השוק חלה בפארקינסון - עולמית יומית-כלל פיננסים

הדאו ג'ונס סיים את חודש מאי כגרוע ביותר מאז 1940, זאת על רקע חשש להתמתנות הצמיחה באירופה, על רקע נתון הצמיחה המאכזב בארה"ב לרבעון הראשון, נתוני התמתנות התרחבותו הצרכן האמריקאי והפחתת דירוג האשראי של ספרד ע"י חברת פיץ'. מי שנהנו מהבלגאן היו כמובן איגרות החוב הממשלתיות הבטוחות בארה"ב.

דירוג האשראי של ספרד ירד ואיתו, תתפלאו, גם התשואה על האג"ח הספרדי
ביום חמישי אושרה תוכנית הצנע בספרד, הכוללת קיצוץ תקציב של 15 מיליארד אירו. הקיצוצים הללו, והמשבר בכלל, גררו את ממשלת ספרד להנמיך את תחזית הצמיחה ל-2010 מ-1.8% ל-1.3%, מה שהביא את סוכנות הדירוג פיץ' להוריד את דירוג האשראי שלה מ-AAA ל-AA (לאחר שנזכיר כי חברת הדירוג S&P כבר הפחיתה לה את הדירוג מ: +AA ל: AA-). הבעיה מתחילה להתגלגל מהאג"ח הממשלתי אל המשק הספרדי, שם נקווה היא תיבלם ותיספג באופן רוחבי תוך כדי פגיעה מתונה ביחס לזאת שהייתה נגרמת אילו הייתה מתפוצצת במאזן הממשלתי. כך קרה שבזמן שדירוג האשראי של ספרד הופחת התשואה שדרשו המשקיעים על אגרות החוב שלה ירדה גם הן מ-4.23% ל-4.21% (ל-10 שנים), כלומר, מחירן עלה.

רוצים קיצוצים!!!!
אירופה מתעוררת. המפלגה הסוציאל-דמוקרט בצ'כיה, שהציעה להרחיב את הגרעון כדי להוציא יותר על קצבאות, הפסידה, כך עפ"י הערכות מוקדמות, למפלגה הדמוקרטית האזרחית. זאת הציעה הצעה לכאורה לא פופולארית, לקצץ בתקציבים, כשהמטרה לקרב את צ'כיה לדרישות האיחוד. קשה לחשוב על מה היה קורה אם יוון הייתה מקבלת סיוע מידיי אם שאר המדינות היו מצליחות להעביר קיצוצים כאלה גם אז. יוון הפכה למקרה פתטי של הגוש, משקיעים ברחו ממנה ומדינות רבות למדו איך לא צריך להתנהג, ומיהרו לבצע קיצוצים מהירים. הנה לכם הוכחה למה כדאי לפעמים לתת למישהו ליפול. אחת בשביל כולם.

לשחק מסירות בפצצה מתקתקת
רבים רואים את המשבר הנוכחי באירופה כחלק מהמשבר שהחל עוד בתחילת העשור, או אפילו כמה שנים קודם לו, עת ניפחו המשקיעים את סקטור הטכנולוגיה. באותן שנים ייצרו המשקיעים פצצת כסף אדירה שהזניקה את מניות הטכנולוגיה, אך מאחוריה לא הייתה פעילות כלכלית מתאימה. כשהפצצה החלה להתחמם וגברה הסכנה לפיצוצה נחלצו הבנקים המרכזיים למנוע את הפיצוץ והורידו בזמנו את הריביות בחדות, מה שגרם לגלגול הפצצה אל שוק הדיור האמריקאי. שוק הדיור האמריקאי נהנה מפצצת הכסף האדירה שהגיעה אליו, אך מהר מאד גילה גם הוא שמדובר באשליה, שכן אין מאחורי הכסף הזה פעילות ריאלית. הפצצה החלה לתקתק גם בשוק הנדל"ן ובליית ברירה גולגלה אל המערכת הבנקאית שהצליחה לשמור עליה בקירור עוד מספר שנים עד ל-2007. ב-2007 החלו להבין גם במערכת הבנקאית שאי אפשר יותר להחזיק אותה והיא עומדת להתפוצץ. הבא שקיבל את הפצצה לידיו היו הממשלות שבהתחלה מאד חששו, אבל פצצת הכסף התגלתה בהתחלה כמציאה כשהתשואות על האג"ח הממשלתי החלו לרדת. אך לא עברה אפילו שנה וחצי והתקתוק החל להישמע שוב. רבים חשבו שכבר אין למי להעביר את הפצצה, ששם ישמע הפיצוץ הגדול, אבל הממשלות מתחילות להעיף אותה מהן בחזרה לציבור.

