סקירה מאקרו כלכלית דו-חודשית 25/04/2010-מאור לוסקי

המשך שיפור בשוק התעסוקה

קצב צמיחת היבוא של מוצרי הצריכה, וחומרי הגלם האט ברבעון הראשון של
השנה, ואילו קצב צמיחת היבוא של מוצרי ההשקעה נשאר דומה. קצב צמיחת
יבוא חומרי הגלם ומוצרי ההשקעה נותר גבוה מאוד מבחינה אבסולוטית, ועשוי
ללמד על ראות טובה ואופטימית של מגזר הייצור.

בנק ישראל משפץ את תחזיותיו –
כלפי מעלה, בעיקר על בסיס הערכות
לשיפור במאזן המסחרי

בנק ישראל תיקן את תחזיותיו הכלכליות לשנת 2010 , ופרסם תחזיות
לשנת 2011 . בנק ישראל העלה את התחזיות לשנת 2010 על בסיס נתוני
החודשים הראשונים של השנה. התמ"ג תוקן לצמיחה בת 3.7% למול צמיחה
של 3.5% , והתוצר העסקי צפוי לצמוח בשיעור של 4.3% . ניתן ללמוד מן
הנתונים כי בנק ישראל צופה שיפור בתרומת היצוא נטו לתמ"ג, וירידה מנגד
בצמיחת ההשקעה בנכסים קבועים במשק, ובצריכה הפרטית.
בשנת 2011 , צופה בנק ישראל צמיחה מרשימה אף יותר של 4% , ובמקביל
האצה בצמיחת התוצר העסקי לרמה של 4.6% . בנק ישראל צופה המשך
ירידה בצמיחת הצריכה הפרטית, ואף ירידה בצמיחת היצוא נטו. מנגד, צופה
הבנק האצה משמעותית בהשקעה המקומית הגולמית.
במהלך 2010 ו 2011- צופה בנק ישראל שיפור מתמשך בשיעור האבטלה
לרמה של 7.1% ו 6.7%- בהתאמה.

ללא שינוי משמעותי, למרות העלאת
הריבית האחרונה

העקום
במהלך התקופה הנסקרת לא חלו שינויים מהותיים באינפלציה הגלומה. בחלק
הקצר המשיכה האינפלציה הגלומה לעלות מעט ( 0.06 ), אם כי הנתונים נשענים
על גליל קצר שהסחירות בו נמוכה. בחלק הבינוני האינפלציה היתה יציבה, ונטתה
לעליות קלות בחלק הארוך.
בהתפתחות האינפלציה העתידית הנגזרת מן העקום לא חל שינוי משמעותי.
האינפלציה הגלומה בשנה הראשונה עלתה לרמה של 3.3% , ובשנים השנייה
והשלישית ירדה האינפלציה לרמות של 2.8% , משם האינפלציה צפויה לרדת עד
לרמה של 2.5-2.6% בשנים המאוחרות יותר.

האינדיקאטורים העיקריים למשק האמריקאי אשר פורסמו בתקופה הנסקרת:

• הגירעון המסחרי לחודש פברואר התרחב לרמה של 39.7 מיליארד דולר,
מעט מעל לצפי לגירעון של 39 מיליארד, ומעל לגירעון של 37.3 מיליארד בחודש
. הקודם. הייצוא עלה בשיעור של 0.2% , ומולו עלה היבוא בשיעור של 1.7

• המכירות הקמעונאיות עלו בחודש מרץ בשיעור של 1.6% , מעל לצפי לעליה
בת 1.2% , ובהמשך לעליה בת 0.5% בחודש הקודם. למרות שחלק ניכר מן
העליה נבע מזינוק במכירות רכבים, המכירות בניטרול רכבים הניבו אף הן
עליה בריאה בת 0.6% , בהמשך לעליה בת 1% בחודש הקודם

• מדד המחירים ליצרן עלה בשיעור של 0.7% בחודש מרץ, מעל לצפי שעמד
על עלייה של 0.4% , ובהמשך לירידה של 0.6% בחודש הקודם. מדד הליבה
עלה בשיעור של 0.1% , בהתאם לצפי, ובהמשך לעליה בת 0.1% בחודש
הקודם. העליה החדה במדד הראשי היא המשך תוצאת החורף הקר אשר
הזניק את מחירי הירקות, ומעליה במחירי הבנזין. ב 12- החודשים האחרונים
. עלה מדד המחירים ליצרן בשיעור של 6.1% , ומדד הליבה בשיעור של 0.8%
• המלאי העסקי לחודש פברואר עלה בשיעור של 0.5% , בהתאם לצפי,
ובהמשך ליציבות ברמות המלאי בחודש הקודם. העליה ברמות המלאי עברה
דרך כל שרשרת האספקה – יצרנים, סיטונאים וקמעונאים. בניית מלאי מעל
לרמת המכירות מייצגת אופטימיות בקרב העסקים.

