שוק איגרות החוב: דו"ח ביניים-מיטב

2010. 05. 24 | צבי סטפק


מה היו החששות בתחילת השנה ועד כמה הם התאמתו?

כיצד יכולות הנחות נכונות להוביל מסקנות שגויות?
ומה מכאן הלאה?

בסיומה של שנה מקובל לסכם את השנה החולפת ולספק תחזיות לשנה הבאה. ריכזנו כמה הערכות לגבי שוק איגרות החוב הישראלי שהיו רווחות בסוף 2009 ובדקנו בדו"ח ביניים עד כמה הן התממשו, נכון להיום, כמעט 5 חודשים אחרי.

לא מעט חששות ליוו את שוק איגרות החוב בישראל של סוף 2009, שנה שבה נרשמו עליות נאות בשוק איגרות החוב הממשלתיות, ועליות חדות עד חדות מאוד באיגרות החוב הקונצרניות. האם החששות היו מבוססים ומוצדקים? נבחן.

(1) ריבית בנק ישראל תעלה ואיגרות החוב הממשלתיות תרדנה.
נקודת המוצא של הערכה זו הייתה, שריבית בנק ישראל הינה נמוכה ולא מתאימה לסביבת האינפלציה ולכן היא חייבת לעלות. נראה, שבנושא זה היה קונצנזוס והוא נותר בעינו גם כיום. המסקנה מהנחת עבודה זו הייתה, שאם אכן כך יהיה, הרי איגרות החוב הממשלתיות תרדנה, וככל שהן ארוכות יותר, עוצמת הפגיעה בהן תהיה גדולה יותר. כך הרי כתוב בכל ספר מימון: ריבית עולה ← איגרות חוב יורדות, והמשקולת כבדה ככל שהן ארוכות יותר.
והנה, מתברר, שאמנם הנחת העבודה לגבי העלאת הריבית הייתה נכונה, אבל המסקנה שנבעה ממנה הייתה שגויה במבחן התוצאה.
לא רק שאיגרות החוב הממשלתיות לא ירדו, אלא הן עלו, ובעוצמה עלו.
אג"ח ממשלת ישראל הצמודות למדד ("גליל") עלו מאז ראשית השנה ב-3.5% ואג"ח ממשלת ישראל שאינן צמודות ("שחר") עלו בממוצע ב-3.6%. צמודי המדד לטווח קצר של עד שנתיים עלו ב-0.4%, בעוד הארוכות ל-5 עד 10 שנים עלו ב-4.8%.
יתרה מזו, אג"ח שחר הקצרות (0-2 שנים) עלו ב-1.2%, בעוד אג"ח שחר ל-2-5 שנים עלו ב-3.1% ואלה הארוכות ביותר עלו ב-4.8% . הפוך מהערכת השוק. הכיצד?
מדוע הנחת עבודה נכונה כשלעצמה לגבי הריבית, לא הוליכה למסקנה הנכונה.
את קוראי המדור, זה לא צריך להפתיע. כתבנו כאן לא אחת שהמסקנה הכאילו אוטומטית הזו לוקה בשטחיות כי היא מתעלמת מכמה מרכיבים אחרים וחשובים בפאזל הזה.
ראשית: כאשר הריבית בנקודת המוצא היא נמוכה מאוד, העלאתה אינה חייבת לפגוע באג"ח ממשלתיות.

שנית: כאשר עקום התשואה של איגרות החוב הממשלתיות הוא תלול מאוד, המסקנה היא שהוא כבר הכין עצמו לתסריט הברור של העלאת הריבית במובן הזה שהתשואה לפדיון שסיפקו איגרות החוב הארוכות הייתה גבוהה בהרבה מאלה של הקצרות, ולכן אין סיבה שהן תיפגענה מהעלאת ריבית בקצב סביר ומדוד.
שלישית: המסקנה הייתה שגויה, כי היא התעלמה מכך ששוק איגרות החוב מושפע מאין ספור גורמים אחרים מלבד הריבית, שחלקם היו ידועים, ובעיקר הנזילות הגדולה במערכת הפיננסית והצבירה החודשית של גופי החסכון לטווח ארוך שחלקה מופנה לאג"ח ממשלתיות.

