תנודתיות רבעונית פשוטה של האינדיקטורים, ולא משהו שצריך לייחס לו חשיבות רבה מדי.
• מדד אופטימיות של עסקים קטנים בארה"ב בשפל של ארבעה חודשים. המדד כולל עשרה רכיבים, כאשר הירידה היתה בעיקר בגלל רכיב הציפיות העתידיות שירד לרמה הנמוכה ביותר מאז מרץ 2009 – חודש התפנית בשוקי ההון בעולם.
תחזיות והערכות שלנו
• שורש הוא לא טוב למניות ולא רע לאגחים. כן, גם ברמות המחירים הנוכחיות (של שני האפיקים הללו).
• שוק המניות גילם עד סוף הרבעון הראשון V. עכשיו הוא מגלם משהו בין שורש ל-V (קרוב יותר למי? - תלוי באיזה שבוע או חודש תופסים אותו). שוק אגח מדינה גילם עד סוף הרבעון הראשון שורש. עכשיו הוא מגלם שורש עם הסתברות מסוימת ל-W.
• אנחנו מעניקים הסתברות של 65% שהעולם נכנס עתה לתקופה של צמיחה איטית יותר (שורש), סיכוי של 20% לחזרה למיתון בארה"ב בשנים הקרובות (W), ואת שאר ה-15% אנחנו משאירים לאפשרות שזו התאוששות דמוית V, שרק עצרה קצת לנוח.
• אנחנו מעניקים הסתברות של 85% ששוק המניות עדיין אופטימי מדי. שוק האג"ח, לדעתנו, מתמחר היום את התרחיש הנכון: שורש עם הסתברות גבוהה יותר ל-W מאשר ל-V.
• דרך אגב, ISI מצביעים על העובדה הטכנית הבאה: ימים של ירידות במניות מתרחשים במחזורים גבוהים מהממוצע הרב שנתי לאותו חודש; ימים של עליות מתרחשים במחזורים נמוכים מהרגיל. או במילים אחרות: כשהשוק יורד הוא יותר בטוח בעצמו, מאשר כשהוא עולה.
• בשנים האחרונות במקרים בהם היה פער בין התרחיש המגולם בשוק המניות לזה המגולם בשוק האגח, תמיד שוק האגח צדק. שוק המניות כבר צמצם קצת את פערי התרחיש המגולמים בו לעומת המניות, אבל עדיין לא סגר אותם.
• המהלך מקשה על בנק ישראל להעלות את הריבית. היא בוודאי תועלה – אבל המהלך של ברננקי יקשה על פישר לעשות מהלך הפוך.
• השוק בישראל מתמחר 4 העלאות ריבית ב-12 החודשים הקרובים, שיובילו אותנו לפער ריביות של 2.5% שנה מהיום (על פי השוק), ופער של 3% עד סוף 2011 על פי התחזית הנוכחית של בנק ישראל (שדי מתאימה לתרחיש שרואה השוק). האם פישר יוכל לעמוד במה שפער כזה עלול לעשות לשקל? אם הדולר יתחזק בעולם, לא תהיה לו בעיה. אם לא, יצטרכו לחפור קומה נוספת מתחת למרתף של בנק ישראל בשביל לאחסן את הדולרים שהוא יצטרך לרכוש.
• רק ענין של זמן עד שהפד ובנק ישראל מעדכנים תחזיות כלפי מטה. לאו דווקא עבור 2010 – אין לנו בעיה עם התחזית הנאה של 3-3.5% בארה"ב ו-3.7% בישראל. יש לנו בעיה קשה עם ה-3.5-4.2% שהפד רואה ל-2011, אנחנו סבורים שהצמיחה בארה"ב תעמוד בשנה הבאה על אזור ה-2.5% בלבד. אין לנו גם בעיה עם ה-3.7% של בנק ישראל לשנה זו, יש לנו בעיה עם ה-3.7% לשנה הבאה. אנחנו חושבים שנהיה קרובים יותר ל-3%.