מדד הייצור התעשייתי עלה בחודש מרץ בשיעור של 0.1% , משמעותית
מתחת לצפי של עליה בת 0.8% , ובהמשך לעליה בת 0.3% . למרות הנתון
המאכזב במדד העיקרי, דווקא הרכיב התעשייתי החשוב עלה בחדות בשיעור
של 0.9% , ובהמשך לעליה בת 0.2% בפברואר. המדד העיקרי הושפע בעיקר
מצניחה בת 6.4% ברכיב האנרגיה. רמת הניצולת התעשייתית עלתה במעט
. מרמה של 73% בחודש הקודם, לרמה של 73.2% , ומתחת לצפי של 73.4%
• מדד המחירים לצרכן עלה בשיעור של 0.1% בחודש מרץ, בהתאם לצפי
,ובהמשך ליציבות מחירים בחודש הקודם. מדד הליבה נותר יציב, ומעט
מתחת לצפי לעליה בת 0.1% , ועליה בת 0.1% בחודש הקודם. ב 12-
החודשים האחרונים עלה מדד המחירים לצרכן בשיעור של 2.4% , ומדד
. הליבה בשיעור של 1.2%
• מכירות בתים קיימים עלו בחודש מרץ לקצב שנתי של 5.35 מיליון יח"ד,
מעל לצפי שעמד על קצב של 5.25 מיליון, ומעל לקצב של החודש הקודם
שעמד על 5.02 מיליון בלבד. למרות השיפור עדיין מדובר על קצב נמוך ביחס
לעובדה שהשוק נמצא כחודש לפני סיום תכנית התמריצים. חודשי ההיצע ירדו
לרמה של 8, והמחיר החציוני עלה בשיעור של 3.7% . מכירה מאולצת של
בעלי בתים עלתה בשיעור של 3% , לרמה של 36% , וסך המכירות במזומן
נותר גבוה ברמה של 27% ומלמד על תנאי אשראי קשים.
• מכירות בתים חדשים עלו בחודש מרץ לקצב שנתי של 411 אלף יח"ד,
משמעותית מעל לצפי שעמד על קצב של 330 אלף, ומעל לקצב בחודש
הקודם שעמד על 308 אלף. אמנם מדובר על עלייה חדה ומשמעותית, אך יש
לזכור כי החלק העיקרי של השוק ( 90% ) מיוצג ע"י מכירות הבתים הקיימים.

הזמנות מוצרים בני-קיימא מציגות –
רכישות בריאות

• הסנטימנט הצרכני לאמצע חודש אפריל הפתיע בירידה לרמה של 69.5
. מתחת לצפי לנתון של 75 , ואף מתחת לנתוני סוף מרץ אשר עמדו על 73.6
עיקר ההרעה התרחשה ברכיב הציפיות לעתיד, ועלולה להכביד על המשך
ההתאוששות בסעיף הצריכה הפרטית.
• הזמנות מוצרים בני קיימא לחודש מרץ ירדו בשיעור של 1.3% , אולם
בנטרול מוצרי תחבורה הם עלו בשיעור של 2.8% , הזמנות מוצרים בני
קיימא הושפעו לרעה מנפילה של 99.5% בנתון התנודתי של הזמנות מטוסים.
בניטרול מוצרי תחבורה חלה עלייה בת 2.8% , בהמשך לעליה נאה של 1.7%
בחודש הקודם.
• מספר דורשי העבודה החדשים בשבוע השני של אפריל, ירד לרמה של
456 אלף, בדומה לצפי לרמה של 460 אלף, ומתחת לרמת השבוע הקודם עם
480 אלף. למרות הירידה, הממוצע הארבע שבועי עלה לרמה של 460.25
אלף, לעומת 457.75 בחודש הקודם

פרסום הגירעון של יוון אשר היה גבוה
מהתחזיות הזניק את התשואות על
האג"ח היווניות לתשואות שאינן
ריאליות מבחינת גיוס. יוון נאלצה
לפנות לסיוע באופן רשמי מגוש האירו
העיני המשקיעים נשואות .IMF- וה
כבר לממחזר הבא על ציר הזמן –
פורטוגל.