(2) התשואה על איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב תעלה בחדות וייגרמו הפסדים כבדים הן למשקיעים בהן, והן למשקיעים באיגרות החוב הממשלתיות בישראל.
בראשית השנה החליטו רבים, שנחרץ גורלן של איגרות החוב של ממשלת ארה"ב. ההמלצה, הכמעט גורפת, הייתה שלא רק שאסור לרכוש אותן, אלא שכדאי למכור אותן בחסר (שורט) וליהנות מרווחי הון כאשר מחירן יירד. ומדוע? כי מי ירצה לקנות איגרות חוב של מדינה עם גרעון תקציבי גדול כל כך? מדינה, ש"או-טו-טו" יורד הדירוג המושלם שלה, מדינה שהסינים מחזיקים בגרונה ומאיימים שלא לרכוש, ואולי אף למכור את איגרות החוב שלה?
אכן, מילים כדורבנות. אבל, מה קרה בפועל. איגרות החוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עלו מתחילת השנה בכ-7.2%. התשואה השנתית לפדיון שעמדה בתחילת השנה על 3.84% עומדת כיום על 3.24% ומי שמכר אותן שורט הפסיד ולא הרוויח "כמצופה".
מסתבר, שלא זו בלבד שאף אחת מהתופעות האלה, שמפניהן "הפחידו" אותנו, לא התרחשו, אלא שבכל עת שצץ משבר גדול כקטן, נרשם ביקוש ער לאיגרות החוב של ממשלת ארה"ב, וגם ההנפקות של הממשל האמריקאי שנועדו לממן את הגרעון התקציבי הענק נענו בביקושים גבוהים. ואשר להנחה, שגם איגרות החוב של ממשלת ישראל יסבו הפסדים למשקיעים בהן, היא, כמובן, לא התממשה, כפי שכבר הראינו.

(3) הריבית תעלה ולכן כדאי להצטייד בגילונים
הנחת העבודה (הריבית תעלה), אמרנו כבר, הייתה מוצדקת. אבל, שוב, המסקנה: לקנות גילונים, הייתה שגויה, שכן במבחן התוצאה הגילונים עלו מאז ראשית השנה בשיעור זעיר של 0.3% מול עלייה בשיעור של 0.7% במק"מים שמתאפיינים גם בסטיית תקן נמוכה יותר מהגילונים.
ומדוע בכל זאת המסקנה הייתה שגויה, אם הגילונים מיועדים להגן עלינו מפני העלאת ריבית והריבית אכן הועלתה? הכיצד זה ה"נוסחא" לא עבדה?
הסיבה: שוב, בנקודת המוצא, הגילונים נסחרו ללא תוספת תשואה בהשוואה לתשואה לפדיון של המק"מים וחלקם נסחרו בתשואת חסר. לכן, לא צריך להתפלא לנוכח הנתונים. זוהי עוד אזהרה מפני תגובה אינסטינקטיבית ולא מושכלת.

(4) איגרות החוב הקונצרניות עשו מהלך מדהים של עליות ב-2009, המרווחים בתשואה בינן לבין אג"ח ממשלתיות ירדו מאוד וכדאי להתרחק מהן
החשש העיקרי שהובע לגבי איגרות החוב הקונצרניות היה, שעלייתן המטאורית ב-2009, הרבה מעל ומעבר לעלייה שנרשמה באג"ח ממשלת ישראל, צמצמה מאוד את המרווח (הספרייד) ביניהן, באופן שלא מתמחר נכון את הסיכון של אי עמידת פירמות בהתחייבויותיהן.
בסוף 2009 המרווח של אג"ח תל בונד 20 עמד על 2.2% לשנה, ושל תל בונד 40 עמד על 2.8%. כיום המרווחים עומדים על 1.6% ו-2.4% בהתאמה. דהיינו, המרווחים המשיכו להצטמצם. כלומר, איגרות החוב הקונצרניות עלו יותר מאיגרות החוב הממשלתיות. מדדן עלה ב-5.1% מול אג"ח ממשלתיות צמודות מדד שעלו ב-3.5% "בלבד". מדד תל בונד 20 עלה ב-5.0% ותל בונד 40 עלה ב-4.4% ואג"ח קונצרניות לא מדורגות עלו בכ-10%.

