תגובה למדד יוני. כלל פיננסים.

מדד המחירים לצרכן עלה בחודש יוני 2010 ב-0.3 אחוז, בהשוואה לחודש מאי 2010 והגיע ל-105.9 נקודות, לעומת 105.6 נקודות בחודש הקודם. העלייה הייתה גבוהה מעט מתחזיות כלל פיננסים, אך בהתאם לממוצע תחזיות הכלכלנים.
עליות נרשמו במיוחד בסעיפים הבאים: ההלבשה וההנעלה (ב-11.2%), הפירות הטריים (ב-7.1%), התקשורת (ב-0.8%), הדיור (ב-0.6%) והבריאות (ב-0.5%).
ירידות נרשמו במיוחד בסעיפים הבאים: הירקות הטריים (ב-5.3%) והתחבורה (ב-1.1%).
נוהל עצירת אינפלציה - לדרוך את הריבית...
בנק ישראל לא עיוור, הוא רואה שאין כמעט אינפלציה בישראל ושבעולם האינפלציה אפסית, הוא מזהה את הבעיה של סעיף הדיור שעושה פה צרות ומזנק. אך, בנק ישראל לא מאמין שהוא זה שאשם בעליית מחירי הדיור, ומעריך שהם נובעים מגל עליות שאיבד פרופורציה וממשיך לטפס מגורמים לא כלכליים ולא רציונאליים, שסופם להתפוצץ. נכון שהוא יכול לשים סוף לעליות האלה, אם פשוט יעלה את הריבית, אבל הוא מקווה שאלה יחזרו לרדת באופן טבעי, כמו שעלו, ולא יאלצו אותו להשתמש בכוח הריבית. אף שהריבית היא כלי נשק יעיל, היא איננה יכולה לבצע סיכול ממוקד רק לדיור, ותגרום להאטה של כל המשק. להערכתנו, הזמן של בנק ישראל אוזל, אנחנו מגיעים לקו האדום, הציפיות האינפלציוניות בשיא של השנים האחרונות והדיור נראה מאבד שליטה. העיניים נשואות לבנק ישראל, האם יעלה ריבית? האם יאיים על הספקולנטים וידרוך את נשק הריבית? החלטה סופית אם לירות תתקבל כרגיל בהתאם לציפיות האינפלציה ולחששות מהאטה סביב מועד ההחלטה (ב-26/7). להערכתנו, דבר אחד בטוח, בנק ישראל כבר לא יכול להישאר אדיש.
סיקור סעיפי המדד העיקריים
• סעיף שירותי הדיור בבעלות – עלה ב-0.6%, והוסיף למדד הכללי כ-0.13%. למרות הצהרות הממשלה בדבר כוונותיה להגדיל את היצע הקרקעות לבניה ולמרות ניסיונות בנק ישראל לקרר את שוק האשראי למשכנתאות (באמצעות העלאת דרישות ההון העצמי מלווים), שוק הנדל"ן ממשיך להתחמם. נראה שללא העלאות ריבית, ובזמן ששאר אפיקי ההשקעה תנודתיים, ימשיך הציבור לתמוך בביקוש לנדל"ן ויגרום להעלאת הביקוש גם לשכירויות.

• סעיף פירות טריים – עלה ב-7.1%. זהו אולי הסעיף העונתי ביותר ומושפע גם מכניסת פירות קיץ נוספים למדד וגם כתוצאה ממזג האוויר הקשה. סעיף זה לא יכול לאותת כמעט על עליית מחירים פרמננטית, וזאת כנראה תרד כמעט כמו שעלתה.
• סעיף ההלבשה וההנעלה – סעיף ההלבשה וההנעלה זינק בחדות וללא רחמים על בנות ישראל, ההלבשה עלתה ב-9.1% וההנעלה ב-19.6%. זהו סעיף עונתי אבל עלייה של כמעט 20% בהנעלה, לא נראה בישראל המון שנים. אין לי הסבר...
• דלק ושמנים לכלי רכב - מחירי הדלק ירדו ב-ב-5.1%, כבר היה ידוע, ב-5.1%. זאת בשל ירידת מחירי הנפט בחודש מאי.
תחזיות אינפלציה לטווח הקצר
אחרי שלושה מדדים גבוהים באפריל, מאי ויוני (0.9%, 0.4% ו-0.3%), השוק מעריך שעליות המחירים ימשכו גם בחודשים הבאים, יולי ואוגוסט, שבאופן עונתי מספקים מדדים גבוהים. וזאת במיוחד כשבנק ישראל נכנס אליהם עם ריבית ריאלית שלילית. להערכתנו מדד יולי יסתכם בעליה של 0.6% ומדד אוגוסט בעליה של 0.4%. הכוחות הפועלים על רמות המחירים בטווח הקצר הם ברובם כלפי מעלה, אך לא רק, בין הדוחפים או
מסכנים למעבר לירידות מחירים הם: חזרת אי הוודאות הכלכלית, השקל החזק יחסית שעדיין לא בא לידי ביטוי בכך בירידות מחירים משמעותיות (למרות ההחלשות האחרונה), התמתנות מחירי הסחורות בעולם, שיעורי האבטלה הגבוהים (למרות הירידה האחרונה גם בהם), פוטנציאל גבוה לתיקון בחזרה לירידות של גורמים עונתיים שעלו לאחרונה בחדות כגון מחירי ההלבשה וההנעלה והפירות. כמו כן, קיים סיכון שמתחיל להיות יותר ויותר ממשי שגם סעיף הדיור יגיע למיצוי ויתקן כלפי מטה. ובכל זאת, ולמרות אלה, המגמה היא עדיין לעליות מחירים: חיפוש אלטרנטיבות השקעה בתקופת אי הוודאות מושכת משקיעים לנדל"ן, החזרה לעלייה במחירי הנפט, מדיניות הממשלה להעלאת מיסי הסיגריות, ותכנון להעלאות מיסים נוספות. ל-12 החודשים הקרובים אנו צופים אינפלציה של 2.7%, שמושתת בעיקר על צפי להמשך עלייה בסעיף הדיור.