אג"ח ממשלתי אמריקאי - מי ידע שכך יהיה
מי האמין לפני שנה שלאג"ח האמריקאיות יש עוד סיכוי, כשהתשואות עליהן כ"כ נמוכות בזמן שהעולם חוזר לצמיחה שהריבית בדרך למעלה והאינפלציה נראה היה מחכה מעבר לפינה. אך בחודש החולף חזרה התשואה לרדת בחדות (המחיר עלה) עד לשפל של דצמבר 2008, עת הופחתה הריבית לתחתית, והיציאה מהמשבר נראתה רחוקה. הפער בין התשואות ל-10 שנים לתשואה לשנתיים ירד בחודש האחרונה לרמה הנמוכה ביותר מאז מרץ 2009, כשמשקיעים שינו MODE ובמקום לחשוש מאינפלציה החלו דווקא לחשוש מדיפלציה. דיפלציה שכזאת תומכת באג"ח הממשלתי הלא צמוד, והחשש אליה נובע מהתקררות הצמיחה באירופה, ירידת מחירי הסחורות ושיעורי האבטלה שעדיין ממאנים לרדת בארה"ב. התמתנות שיפוע העקום הממשלתי אומנם היה צפוי, אך הערכות היו דווקא לעליית התשואות בחלקים הקצרים שלו. כך שהערכות התבדו מכל כיוון אפשרי, גם מהארוכים וגם מהקצרים. התשואה על אג"ח ל-10 שנים ירדה מ-3.65% ב-30 באפריל ל-3.29% היום.

הבורסות בפארקינסון - התנודתיות היא הדבר החם ביותר היום
כל יום התקף לב, עלייה יומית של 2% נחשבת פתאום לסולידית, ירידה של 3% היא מתונה, אולי בשינוי של-7% תצליחו לרגש מישהו, ב-1% נסכם שהיה יום משעמם שלא קרה בו כלום. אפילו מדד התנודתיות, ה-VIX, כ"כ תנודתי שצריך לעשות עליו איזו שהיא נגזרת שנייה של מדד תנודתיות למדד התנודתיות. להמחשה, רק לפני חודשיים עמד ה-VIX על 15 נק', תוך חודש זינק ל-41 נק', ירד מאז ל-25, זינק שוב ל-46, נפל חזרה ל-29 נק' ועכשיו שוב על 32. מה נסגר אתכם, מה אכלתם? התנודתיות הגבוהה לבדה, עזבו לרגע את הכלכלה הריאלית, את רווחי החברות או את החשש ליציבות מדינות, מספיקה כדי להניס משקיעים רבים מהשוק ולגרור דרישת פרמיות גבוהות. ואכן המשקיעים דורשים היום פרמיות ביטוח גבוהות. מדד ה-CDS-ים של 125 אגרות החוב בדירוג השקעה באירופה (iTRAXX) זיננק החודש ב-30 נב. ל-117.5, העכליה החודשית החדה ביותר מאז אוק' 2008. לא פלא אם כן שחברות עוצרות את ההנפקות שלהן עד יעבור זעם:

כש"דם זורם ברחובות" לא מנפיקים
קלישאה נדושה היא שכאשר דם זורם ברחובות זה זמן טוב לקנות ני"ע. אלא שבצד השני של המשוואה צריכה גם להיות המלצה לא למכור כאלה. ואכן, חברות רבות מיישמות את הצד השני ומפסיקות להנפיק. הנפקות האג"ח ע"י חברות בארה"ב ירדו לשפל של עשור ולפחות 14 מהן ביטלו לאחרונה הנפקות מתוכננות. אומנם, הריביות בשוק עדיין נמוכות, אך הפרמיה אותה דורשים המשקיעים מאג"ח קונצרני על אג"ח ממשלתיות עלתה לרמה הגבוהה ביותר מאז נובמבר 2008 (לפי נתוני בנק אוף אמריקה). ושוב אנו עדים להתחלתו של אחד המנועים של המחזוריות הכלכלית: ההנפקות ירדו, כלומר ההיצע, מה שיגרום בשלב מסוים למצוקת סחורה ולירידת תשואות באג"ח הקונצרני.

חובש, שמישהו ילך לבדוק את הבנקים
אר"ן בכלכלה העולמית (אירוע רב נפגעים). בתוך שנתיים אנחנו נעים בין חילוץ של סקטור הרכב, לחילוץ המערכת הפיננסית, שוק הנדל"ן, יוון, דובאי... פשוט תחבשו את כולם, ניתוחים נעשה אח"כ. רק תעשו לי טובה שימו עין על הבנקים, אלה הכי רגישים, יום אחד הם צוחקים ביום השני בוכים. בדיקת השטח הטובה ביותר שאפשר לעשות להם היא למדוד חום כלומר, לראות אם הם לא נותנים אשראי אחד לשני, אז משהו לא בסדר. תוצאות הבדיקות הראשוניות מדאיגות מעט, הריבית הבין-בנקאית ל-3 חודשים בלונדון (הליבור) החלה לטפס לאחרונה, והמרווח בינה לבין האג"ח הממשלתי בארה"ב ל-3 חודשים זינק לשיא מאז יולי 2009 – 0.38%. סיטי-גרופ שמו לב לפני שלושה ימים לסימן המטריד הזה, אבל טוענים שעדיין אין מדובר באיתות על בעיה אלא בחזרה לרמת ריביות ופער נורמליים. לטענתם הריבית הייתה מעט נמוכה מידי. סיטי צודקים, היסטורית נראה כי עכשיו אנחנו ברמות סבירות יותר, אלא שאני מודאג לא מהרמה עצמה אלא מהמגמה של עליית הריבית ועליית המרווח. נושא שצריך להמשיך ולהשגיח עליו, חובש!

אמיר כהנוביץ