ומה הלאה?
מובן, שאין להסיק מהאמור לעיל, שמה שהיה הוא שיהיה. כלומר, שמכיוון שהחששות לא התאמתו, הם גם לא צפויים להתממש בעתיד. צריך לבדוק באופן ענייני את כל הנחות העבודה ואת כל המסקנות בכל נקודת זמן נבחן.

(1) ריבית בנק ישראל תעלה ואיגרות החוב הממשלתיות תרדנה
שוב, הנחת העבודה נותרה נכונה. ההנחה שלנו שהיא תעמוד על 2.5% בסוף השנה, אבל המסקנה ממשיכה להיות לא נכונה, שכן עקום התשואה עדיין תלול דיו כדי לענות על כך.

(2) התשואה על איגרות החוב של ממשלת ארה"ב תעלה בחדות וייגרמו הפסדים כבדים הן למחזיקים בהן והן למחזיקים באיגרות החוב של ממשלת ישראל.
הנחת העבודה – התשואה תעלה בחדות – סבירה, שכן (כיום – 3.2%) היא אינה תשואה של שיווי משקל לאורך זמן, אבל זה יהיה נכון בתנאי שהכלכלה האמריקאית תמשיך במסע ההתאוששות שלה. בכל תסריט אחר של חזרה להאטה מכל סיבה שהיא (אירופה, סין) התשואה השנתית לפדיון לא תעלה.
האם זה נכון להניח, שאם תהיינה ירידות חדות באג"ח של ממשלת ארה"ב תהיינה ירידות חדות באג"ח של ממשלת ישראל?
ככלל, צריך להיות פער מסוים בין התשואה לפדיון על אג"ח של ממשלת ישראל לבין אג"ח ממשלת ארה"ב. הפער הנוכחי הוא 1.6% לשנה באג"ח ל-10 שנים. להערכתנו, הפער הזה יצטמצם, אחרי שגדל לאחרונה, ויירד מ-1.6% ל-0.8% עד 1% לשנה. לפיכך, יש לאג"ח ממשלת ישראל סוג של "כרית בטחון" והן עלולות להיפגע באופן ממשי, אם התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב תעלה מ-3.2% ל-4.5%. עלייה עד לרמה של 4%, או מעט יותר,
תשאיר את אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים עם תשואה שוטפת כזו שתפצה על כך.

(3) הריבית תמשיך לעלות ולכן כדאי לרכוש גילונים
כפי שזה לא היה נכון בתחילת השנה, כך זה לא נכון בנקודת הזמן הזו, שכן הגילונים ו/או הממש"מים לא מספקים תוספת תשואה ביחס למק"מים, או שתוספת התשואה היא מזערית. על הגילונים וחסרונותיהם כתבנו לאחרונה בהרחבה.

(4) כדאי להתרחק מאיגרות החוב הקונצרניות
זוהי הצעה שגויה בבסיסה, קודם כל משום שהיא מכלילה. איגרות החוב הקונצרניות, נניח עם ריבית קבועה, בניגוד לאג"ח הממשלתיות עם ריבית קבועה, אינן הומוגניות. הן מייצגות חברות שונות עם דירוגים שונים וחברות שפועלות בענפי משק שונים זה מזה בפרופיל הסיכון שלהן. כדאי להבחין בין אג"ח מדורגות AA לבין אג"ח בדירוג A ואלה שאינן מדורגות כלל – ההתנהגות שלהן צפויה להיות שונה.
יש כאלה החוששים מהמרווחים שלהן ביחס לאג"ח הממשלתיות. אנחנו לא חוששים מכך. הבעיה, כפי שכתבנו לא פעם, היא לא במרווחים אלא בתשואות האבסולוטיות שלהן, שהן נמוכות, אך עדיין טובות יותר בכ-0.8% עד 1.5% לשנה מאשר באג"ח הממשלתיות, ואג"ח חזקות בדירוג AA, כמו אלה של בנקים יכולות לשמש תחליף טוב לאג"ח ממשלתיות. למבקשי תשואה גבוהה יותר, ניתן להשקיע באג"ח בדירוג A, או באג"ח לא מדורגות בפיזור ניכר, אך ורק דרך קרנות נאמנות. באג"ח אלה תוספת התשואה היא נאה, ובהתאם הסיכון.