בריחה של ציפיות האינפלציה ארוכות הטווח למעלה עשויה לנבוע משלוש סיבות עיקריות:
1. חשש מהתפרצות אינפלציונית פתאומית שתפתיע את הבנק המרכזי - חשש כזה עשוי להגיע למשל מכמות הכסף הגדולה, הריבית הריאלית הנמוכה ועליית מחירי הסחורות.
2. חשש שהכלים המוניטאריים שבידי הבנק המרכזי מוגבלים – הריבית כיום נמוכה מאד, ריאלית ונומינאלית, כך שלבנק אין קושי לרסן את האינפלציה אם ירצה בכך, אך המחיר של שמירת יעד האינפלציה ביעד עשוי להיות גבוה מהרגיל, מה שמביא לאפשרות השלישית:
3. חשש כי הבנק המרכזי יהיה מוכן להתפשרות בנושא האינפלציה, כדי לתמוך בטווח הקצר בהתאוששות- חשש זה מקבל חיזוקים מהריבית הנמוכה בעולם שתקשה על בנק ישראל לפתוח פער ריביות, ככזה הוא יתמוך עוד בשקל, שחזק בין כה וכה, וחשש שאי היציבות בעולם (ראו יוון) מאיימת גם על ישראל. כך שהמחיר של העלאת ריבית מוטעית עשוי להיות הפעם גבוה.
פוזיציית שקלי – צמוד:
בנטרול סעיף הדיור, האינפלציה בישראל נמוכה וכאמור קיימים כוחות רבים שמרסנים אותה. הציפיות לעתיד, שלנו ושל רוב החזאים, מניחות בלית ברירה את המשך מגמת עליית סעיף הדיור, זאת כיוון שלא ניתן להישען כיום על אף גורם משמעותי שיעצור אותה, מלבד התערבות של בנק ישראל והעלאת ריבית מהירה שאינה נראית עדיין באופק.
עם זאת, אנו גם לא נותנים משקל מלא למגמה הזאת בסעיף הדיור, ומניחים שבכל זאת יש גורמים שעשויים לרסן אותה, לפחות במעט שיספיק לפגוע באפיק הצמוד, בניהם: התחזקות השקל, אף שהמתאם בניהם בטווח הקצר נפסק כמעט לחלוטין (בשונה מבעבר), ויביא לעלית מחיריהם עבור משקיעים זרים, ירידת אי הודאות הכלכלית, שתעביר משקיעים לאפיקי השקעה מחוץ לנדל"ן, מיצוי העליות במחירי הנדל"ן ואף הגעת תיקון לעליות החדות.
תחזית האינפלציה שלנו עד לפדיון האג"ח הצמודה (גליל 5426) שהמחזיק בה יקבל גם את מדדי יולי ואוגוסט עומדת על 0.9%, נמוכה מהמגולם באיגרת עצמה כיום- 1.2%, כלומר היא פחת אטרקטיבית לטעמנו. בטווחים הארוכים יותר אנו לא מצדדים בהכרח בפוזיציה לטובת האפיק השקלי, בעיקר בשל סטיית התקן הגבוהה מאד שקיימת כיום בתחזית האינפלציה. כלומר, קיים חשש גבוה שבהמשך השנה יפתיע אחד מגורמי הסיכון וידחוף לעלייה או ירידת מחירים פתאומית. כמו כן, המשקל היום בין האפיקים השונים הוא פחות פונקציה של ניתוח כלכלי גרידא עם תגובות של בנק ישראל, אלא יותר ניתוח של מדיניות בנק ישראל בנוגע לריבית כגורם מכתיב ולא מגיב. עם זאת, רוב האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים צפויה להערכתנו להתרכז בחודשים הקרובים ולכן אם באמת האינפלציה תהיה בהתאם לתחזיותינו, כלומר נמוך מעט מתחזיות השוק, עשויה להיות העדפה (אם כי בסיכון גבוה) לאג"ח השקלי. שכן השוק מגיב בעיקר לפרסומים בפועל ופחות להערכות לגבי העתיד.
תחזיות אינפלציה ארוכות טווח
ציפיות האינפלציה המגולמות בשוק האג"ח לטווחים הארוכים גבוהים משמעותית ממרכז יעד בנק ישראל, ונעים בין 2.7%-3%. אם בטווחים הקצרים מתקשים המודלים השונים להעריך את שינויי המחירים העתידיים, קל וחומר שרמת הדיוק בטווחים הארוכים מדויקת הרבה פחות, מכאן שניתן לצפות שבאופן כללי הציפיות בטווחים אלה יתכנסו למרכז היעד.