גלובאלי
יוון פונה לעזרה, העיניים נשואות לפורטוגל
לקבלת סיוע בסך 40 ו 13- ,IMF- יוון פנתה לעזרה באופן רשמי מאירופה ומה
מיליארד דולר בהתאמה, משום שיוון פשוט לא תוכל לעמוד בעלויות הגיוס שקפצו
ביום חמישי האחרון לרמת תשואה של 10.6% לאג"ח לשנתיים, וכמעט 9%
לאג"ח ל 10- שנים. התשואות קפצו מאחר והגירעון הממשלתי היה גבוה אף מעל
לרמת הגירעון הגבוהה של 12.7% מהתמ"ג אותה העריכה הממשלה היוונית.
הגירעון כפי שפורסם ע"י יורוסטאט עמד על 13.6% , יחס חוב תוצר שזינק ל -
. 115.6% מהתמ"ג, ועם סבירות גבוהה שהגירעון הסופי יעלה על 14%
גם אם שותפות גוש האירו יתגברו על הבעיות הטכניות, ויספיקו להעמיד ליוון את
הסיוע במועד, תיוותר השאלה האם יוון תשכיל להשתמש באוויר לנשימה שסופק
לה על מנת לטפל טיפול מהותי ואמיתי בבעיותיה המבניות.
מיד לאחר יוון העיניים יהיו נשואות לפורטוגל אשר זקוקה להתחיל למחזר חוב
במאי, ולמחזר בסה"כ 37 מיליארד אירו בשנת הכספים הבאה. חשוב להדגיש כי
פורטוגל אינה יוון – גירעון של כ 9%- לעומת כמעט 14% ביוון, יחס חוב/תוצר של
77% לעומת מעל 115% ביוון, תמ"ג עם מגמת צמיחה חיובית, למול תמ"ג עם
מגמה שלילית. ולסיכום, לפורטוגל אמינות פיסקאלית גבוהה יותר שכן לא נמצא כי
הונתה את המשקיעים באמצעות הסתרת חובות.
הזוית הפיסקאלית
בחזית הפיסקאלית לא פורסמו נתונים משמעותיים במהלך התקופה הנסקרת.
סך ההכנסות ממסים עמדו ברבעון הראשון על 47.3 מיליארד ₪, לעומת 41.4
מיליארד באותה עת אשתקד. עד כה, סך ההכנסות העודף של כמיליארד ₪ מעל
למתוכנן בתקציב. בניכוי שינויי חקיקה עלו ההכנסות ממסים בשיעור ריאלי של
8.4% . השיפור בתנאי המשק בא לידי ביטוי בהכנסות ממסים ישירים ובגבייה
מחברות, אולם, חלק מן השיפור בגביית המסים העקיפים החודש לעומת אשתקד
עשוי לנבוע מהקדמת היבוא על רקע הקדמת חג פסח השנה.

החלטה לא פשוטה עומדת בפני
הנגיד החודש. הסיכוי להעלאת ריבית
. נוספת עומדת היום על 60%

הזוית המוניטארית
בנק ישראל פרסם את הפרוטוקולים של העלאת הריבית לחודש אפריל. עולה מן
. הפרוטוקולים כי כל חברי הפורום תמכו בהעלאת הריבית ב 0.25%-
מן הגורמים אשר הועלו בדיונים ע"י חברי הפורום:
• השפעת רמת הריבית הנמוכה על מחירי נכסים בכלל, ודירות בפרט. למרות
שבנק ישראל ציין בדוח השנתי האחרון שלו, כי אינו מזהה עדיין בועה בשוק
הדיור, המשך עליות מחירים ב 2010- יתמכו במעבר להערכה כי המחירים
מתנתקים מערכם הכלכלי, ובנק ישראל מתכוון להתייחס לכך בהמשך.
• העלאת רמת הריבית תואמת את תוואי החזרה לרמות ריבית "נורמאליות",
. במיוחד נוכח עלייה צפויה בתוצר הנומינאלי מעל ל 5%-
• מנגד הועלתה אי הודאות הכרוכה בהתאוששות הפעילות הכלכלית במשק,
והגידול בפער הריביות בין ישראל לשותפות הסחר שלה.
בנק ישראל צפוי לעמוד בפני החלטה לא פשוטה.
מצד אחד:
• ציפיות האינפלציה נותרו גבוהות גבוהות, ואף עוברות את הרף העליון ב 12-
החודשים הבאים. פעילי השוק זקוקים כנראה להוכחת רצינות נוספת.
• כנגזרת, הריבית הריאלית במשק ממשיכה להיות נמוכה מאוד ועומדת על
כמינוס 1.7% . ריבית נמוכה במיוחד נוכח העלאת תחזיות הצמיחה של בנק
ישראל למשק.
• לאחר שלוש ירידות רצופות בכמות הכסף חודש למול חודש קודם, במרץ חלה
.(M1) עלייה בכמות הכסף בשוק
מנגד:
• משבר החוב של יוון החריף, ומחייב את יוון לפנות בבקשה לסיוע לשותפות
הגוש. אירוע המעלה את רמת אי הודאות לגבי ההתאוששות הכלכלית בגוש
האירו ובעולם בכלל.
• שתי העלאות ריבית רצופות והגדלת פער הריביות בין ישראל לבין משקים
אחרים בעולם עלול לחזק את השקל לרמות לא רצויות, במיוחד נוכח חולשת
מטבע האירו.
לדעתנו כרגע הכף נוטה לכיוון העלאת הריבית פעם נוספת, אם כי ברמת ביטחון
של 60% בלבד. התפתחות נוספת לרעה ביומיים הקרובים במשבר החוב היווני עלולה לדחות את ההעלאה בחודש

האפיק האג"חי
במהלך התקופה הנסקרת ירדו התשואות לאורך העקום הממשלתי הן באפיק
השקלי והן באפיק הצמוד. באפיק השקלי ירדו התשואות בחלקים הקצר והארוך
בשיעור של 0.08% , ובחלק הבינוני בשיעור של 0.13% . באפיק הצמוד ירדו
התשואות לאורך העקום כולו בשיעור ממוצע של כ 0.1%- . כדאי לציין כי התשואות
באג"ח הצמודות הקצרות ממח"מ אחד ירדו בשיעור חד יותר (בהתחשב בסחירות
הנמוכה).
במהלך התקופה הנסקרת חלה עליה צנועה במרווח בין הממשלתית שקלית 0120
למקבילתה האמריקאית ל 10- שנים. המרווח הממוצע עלה לרמה של 1.13%
לעומת כ 1.1%- בתקופה הנסקרת הקודמת. לא תכונה שניתן להצביע עליה
כמגמה, אם כי ייתכן שהתפתחות המשבר היווני יוצרת העדפה של משקיעים
ל"מקום הבטוח והנוח" שלהם – האג"ח האמריקאיות. אנו עדיין מעריכים כי רמת
מרווח של סביב 1% מגלמת היטב את הסיכונים העודפים שבאג"ח הישראלית.

אג"ח קונצרניות
במהלך התקופה הנסקרת התהפכה תחושת החשש אשר אחזה בשוק, ותשואות
האג"ח הקונצרניות חזרו לרדת. תשואת מדד התל-בונד 20 ירדה בשיעור של
0.2% , ותשואת מדד התל-בונד 40 ירדה בשיעור של 0.1% , המרווחים מול האג"ח
. הממשלתית המקבילה ירדו מעט בתל-בונד 20 , ונותרו ללא שינוי בתל- בונד 40
תשואת מדד התל-בונד השקלי ירדה בשיעור של 0.3% , ובכך צומצם המרווח מול
. הממשלתית בשיעור של 0.15%
המלצות ליועצים
שקלי-צמוד- האינפלציה העתידית מגולמת באופן סביר בחלק הארוך והבינוני, ועל
כן מצדיקה תשלום "פרמיית ביטוח". בחלקים אלה אנו ממליצים לשהות באפיק
הצמוד. בחלק הקצר האינפלציה הגלומה גבוהה מידי, ועל כן מומלץ לשהות בחלק
הקצר באפיק השקלי. העיתוי היותר מוצלח למעבר למשקיע אשר עדיין אינו שוהה
שם יהיה לאחר פרסום מדד אפריל.
מח"מ- בהתאם להערכתנו התשואות בארה"ב לא פרצו את רף ה 4%- , אלא חזרו
להיסחר בתשואות "דרומיות" מכך. הרגיעה מעבר לאטלנטי, ומצבה המשתפר של
ישראל ביחס לאלטרנטיבות השקעה אחרות (אירופאיות?) תמכו באפיק הממשלתי
לכל אורכו. אמנם הקמירות ירדה מעט בתקופה הנסקרת, אך אנו עדיין מעדיפים
את המח"מ הבינוני הסינתטי כעדיף מבחינת יחס תשואה/סיכון.
אג"ח קונצרניות- בסקירה הקודמת לא השתתפנו בחשש שאחז במשקיעים,
והמלצנו לרכוש אג"ח באופן פרטני שכן "לא כל האג"ח מתומחרות באופן שגוי". אנו
עדיין מעריכים כי לאור המשך תהליך ההתאוששות ותחת תוואי הצמיחה הצפוי
ישנן לא מעט אג"ח קונצרניות הנותנות פיצוי הולם לרמת הסיכון